地平线机器人预期2026年上半年毛利率超65%，三大催化剂将推动均值回归

地平线机器人（9660.HK）预计上半年GPM将超过65%；存在三个推动平均重新估值的关键因素。 中信的观点 地平线机器人发布了其2026年上半年的盈利预警，2026年上半年利润转为正值，达35-40亿元人民币（较2025年上半年亏损52.33亿元人民币），主要受CARIAD（大众汽车合资公司）可转换贷款公允价值变动驱动。花旗对2026年上半年业绩的看法：（1）收入：预计2026年上半年营业收入将达到指引的上限，同比增长超过34%，因其市场份额在全面场景NOA解决方案的推广中有所提升。（2）2026年上半年毛利率预计达到65-66%的上限，得益于市场份额/产品组合提升带来的ASP（平均售价）混合增长，以及7纳米芯片可控环境带来的成本降低。（3）考虑可转换贷款公允价值反转，2026年上半年调整后净亏损约为15亿元人民币。（4）我们相信地平线将维持2026财年同比增长50%的收入增长目标，这意味着2026年下半年收入将加速增长，较2026年上半年同比增长34%，得益于6-7款大众汽车车型的推出、在比亚迪“天眼”B中的钱包份额提升、奇瑞的新订单以及8月份的季节性需求复苏。 AC+852-2501-2787jeff.m.chung@citi.com钟杰 (Zhōng Jié) +852-2501-8483kyle.wu@citi.com吴凯 催化剂： (1) 我们预计 Horizon 将宣布与主要全球汽车制造商的 L3/L4 合作计划，该计划可能在未来 3 年内通过 95% 的 GPM 产生数十亿元人民币的知识产权收入。 (2) 我们预计 Horizon 将在 2026 年下半年通过渗透比亚迪“天眼 C”(钱包份额提升至90-100%) 和“天眼 B”解决方案(钱包份额也将增长)来进一步扩大其市场份额——我们认识到，Horizon Robotics 之前股价下跌的一个主要原因是投资者对其在比亚迪钱包份额的担忧。 (3) 英伟达在中国 ADAS 市场份额的损失可能会损害其平台相关软件制造商，这可能提升 Horizon Robotics 的竞争力。 估值——与Mobileye对比：目前，浩瀚智能（Horizon Robotics）的市值约为648亿港元（83亿美元），股价为4.45港元。鉴于我们预计自动驾驶辅助系统（ADAS）将在2023财年前进入强劲增长阶段，我们通过应用2023财年市盈率（P/E）来评估浩瀚智能，以反映其最终净利润。通过赋予30倍2023财年市盈率，并按11%的加权平均资本成本（WACC）进行折现，我们得出目标价为12.3港元（对应1798亿港元市值）。浩瀚智能当前的市值（83亿美元）已接近Mobileye（75亿美元市值）（尽管Mobileye没有自动驾驶（AD）业务，仅涉及ADAS业务）；我们认为市场尚未计入浩瀚智能的自动驾驶（AD）业务、其市场份额增长成果、2026年下半年中国电动汽车的季节性增长，以及我们上述提到的三大催化剂。 根据公告，1H26核心运营指标如下：（1）营业收入同比增长24.8%-34.5%，达19.3-20.8亿元人民币；（2）毛利增长13.7%-34.3%，达11.6-13.7亿元人民币，毛利率位于60%-66%区间；（3）调整后净亏损同比扩大5.1%-27.6%，达14-17亿元人民币。管理层 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 2026年上半年，公司重点突出了两大增长支柱：全面场景NOA解决方案的大规模推广，以及其底层芯片与基础AI模型堆栈带来的许可收入增长。 地平线机器人 估值 鉴于我们预期ADAS将在2025-2030年迎来强劲的快速增长阶段，我们采用2030年预期市盈率对Horizon进行估值，以反映其最终净利润。通过假设：(1) 2030年中国光伏市场L2+级ADAS的渗透率达到100%，Horizon Robotics在L2+级ADAS领域占据45%的市场份额，并依托其在国内ADAS芯片供应中的领先地位；(2) 混合平均售价为254美元；(3) 许可证与服务收入保持稳定增长；(4) 净利润率为30.6%，我们预测Horizon 2030年的净利润将达到88.6亿人民币。通过赋予30倍2030年预期市盈率（类似于MBLY/NVDA/TXN 2026年非加权平均预期市盈率），并以11%的加权平均资本成本进行折现，我们得出目标价为12.3港元，相当于2026/27/28年预期市销率的26.5倍/15.9倍/9.8倍。 风险 鉴于其经营历史有限且目前处于亏损状态，我们给予 Horizon Robotics 高风险评级。可能阻碍股价达到我们目标价的重大下行风险包括：(1) 经营历史有限；(2) 研发成果不确定性；(3) 竞争与监管风险；(4) 供应链依赖风险；(5) 客户集中风险；(6) 地缘政治与合规风险；以及 (7) 市场采纳不确定性。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于该发行人价格图表或评级历史表格中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，无论是过去、现在还是将来，都直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点无关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少 once 在公开交易的 Horizon Robotics 股票上进行了市场操作。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 公司是 Horizon Robotics 公开交易的股权证券做市商。除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去 12 个月内均未审阅过所提供投资观点的各公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能移除催化剂观察或STV。 在指定期限结束前致电。催化剂观察/STV看涨或看跌呼叫可能与股票的基本股权评级不同，且不影响该评级，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨呼叫对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌呼叫对应卖出建议。任何未被分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV看涨/看跌评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV看涨/看跌呼叫，存在催化剂（可能）及相关股价变动未能按预期实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等