在岸与离岸人民币掉期：谁在定价？为何收敛？

证券研究报告 中美利差是人民币掉期定价的主要影响因素，在岸和离岸市场定价效率存在明显差异 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 计量分析结果显示，抛补利率平价（CIP）是决定人民币掉期价格的主要理论，CIP隐含掉期分别解释在岸、离岸掉期价格96.1%、99.2%的变动。在岸和离岸CIP隐含掉期的回归系数均接近理论值1，表明中美利差是人民币掉期定价的主导因素。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 但两个市场的定价效率存在明显差异。离岸CIP偏离的波动率仅为在岸的一半，均值回复半衰期仅约4.5个交易日，而在岸长达约50个交易日，原因可能是资本自由流动环境下离岸套利机制更为畅通。CIP偏离的驱动因素在两个市场有所不同，其中离岸市场主要由汇率预期解释，在岸市场主要由政策引导解释。 相关报告 旧树花开（三）：产业投资重塑地方国企信用2026-07-13独立行情周报：评级调整第一波冲击持续降温2026-07-12旧树花开（二）：根深叶茂水渐丰，居民消费自可期2026-07-12“久期赌徒”行为的逻辑、脉络与启示2026-07-07“花”开堪折直须折，转债配置正当时2026-07-07 在岸和离岸人民币掉期价差经历两次收敛，驱动收敛的因素从政策切换为市场 2015年以来，在岸与离岸人民币掉期价差经历"分化—收敛—再分化—再收敛"的循环。价差收敛的主要原因是离岸与在岸人民币利差的收窄，利差变量解释了掉期价差变动的67.4%。 两轮掉期价差收敛的驱动逻辑不同，由政策驱动转变为市场驱动。2019年至2021年的在岸和离岸人民币利差收窄主要由央行政策协调推动，包括在岸端通过逆周期因子稳定在岸利率，离岸端通过常态化发行央票回收人民币流动性以抬高离岸利率，二者合力压缩了利差。而2025年6月以来的本轮利差收窄，则主要由离岸人民币资金池扩大、互联互通渠道持续扩容和市场参与者日益多元化等市场力量驱动，未见明显的主动政策干预。 掉期价差收敛反映在岸与离岸市场连通性的提高，但也意味着过去由市场分割所提供的政策缓冲空间正在收窄 价差收敛是人民币国际化和离岸市场深化在定价层面的反映，更深的离岸资金池、更畅通的跨境投资通道和更多元的参与者共同推动了两个市场定价的趋同。然而，两个市场趋同也带来新的挑战。过去当人民币面临贬值压力时，离岸市场可以充当"缓冲层"，表现为部分贬值压力先在离岸释放。随着两个市场联动性增强，贬值压力可能更直接、更同步地冲击在岸和离岸定价，央行管理汇率预期的操作模式可能需要从"管理两个市场间的价差"转向"管理一个趋向统一的利率水平"。离岸人民币市场的流动性改善趋势或不可逆，同时外部冲击向两个市场传导的速度在加快，这对政策响应的前置性和精准度提出了更高要求。 风险提示：中美货币政策超预期分化风险，人民币汇率预期大幅波动风险，美元流动性超预期变化风险。 内容目录 1.在岸和离岸人民币掉期简介...................................................31.1.人民币掉期是最重要的人民币外汇衍生品.................................31.2.在岸和离岸人民币市场的二元结构.......................................31.3.在岸和离岸人民币掉期价格的分化与收敛.................................42.在岸和离岸人民币掉期价格的主要影响因素.....................................52.1.中美利差是最主要的影响因素...........................................52.2.在岸对政策引导更敏感，离岸对预期更敏感...............................62.3.预期影响人民币掉期的三个渠道.........................................73.在岸和离岸掉期价差的收敛之谜...............................................83.1.在岸和离岸人民币利率差是主要影响因素.................................83.2.从人为收敛到市场收敛.................................................94.掉期价差收敛对市场的新挑战................................................104.1.离在岸市场连通性提高与政策缓冲可能消失..............................104.2.流动性改善与风险管理升级............................................105.风险提示..................................................................11 图表目录 图1.人民币外汇掉期交易持续快速增长..........................................3图2.人民币掉期在人民币外汇交易中占主导（亿美元）............................3图3.2025年中后在岸和离岸人民币掉期价差明显收敛..............................5图4.离岸人民币掉期和CIP理论值..............................................6图5.在岸人民币掉期和CIP理论值..............................................6图6.政策在人民币大幅升（贬）值时逆周期引导..................................7图7.剔除CIP的预期..........................................................7图8.2026年来结汇率先升后降..................................................8图9.2026年以来远期结汇率处于历史较高水平....................................8图10.离在岸利差的分化与收敛.................................................9图11.2017年以来离岸人民币存款持续增加和利率下行............................10 1.在岸和离岸人民币掉期简介 1.1.人民币掉期是最重要的人民币外汇衍生品 人民币外汇掉期（FX Swap）是指交易双方在近端按即期汇率交换人民币与外币，同时在远端按预先约定的远期汇率进行反向交换的合约。在中国外汇市场中，在岸人民币掉期（USD/CNYSwap）以银行间市场为主要交易场所。从本质上看，掉期并非单纯的汇率衍生品，而是一笔全额抵押的跨币种借贷。掉期点（远端汇率与近端汇率之差）是这笔跨币种借贷的"利率差"的货币化表达，根据抛补利率平价（Covered Interest Parity, CIP），掉期点的理论值由人民币与外币的利率差和即期汇率共同决定。 外汇掉期是人民币外汇市场中规模最大的交易品种。根据2025年国际清算银行（BIS）三年一度外汇调查，人民币外汇市场日均总成交额达8175亿美元。其中，外汇掉期日均成交3,651亿美元，占总成交额的44.7%，超过即期交易的2772亿美元（33.9%）。根据《2025年人民币国际化报告》，2024年全年人民币外汇成交折合35.2万亿美元，同比增长15.1%，日均成交1448亿美元。其中，人民币外汇掉期成交折合24.3万亿美元，同比增长17.8%，是人民币外汇交易中的最主要品种。 资料来源：BIS，国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 1.2.在岸和离岸人民币市场的二元结构 人民币在岸和离岸外汇市场是两个相对隔离的市场，形成在岸人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）两种汇率。CNY的交易发生在中国内地银行间外汇市场（CFETS），受央行、国家外汇管理局的严格监管。CNH的交易分散于香港、新加坡、伦敦等离岸中心，受当地金融监管框架约束，但基本没有资本管制。 一是中间价机制。每个交易日上午9点15分，中国外汇交易中心发布美元兑人民币中间价，作为当日即期交易的定价基准。在岸即期汇率的日内波动被限制在中间价上下2%的区间内，超出区间的报价无效。中间价的形成参考前一日银行间市场收盘价、一篮子货币汇率变化和逆周期调节因子，这意味着央行可以通过中间价设定来引导汇率走向。 二是实需原则。企业在境内银行进行外汇衍生品交易，必须提供真实贸易、投资背景，严禁投机套利。 三是参与者的同质性。在岸银行间外汇市场以中资大型银行为核心做市商，辅以部分外资银行境内分行和少数非银金融机构。 离岸人民币市场的管制相对较少。CNH市场没有中间价约束，没有交易区间限制，也没有实需审查。CNH即期汇率基本完全由市场供需驱动，CNH掉期和远期交易对全球性银行、对冲基金、资产管理公司以及非金融企业等各类参与者开放。离岸人民币的基准利率是CNH HIBOR，由香港财资市场公会（TMA）根据18家报价行的报价计算发布，反映离岸人民币资金的供需。 在岸和离岸人民币两个市场通过有限的跨境渠道相互连接，这使得CNY与CNH的即期汇率通常维持在相互接近的水平。连接渠道主要包括：跨境贸易人民币结算、债券通和沪深港通、以及央行在离岸市场发行央票。然而这些渠道要么受额度限制，要么受实需约束，均不能实现充分套利。 1.3.在岸和离岸人民币掉期价格的分化与收敛 选择一年期在岸和离岸人民币掉期，对掉期的影响因素等进行分析。1年期是在岸和离岸人民币掉期中交易最活跃的长期限品种，企业的进出口贸易周期、外币债务的年度滚续，以及境外投资者持有人民币债券的外汇对冲，大多集中在1年附近。从定价机制看，1年期掉期点是检验抛补利率平价（CIP）是否成立的标准窗口。 2015年9月以来1，在岸和离岸人民币掉期价差经历"分化—收敛—再分化—再收敛"的循环：第一个分化阶段出现在2015年"811汇改"之后至2016年底。汇改引发的人民币贬值预期和资本外流压力在离岸市场被放大，CNH HIBOR因离岸人民币流动性枯竭一度飙升，推高了离岸掉期点。在岸因央行通过中间价和资本管制对冲贬值压力，掉期点相对受到抑制，两者价差一度扩大至-900个基点以上。 2017年至2018年初，随着逆周期因子的引入和人民币转为升值，市场恐慌逐步消退，在岸和离岸人民币掉期价差收窄至-600个基点左右。2020年下半年至2022年初，随着中国率先走出疫情、出口强劲增长、人民币持续升值，在岸与离岸掉期价差收窄至仅-40个基点。 2022年3月美联储启动加息后，中美货币政策走向分化，中美1年期利差从+250个基点急剧倒挂至-300个基点。这一时期，离岸市场迅速将利差倒挂计入掉期定价，CNH掉期大幅下挫。在岸则因央行通过中间价管理托底，掉期下行幅度相对受限。在岸与离岸掉期价差再度拉大至-550个基点左右。 2025年5月以来，随着美联储货币政策转向降息周期，中美利差显著收窄，美元指数总体回落。受此影响，一年期在岸与离岸人民币掉期点价差大幅收敛，目前该价差已收窄至历史低位，可能反映境内外市场对人民币利率和汇率预期的高度趋同。 那么决定在岸和离岸人民币掉期的因素主要有哪些？在岸和离岸人民币掉期的影响因素有什么不同？影响在岸和离岸人民币掉期价差的因素主要有哪些？这些是我们接下来要研究的重点问题。 资