白酒寻金篇寻找火炼的真金20260720

本文是国海食饮团队关于白酒板块的深度汇报，围绕近期外发的三篇深度报告展开，包括行业深度、白酒筹码结构分析以及贵州茅台个股深度。核心观点认为，白酒板块当前已处于底部区域，资金面、基本面和估值层面均出现积极信号，可以逐步乐观起来。 行业层面，白酒正从“共荣”进入“淘汰赛”阶段，高速增长的大时代已经过去，但头部酒企具备穿越周期的能力，能够走出自身阿尔法。当前行业供需格局已反转，新一轮复苏即将到来。报告复盘的2016年至今的完整白酒周期显示，16-21年为上升周期（需求、供给、渠道三轮驱动），21-25年为下行周期，25年中行业底部已基本确立。当前处于向下传导链条的初期——酒企已进入主动去库存阶段，风险持续释放，一旦需求好转，资本市场将率先修复估值。 格局展望，在存量竞争时代，选股思路需要从“增量”转向“存量”，重点关注酒企的主观能动性和抢占市场份额的能力。300元以上价格带重品牌和高端运营能力，300元以下价格带重渠道能力。同时，C端化是重要趋势，茅台通过“i茅台”等渠道已做出良好示范。估值的底部逻辑正在发生变化，分红率和股息率对长期价值的支撑更加坚实，因此本轮估值底部（头部酒企约20倍PE）将高于上一轮（个位数PE）。 筹码结构，白酒持仓已回到非常底部的水平——Q1整体持仓已回到2016年Q1的低水位，若剔除消费标签的主动基金，持仓仅1.7%，茅台之外的其他白酒标的出清幅度极大。未来宽基ETF、险资等增量资金确定性较强，测算可能带来板块10%-20%的估值提升。 贵州茅台，公司已接受报表下滑，品牌和价格维护放在首位，供给端持续限制，龙头溢价长期存在。第二增长曲线在于精品茅台，承接2000-3000元价格带的高端需求（普飞价格下移后留下的真空），公司正在通过渠道杠杆和品牌培育推动精品放量。飞天今年已提价两次，往后业绩压力变小，产品结构可进一步向高附加值倾斜。当前20倍以下估值被低估，未来业绩有望逐步加快增长。 会议实录 大家下午好，我是国海食饮分析师胡家东。欢迎大家参加国海食饮全景透视线上路演系列的第二篇。今天主要围绕我们近期外发的三篇白酒深度报告，给大家做一个板块逻辑的梳理，分别是行业深度、白酒筹码结构分析，以及贵州茅台个股深度。 在讲报告之前，先简单说一下我们对白酒板块的整体观点。进入7月份以来，整个白酒板块的股价走势已经走出一个底部形态。对于未来股价的展望，我从几个维度来看。 第一，资金面。今年以来，尤其是二季度，资金面对白酒板块走势的影响占主导地位，科技板块对白酒的资金虹吸非常严重。但进入三季度以后，市场的再平衡确实取得了一定进展。往后看，资金面角度可以更乐观一些。从筹码角度看，后面也会讲到，整个筹码在历史上已经处于一个极低的水平，从交易层面来看，可以对白酒比较乐观了。 第二，基本面。二季度至今是白酒淡季，确实比较缺催化。但周末茅台提价的动作出来，侧面反映出整体需求不像大家想象的那么差——如果太差，市场实际成交价是挺不住的，茅台也很难做提价动作。所以，虽然基本面没有趋势性反转，但由于预期已经很低，大家也不用过于悲观。进入三四季度后，去年政策层面影响带来的基数效应，在三季度动销同比的表观数据上，可以看到比较积极的信号。 从具体标的来看，有两条主线：一是规模靠前、经营确定性较强、品牌价值较高的头部标的，首推茅台；二是预期较低但基本面比较稳定的区域龙头，如古井贡酒，可以优先关注。 第一篇：白酒行业深度——从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金 这篇报告的标题可以体现我们对行业的大致观点——高速增长的大时代可能已经过去，现在是淘汰赛阶段。但随着行业基本面企稳，一些具备穿越周期能力的公司，能够走出自身的阿尔法，非常有研究价值。 写这篇报告的目的是，我们看到当下行业供需格局已经反转，在反转初期，新一轮复苏即将到来。此时过于纠结短期情绪波动没有必要，更有价值的是从产业底部视角出发，理清底层逻辑，等行业企稳向上后，知道该选择怎样的企业去布局。 报告主要解决三个问题： 第一，周期复盘。以史为鉴，当前处于周期的哪个阶段？我们认为现在是一个底部企稳、逐渐进入拐点的阶段。 第二，格局展望。假如行业好起来，哪些标的的确定性和弹性最为突出？结论是，品牌的位置可能从之前的价格导向转向规模导向。 第三，估值底部。为什么本轮估值底部会相对更高？12-14年上一轮深度调整期，茅台、五粮液等头部酒企PE刷到个位数，现在头部仍有将近20倍。我们认为当前的股票定价逻辑已经发生改变，股息率对长期价值的支撑更加坚实，因此本轮估值底部会更高。从结论看，这轮周期中很多经营不善的中小酒企会明显出清，有能力穿越周期的企业将获得更多确定性溢价，在高于国债收益率的股息率保证之下，还有基本面向上扭转的看涨期权。我们对行业不悲观。 投资主线三条：一是头部酒企，品牌价值靠前、经营确定性强的，首推贵州茅台；二是基本面稳定的区域龙头，如古井贡酒（在徽酒拥有绝对领先优势），以及今世缘等挑战者也值得关注；三是次高端反转机会，如舍得、酒鬼酒、水井坊等，基本面出清较彻底，反转时弹性较大。 周期复盘方面，2016年至今是一轮完整的白酒周期。16年开始的上升周期由需求、供给、渠道三轮驱动：需求非常好，供给因扩产周期短跟不上，渠道有加杠杆属性（白酒无保质期，库存周期有放大作用），带来板块业绩高速增长和估值溢出，形成戴维斯双击。拐点出现在21年，动销景气度出现向下拐点，22-24年报表降速、销售结构降级，进入中期调整阶段。25年中政策端影响将基本面打出坚实底部，需求端压力倒逼渠道，再倒逼酒企主动调整纾压，报表开始大规模出清，行业修复通道已经到来。 周期演绎方面，现在是一个淘汰赛阶段。需求端景气度尚未明显向上，行业总量在下滑，但名酒集中的趋势仍在加速演绎，内部一定能找到结构性的机会。从增量到存量阶段，酒企的发展思路需要变化，选股思路也要变化——关注酒企在需求增速放缓时如何抢占更多市场份额，主观能动性非常重要。从洋河推出梦之蓝系列、今世缘从16-17年国缘打开江苏市场等先例可以看出，主观能动性作用很大，即使行业只有10%的增长，也能通过开疆拓土达到几十个点的增长。 价格带方面，除了300元以上的品牌高度价格带，300元以下的价格带也值得重视，核心竞争力不同——300元以下更重渠道，300元以上更重品牌力和高端运营能力。现在不是单纯的消费升级阶段，不必一味做高价，在大众价格带发力也能有很好的效果，如茅台的系列酒、五粮液的五粮春、汾酒的玻汾，都在一定程度上下行周期中穿越了周期。 需求端方面，虽然地产增速放缓，但新兴产业增长非常快，新经济同样有白酒需求，同样是白酒的消费客群，只是切入方式不同——新经济产业人员对品牌识别度的要求更高，需要进行更精准的消费者培育。从产业结构看，思路转换后依然非常有空间。 另一个趋势是从乐人向乐级切换，很多酒企切入低度酒赛道和一些针对年轻人的单品，这是过去高速发展时期被忽略的一块市场，现在比较空白，是寻求新增长点的好方向。从销售结构迭代看，C端是更重要的方向，自饮、个人收藏等需求更依赖酒企消费端的布局能 力，需要做得比B端商务需求更精细。 关于C端化，茅台已经通过“i茅台”做好了示范，C端拓客切实扩大了消费群体覆盖，增长不是在自身体系内的辗转腾挪，而是实实在在拓展了新的客群，非常值得其他酒企借鉴。市场化改革后的产品价格体系（塔基、塔腰、塔尖层次分明），以及这次提价所体现的随行就市的价格理念，都非常有利于消费者以合适价格、放心渠道获得想要的产品，在各个价格带、各个场景都有对应产品供选择。对经销商来说，也需要顺应酒企C端市场化的趋势，做很多市场化培育工作。茅台打通线上线下服务链条，线上拓客，线下实体店拿货，经销商如果能力强，可以转化粘性、提升复购、完成链路闭环。 估值方面，不必等到茅台跌到上一轮估值底部才认为有配置价值，估值逻辑已经发生变化。上一轮整个白酒产业的市场认知尚未固化，黑天鹅事件出现时，大家可能认为行业就彻底没了，所以估值非常悲观。但这轮周期，经过几十年发展，大家都认可行业不会消亡，头部酒企的竞争优势依然突出，分红和股息率的支撑比较强。茅台业绩相对稳定的情况下，不会让股息率刷到六七个点、八个点——市场的有效性不会允许。从新的估值范式看，现在估值已经在相对底部位置。各家酒企也在积极提升分红率、强化股东回报，这在上一轮周期是没有看到的。从这个角度看，白酒在现在位置已经有非常好的配置吸引力。如果行业完成筑底，往后有向上空间，白酒依然是非常有弹性的品种——集中度提升使头部酒企增速更快，：白酒价格的弹性也很大，是通胀友好的品种。一旦需求端预期好起来，茅台等具备奢侈品属性的标的，面对高净值客群，需要把价格提上来，价格端的弹性非常大，业绩成长性不会弱，估值弹性也非常大。白酒是下有底、向上弹性依然很大的板块。 第二篇：白酒筹码结构分析 当时出这篇报告的时间点，行业头部基金产品可能有管理人的变动。站在当下，偏白酒类的基金已经进行了一定出清，筹码端的压力已经到了非常底部的位置。从绝对持仓水平看，Q1已回到2016年Q1的非常低的水位，Q2随着科技板块行情突出，对白酒的抽水作用使筹码进一步出清。剔除消费标签的主动基金，白酒持仓Q1只有1.7%，茅台占1.2%，可见大家唯一想配白酒的资金都抱在茅台上，茅台之外的其他白酒标的筹码出清幅度非常大，已经到了底部位置。与15年相比，现在消费基金种类更多、丰富化程度更高，保险对白酒板块的配置比重也有提升，因此配置不会到15年那么低，但当下角度已经没有什么向下空间了。往后看，不管是从分红股息的安全垫，还是对白酒商业模式的认可、极致低配下的风险充分释放，看空的筹码或者说多杀多导致的看多筹码已经出清，未来筹码往里进的概率非常高，可能来自宽基ETF和险资等增量资金。测算下来，这部分资金流入可能带来板块10%-20%的估值提升，这还是建立在基本面不做过多假设的基础之上。筹码结构角度，现在完全可以乐观起来。 第三篇：贵州茅台个股深度 主要是关于茅台年报首次下滑之后，市场观点比较分歧的几个问题。 第一，估值怎么看？成长从哪来？为什么要给估值溢价？茅台这次能够接受报表下滑，表明品牌调性和价格维护放在第一位，供给端持续做限制，龙头溢价会一直存在。 第二，第二增长曲线——精品茅台。大家可能觉得增长看不到，因为供给有限。但我们认为精品在未来大有可为。普通飞天现在大致保持价格稳定，但2000元以上的超额价格带存在真空，需要一个大单品去承接2000-3000元的需求。这部分需求非常大，因为以前是普飞占据的价格带，普飞价格下来后，消费普飞的人群对价格敏感度没那么高，更希望把奢侈品属性放在前面，所以2000-3000元的需求并没有消失。公司把精品推出去，充分承接高端商务和礼赠需求，同时去抢新的消费群体，这就是在稳住基本面的同时寻找新的增量，是茅台未来的增长来源。供给端依然稀缺，公司会尽力做结构层面的提升，在价格稳 中向上的基础上做结构性优化，即便量没有大幅增长，业绩依然有比较大的想象空间。我们认为20倍以下的茅台是绝对被低估的。 关于批价与股价的关联度，以前关联度非常高，但现在已有所脱敏——普飞在茅台体系内的定位发生变化，高附加值产品（如精品）已经走出独立行情。这种思维范式的固化，是茅台的预期差之一。 往后看，飞天今年已提价两次，业绩压力变小，价格进一步上来后，量可以进一步控制，同时把产品结构更多向高附加值产品倾斜。渠道利润有一定受损，但也是回归合理区间的状态，这部分利润在向上市公司体内流转，对公司是好事。精品能够在2000-3000元价格带承担原来普飞的角色，核心是这部分需求没有消失，高净值人群对高价茅台的需求没有消失。精品本身酒质更好，公司也在主力推这个产品，消费者转换成本不高。一旦精品有效承接住塔腰部分的需求，茅台金字塔型的定价策略将处于良好运转的进程中。 从大单品生命周期推演看，精品目前处于导入期，以高利润撬动渠道杠杆，提升曝光度，渠道有利可图愿意推，公司对消费者的认知培育也在推进。该产品之前就有认知基础，只