港股公司深度研究：国产GPU先行者，迈入规模放量阶段

国产通用GPU先行者，训推双线迈入规模放量期。1）公司围绕训练与推理形成天垓、智铠两条通用GPU产品线，并提供由加速卡向服务器集群延伸的AI算力解决方案，核心架构、指令集、算子及软件栈均具备自主研发能力；2）公司坚持“量产一代、设计一代、预研一代”的滚动研发机制，为产品持续迭代奠定基础；3）2025年公司实现收入10.34亿元，同比增长91.6%，综合毛利率提升至54.0%，其中训练、推理系列收入分别同比增长116.7%和238.2%，收入放量带动费用率明显下降，经营杠杆开始显现。4）2026年1月IPO与7月配售合计资金净额约105.43亿港元，为后续研发和供应链建设提供了坚实保障。 行业扩容与国产替代共振，多维能力构筑竞争壁垒。1）弗若斯特沙利文预计中国通用GPU市场由2024年的1,546亿元增长至2029年的7,153亿元，国产化率预计由3.6%提升至31.0%；其中推理GPU市场增速显著快于训练市场，公司训推双线布局充分受益；2）供应链方面，公司具备中国台湾流片经验，并通过战略配售盛合晶微加强先进封装产业协同；3）软件栈方面公司持续提升代码迁移、核心加速库及主流模型适配能力。4）商业化方面，公司截至2025年末服务客户超过340名、落地项目超过1,000个，迈向规模部署。 产品迭代、训推放量与端侧拓展共振，打开三重成长空间。1）公司持续推进天垓系列升级，并形成清晰的多代通用GPU架构演进路径，新一代产品陆续推出有望持续提升算力、带宽及集群能力，缩短产品代际之间的空窗期；2）2025年天垓训练系列和智铠推理系列出货量分别同比增长131.5%和194.8%，公司同步研发下一代训推产品，新一代智铠重点强化低精度及混合精度计算能力，有望进一步承接大模型推理降本增效及国产化需求；3）彤央系列将公司产品边界由云端GPU延伸至边端算力，打开物理世界智能化的长期增量空间。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 计 公 司2026—2028年 营 业 收 入 分 别 为30.50/71.75/103.63亿元；归母净利润分别为-4.90/8.26/19.00亿元。参考可比公司的估值水平，给予2027年30倍PS，对应目标市值约2153亿元,目标价925港币。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 供应链不确定性；行业竞争加剧；技术研发不及预期；限售股解禁风险。 内容目录 一、国产通用GPU先行者，训推双线迈入规模放量期.................................................41.1公司定位与产品矩阵：训推一体、软硬协同的全栈算力平台...................................41.2股权结构：员工持股平台与多元化被动财务投资者共同持股，股权激励覆盖广泛.................51.3发展历程：三代架构量产，保持滚动迭代节奏...............................................51.4财务表现：收入加速放量，减亏趋势初现...................................................61.5 IPO与配售融资接续落地，合计募资净额超百亿港元支持研发及供应链建设......................8二、行业扩容与国产替代共振，多维能力构筑竞争壁垒...............................................82.1行业空间：通用GPU扩容与国产替代形成双重驱动...........................................82.2需求结构：推理增速领先，训推市场同步扩容...............................................92.3竞争格局：从芯片参数竞争走向系统能力竞争...............................................92.4供应链能力：先进制程合作基础与封装协同并举.............................................92.5软件栈与开发者生态：模型适配效率出色..................................................102.6商业化验证：客户、出货与项目部署同步扩张..............................................11三、产品迭代、训推放量与生态扩张，打开多元成长空间............................................113.1产品迭代：天垓系列夯实当前产品主线，四代架构打开迭代空间..............................113.2训推放量：国内互联网大厂需求扩张......................................................113.3成长曲线三：彤央深化端侧布局，拓展物理世界智能边界....................................12四、盈利预测与估值............................................................................134.1分业务收入及毛利率预测................................................................134.2费用率预测............................................................................14风险提示......................................................................................15 图表目录 图表1：天垓150通用GPU训练加速卡............................................................4图表2：智铠100系列通用GPU推理加速卡........................................................4图表3：公司重要股东持股情况..................................................................5图表4：公司发展历程..........................................................................6图表5：分业务收入变化趋势（亿元）............................................................6图表6：毛利率变化趋势........................................................................7图表7：费用结构..............................................................................7图表8：净利润变化趋势（亿元）................................................................8图表9：中國通用GPU市場規模..................................................................9 图表10：中国训练与推理GPU市场增速对比.......................................................9图表11：公司软件栈..........................................................................10图表12：公司产品架构路线图..................................................................11图表13：公司彤央产品系列....................................................................12图表14：收入拆分与毛利预测（人民币百万元）..................................................13图表15：费用率预测..........................................................................14图表16：可比公司估值........................................................................14 1.1公司定位与产品矩阵：训推一体、软硬协同的全栈算力平台 天数智芯成立于2015年，并于2018年正式启动通用GPU芯片设计，2025年1月8日港股上市。公司以“服务国家战略”为己任，致力于开发自主可控、国际领先的通用GPU产品，探索通用GPU赶超发展道路，加快建设自主产业生态，为我国经济社会高质量发展提供坚实算力底座。公司通用GPU产品涵盖天垓及智铠系列，具有优效能、易迁移、高通用等领先优势，全面兼容国内外主流AI生态以及各类深度学习框架。从系统架构、指令集，到核心算子、软件栈，均为自主研发，可独立发展演进。 公司的通用GPU产品通过两条专门的产品线满足训练及推理需求。天垓系列为旗舰训练专用产品线；智铠系列专注于推理应用。公司亦提供从单一加速卡到服务器集群的AI算力解决方案。 天垓系列是公司训练产品线，采用面向多卡集群的架构： 天垓100是公司较早实现量产的训练产品，采用32GB HBM2、PCIe 4.0接口和250W板级功耗；其核心IP、系统架构、指令集、核心算子和软件栈均为自研。 天垓150配备64GB HBM、板级功耗350W，支持DeepSpeed、Megatron系列及Colossal-AI等训练框架，并提供兼容vLLM和TGI的自研推理框架。其应用场景覆盖数字人、Agent工具调用、代码生成、智能办公、政务及金融等大模型负载。 来源：公司官网，国金证券研究所 智铠系列面向云端及边缘推理，强化整数计算单元与数据通路： 智铠100系列提供75W和150W加速卡形态，最高支持128路视频解码。智铠100支持FP32、FP16和INT8混合精度计算；官网称其平均生态迁移时间较市场主流产品下降50%以上，可用于智能语音、金融、医疗、教育和车路协同等领域。 1.2股权结构：员工持股平台与多元化被动财务投资者共同持股，股权激励覆盖广泛 招股书披露，与典型的创始人主导公司不同，自往绩记录期间开始以来，公司所有权一直由雇员通过多个特殊目的实体以及多元化的被动财务投资者持有。公司整体管理委托给管理委员会。管理委员会目前由12名成员组成，包括4名执行董事及8名高级管理层成员；管理委员会的决定由出席会议成员的简单多数票决定，每位成员一票，任何单一成员均无否决权或决定票。 上海数麒为上海曦识、上海溢识、上海溯识、上海纳识、上海悦识、上海源识及上海琼羽七个持股平台的普通合伙人，负责行使持股平台于公司的投票权，并须根据管理委员会的决策行事。截至2025年年报日期，公司已发行股份总数为254,317,736股，包括9,215,771股非上市股份和245,101,965股H股。公司董事会主席、执行董事兼首席执行官盖鲁江为上海数麒的唯一股东及唯一董事，而上海数麒为各