“转”机系列（三）：和邦生物/和邦转债：磷源固本，农化兴邦

和邦生物/和邦转债：磷源固本，农化兴邦——“转”机系列（三） 2026年07月22日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 ◼困境辨析：公司前期阶段性承压并非单一业务失效，而是农化高景气回落、联碱及光伏玻璃价格下行、资产减值集中释放共同作用下的周期底部确认。2022—2025年，公司营业收入由130.39亿元降至71.88亿元，归母净利润由38.07亿元降至亏损5.36亿元，主要源于核心产品价格、销量与毛利率的系统性承压。其中，联碱产品价格跌破制造成本，光伏玻璃受产业链结构性产能过剩影响价格低位震荡，成为2024—2025年利润难以快速修复的重要拖累。但从利润表角度看，2025年阜兴科技相关资产及STK商誉资产减值集中计提后，后续减值扰动预计明显减弱，公司盈利弹性的核心变量重新回到蛋氨酸、双膦、联碱及光伏玻璃等主业产品价格与毛利率修复。 《在基本面数据空窗期和央行政策框架转型的背景下，如何看待债券市场的操作策略？》2026-07-19 《转债追求平衡低波，等候拥挤度出清》2026-07-19 ◼反转识别：2026年起，公司有望由“多板块周期下行共振”逐步切换至“化学业务量价修复+矿业产量扩张+资源价值重估”的利润修复逻辑： 1.双膦业务：利润底盘已现修复，新增产能放大周期弹性。草甘膦/双甘膦具备典型周期品属性，需求端受农资补库、粮价预期、转基因作物种植面积及原料成本扰动影响，但底层需求并未弱化。2024—2025年行业处于盈利底部修复阶段，若后续进入补库和价格修复周期，吨盈利弹性通常明显高于收入弹性。公司现有20万吨/年双甘膦、6万吨/年草甘膦产能，2025年双甘膦/草甘膦收入25.13亿元，毛利率由2024年的-0.55%修复至2025年的7.14%，毛利由小幅亏损转为约1.79亿元；同时，公司50万吨双甘膦、35万吨草甘膦项目按计划推进，若行业价格中枢继续修复，新增产能有望进一步放大利润弹性。 2.蛋氨酸业务：由产能放量进入利润兑现阶段，成为本轮修复中最具确定性的增量来源。公司现有10万吨/年液体蛋氨酸产能，是国内较早实现液体蛋氨酸量产的企业之一，产品主要面向饲料和养殖行业。2022—2025年，公司蛋氨酸收入由6.13亿元提升至18.85亿元，毛利由0.81亿元提升至4.41亿元，毛利率由13.15%提升至23.39%。尤其2025年，蛋氨酸收入同比增长约47%，毛利同比增长约155%，毛利率提升9.85pct，说明该业务已从早期放量阶段进入“价格上行+产销放量+盈利弹性释放”的利润兑现阶段。 3.矿业业务：资源端价值逐步显性化，有望从辅助业务升级为核心利润支柱。公司已通过自有、投资、合作等方式获得可开发矿权51宗，资源类型涵盖金、银、铜、铅锌、锡、锂、磷、硅石、盐矿等，资源储备对后续化工制造形成支撑。磷矿方面，烟峰、刘家山均位于四川磷化工产业集聚区内，有助于降低外销运输压力并提升销售稳定性；海外Wonarah磷矿一期规划产能70万吨/年，2026年目标实现出矿，2027年有望进入正常生产节奏。2025年公司磷矿业务已实现净利润1.86亿元、毛利率66.87%；假设按2026年国内马边烟峰磷矿80-100万吨销量（不包含工程矿），洗选后500-600元/吨均价（预设22%品位）计算，矿业板块收入有望达到4-6亿元，假定毛利率维持2025年水平约66%，毛利贡献可达2.56-3.96亿元，叠加国内汉源刘家山磷矿及澳洲Wonarah磷矿2026 年工程矿出产，矿业具有较强向上弹性，其在公司利润结构中的定位将由辅助业务上升为资源端核心支柱。 4.存量拖累减弱：联碱与光伏玻璃仍需观察，但边际压力已有缓和基础。纯碱方面，公司计划自2026年起进行约12个月停产技改，2025年底已基于低迷市场价格对纯碱存货计提减值，相关压力已有较充分反映；同时2026年以来氯化铵价格明显上涨，对联碱体系盈利形成一定对冲，全年纯碱板块亏损有望改善。 ◼综述展望：公司兼具周期修复弹性与资源重估逻辑。主业端，双甘膦/草甘膦具备底部修复和新增产能弹性，蛋氨酸业务已进入利润兑现阶段，联碱及光伏玻璃拖累有望边际减弱；资源端，国内磷矿放量与海外磷矿推进将提升公司资源自给与利润稳定性，并推动公司由传统周期化工企业向资源保障型一体化平台升级。我们认为，在化工产品价格底部修复、蛋氨酸盈利中枢抬升、矿业利润贡献提升的背景下，公司盈利结构有望由过去的多板块周期承压，逐步转向“化工主业修复+资源端利润增厚”的新阶段。 ◼和邦转债：截至2026年7月22日，和邦转债（113691.SH）价格150.078元，转换价值118.000元，转股溢价率27.18%，评级AA，剩余规模约45.99亿元，剩余期限约4.27年，属于主业修复与资源重估驱动兼具周期修复及估值体系重塑的双低平衡转债标的。正股层面，公司当前仍以农化为核心，盈利对蛋氨酸、双甘膦、草甘膦、纯碱等产品价格周期存在一定敏感性，随着蛋氨酸利润兑现、双膦业务毛利修复、矿业资源逐步放量及纯碱业务减值压力出清，正股盈利弹性有望释放，矿源价值有望重新被市场定价；转债层面，受限于前期周期下行期股价承压及转债存量规模较大，公司左侧强赎倾向预计偏向审慎，期权价值仍偏低估。综合来看，公司2025年已完成利润底部确认，2026年进入主业修复和资源放量共振阶段，和邦转债兼具高评级下的正股底部支撑及中长期向上空间，属于相对稀缺的底仓平衡型转债标的。 ◼风险提示：蛋氨酸价格回调、草甘膦价格回落、纯碱价格进一步下探、矿业投产节奏不确定 内容目录 1.公司概述：资源化工一体化平台，资源禀赋与工艺优势支撑盈利修复..........................................52.困境识别：价格下行压力叠加减值集中释放......................................................................................82.1.困境演化从农药高景气回落起步，逐层扩散至联碱、光伏....................................................82.2.资产减值集中释放带来一次性业绩冲击..................................................................................113.反转确认：化学业务量价齐升释放利润弹性，矿业产量扩张确立第二曲线................................133.1.双膦业务筑牢利润底盘，新增产能放大周期修复弹性..........................................................133.2.蛋氨酸业务提供增长弹性，挺价周期支撑盈利中枢..............................................................183.3.矿业探采稳步推进，逐步成为利润支柱..................................................................................224.综述展望................................................................................................................................................285.风险提示................................................................................................................................................30 图表目录 图1：和邦生物建立了资源-制造-产品协同发展的业务体系................................................................5图2：和邦生物业务逐步发展为一体化多元产业平台..........................................................................6图3：联碱行业去库尚未完成，边际利润水平承压（元/吨，%）......................................................8图4：现货纯碱价格持续下跌，2025H2寻底过程基本完成（元/吨）...............................................8图5：光伏玻璃行业仍处于价格下行区间（元/平方米）.....................................................................9图6：2022-2025年，和邦生物营收持续收缩（万元）........................................................................9图7：公司销售费用压缩，管理费用占主导........................................................................................10图8：2025年和邦生物联碱业务毛利水平为负（万元）...................................................................11图9：2025年和邦生物玻璃制造业务大幅收缩（万元）...................................................................11图10：2025年公司资产减值集中释放(万元).......................................................................................11图11：2026年3月氯化铵出货价格迅速上涨（元/吨）....................................................................12图12：2026年初草甘膦价格迅速回升(元/吨)......................................................................................13图13：草甘膦库存中枢抬升后回落，毛利处于底部修复阶段(吨，元)............................................14图14：草甘膦相关产品出口量保持韧性，出口金额低位改善（万美元，万千克）......................14图15：草甘膦—双甘膦价差修复，氧化环节盈利弹性显现（元/吨）.............................................15图16：公司采用亚氨基二乙腈法生产双甘膦、草甘膦......................................................................15图17：黄磷是公司主要外采原料，2026年以来价格持续上行（元）.........................................