如何理解近期社融与M2增速的持续倒挂20260720

00:00:00 大家上午好，我是来自东方金诚的分析师冯林。今天想要跟大家探讨的主题是，如何理解近期社融与M2增速的持续倒挂。上周央行公布了6月份的金融数据，6月末社融存量增速比M2增速低了0.6个百分点。那实际上从去年12月份开始，社融增速已经连续7个月低于M2增速。 00:00:25 而为什么要关注这个现象？因为回顾历史数据，多数时间里面社融增速都是要高于M2增速的，像近期这种持续倒挂的情况其实并不常见。那么这种情况，这种局面是怎么样形成的？它对于债市又意味着什么？后续会怎么样去演化？那么这是今天呢想要跟大家深入探讨的几点问题。 00:00:52 在分析倒挂的成因之前啊，我们先来快速地回顾一下社融和M2的基本概念和关系，相信大家也都比较熟悉了啊。这里呢，我主要是想对比一下社融和M2在影响因素上的差异，可以帮助我们更好地去理解这一轮倒挂的成因。 00:01:12 那么在现代信用货币体系之下，贷款派生存款，债务创造货币。其实社融和M2就像是一个硬币的两个面。那社融也就是社会融资规模，它统计的是实体经济从整个金融体系获得的资金。 00:01:30 但是站在金融体系的资产方向，银行放贷、金融机构买债都是形成金融机构的资产。M2是广义货币供应量，它统计的是全社会的货币存量，它是站在金融机构的负债方向，企业和居民在银行的存款、非银在银行的存款都是银行的负债。所以从理论上讲，站在金融机构的资产负债角度上来看啊，社融和M2的规模和增速应该是相近的。但是在实际经济运行当中，多数时间社融和M2都会存在比较明显的增速差。 00:02:11 那为什么会这样呢？主要原因就是因为统计角度和统计范围的差异，造成影响社融和M2的因素并不完全相同。比如说像这个银行投放人民币贷款，银行购买企业债券，银行投放非银进入实体经济的部分，那这些呢不仅会。计入社融还会派生货币，所以会同时影响社融和M2。但是呢，比如说像这个表外融资、企业股票融资以及非银购买企业债券，那这些啊当然会增加收入。 00:02:50 但是从互娱派生的角度来看，那它实际上是企业居民机构的存款转化为其他企业的存款，所以只是存量M2内部的存款转移。并不会影响M2的总量，所以只影响摄入，不影响M2。再比如说像这个银行购买政府债券，那银行购买政府债券之后会形成财政存款。但是财政存款是不计入M2的，所以也是只影响社融，不影响M2。那么非银购买政府债券呢？非银购买政府债券，会把原来计入M2的非银存款转化为不计入M2的财政存款，所以反而还会对M2的增长产生一定的负向影响。 00:03:35 当然也有只影响M2不影响社融的因素，比如说像这个既有财政资金的投放、外汇占款的变动，以及银行投放非银但是没有进入实体经济的部分，那这个主要是指资金在二级市场上的买卖，它会创造非银存款，但是呢不会增加收入。那正是因为这些差异的存在，所以社融和M2在数量上并不是完全对等的。 00:04:04 但是从历史数据来看，呃，因为商业银行在我们国家的金融体系当中占据着主导地位啊。而且同时影响社融和M2的人民币贷款，在社融中的比重超过60%。所以社融和M2的增速之间仍然具有着比较强的正相关性。那另外呢，刚才我们也分析到，像这个企业直接融资、表外融资、政府债券融资基本上只影响社融，对M2的直接影响很小。所以伴随着我们国家直接融资市场的发展，政府债券融资的扩张，那么再加上存款脱媒的趋势啊，所以从历史数据来看，社融存量增速在多数时间都是要高于M2增速的。 00:04:51 我们可以看一下这张图啊，社融减M2增速差在过去很多年里大部分时间都是政治，也就是说社融比M2增长得快啊，这这是一个常态。但是现在呢，他们之间的增速差变成了负值，而且这个负值已经持续了7个月，那就值得我们去分析一下背后的原因到底是什么。 00:05:15 那么这种倒挂，这种持续倒挂的这个局面是怎么形成的呢？一般会认为社融和M2增速的倒挂，它往往反映实体经济融资需求不振，宽货币没有能够有效地向宽信用传导，导致商业银行传入的货币被部分滞留在银行体系内空转。 00:05:36 那么如果我们从近期的社融和M2增M2增速的走势来看啊，今年6月末社融存量同比增速是7.4%，M2同比增速是8.0%啊，有0.6个负的0.6个百分点的这样的一个增速差。那如果相比倒挂发生之前的去年11月末，社融存量增速是放缓了1.1个百分点。M2增速是持平的。但是如果我们仔细看过去几个月M2增速的走势，那实际上呃在过去的这7个月里面，M2增速基本上是在8.5%及以上的，这样的一个比较快的增长水平上。那今年6月份增速的放缓其实跟基数的抬高也有一定的关系。 00:06:21 整体上呢，是在一个比较快的增长水平上，所以从这个数据走势上也可以看得出来。那这种倒挂局面的出现，一方面是社融增速的快速下行，而另外一方面呢是M2增速仍然保持着较快的增长。那么在这其中，社融增速下行的影响会更大一些。那这个跟前面提到的实体融资需求不足，宽货币向宽信用传导不畅的叙事也是基本相符的。 00:06:52 但是因为呃社融和M2它在统计口径上有很多的差异，所以我们也不能简单地用这个叙事来解释一切，还是需要深入到社融和M2的具体分项，以及它们的影响因素上去找具体的原因。 00:07:09 那如果我们看这个历史情况的话，之前也发生过这样的持续倒挂的局面。那上一轮类似的倒挂是在22年的4月份到23年期间。那当时的主要原因是什么呢？ 00:07:22 嗯，一方面是因为这个贷款和政府债券融资增速放缓，再加上企业债券融资少增啊，共同拖累了社融增速。尤其是22年到23年，企业债券融资大幅上增，对社融增速的下拉作用是啊非常明显的。但是因为非银购买企业债券不影响M2。那么再加上当时M2增速又受到了财政存款减少啊，理财赎回潮推动，大量的这个理财资金转为银行存款等等这样一些 因素的推升，所以共同造成了上一轮啊倒挂的幅度比较大，而且持续比较长的啊这样的一个局面。 00:08:04那对比上一轮，这一轮的倒挂的成因实际上存在着比较明显的差异。 00:08:09 那接下来呢，我们从这个社融端和M2端进行具体的分析。 00:08:17 首先看这个社融端啊，为什么这段时间啊社融增速会出现这么大幅度的下行啊？主要有两个原因，一个是贷款的持续走弱啊，另外一个是政府债券融资增速的放缓。 00:08:30 呃，首先是贷款总额，前面也提到，人民币贷款占到了社融存量的60%以上。是社融最主要的组成部分。但是近年来呢，人民币贷款存量同比增速在持续的下滑，此前长期保持在10%以上，那么到今年6月末已经降到了5.3%。那么这里提到的这个人民币贷款存量是社融口径下的人民币贷款，也就是我们所说的这个投向实体经济的人民币贷款。 00:09:00 那么在信贷趋势性走弱的背后，我们认为呢？嗯，根源是我们国家经济结构的一个深刻转型。那一方面是以地产基建为代表的传统经济正在下滑，相应的融资需求也在显著的收缩。那另外一方面，以新质生产力为代表的新动能虽然增长得很快，但是它带来的这个增量资金需求还难以弥补传统经济下滑。所造成的这个融资需求的收缩，因为新经济的规模跟传统经济相比啊仍然比较小，而且新经济债务融资需求的密度相对来说也比较低。啊， 00:09:39 同时呢，这几年来房地产市场的一个持续调整，对于实体经济其他部门的融资需求也有抑制作用，尤其是居民居民部门啊，当前总体上是进入了去杠杆的过程。 00:09:55 我们具体看倒挂的这段时间，也就是从去年12月份以来，呃贷款的表现明显的是偏弱的啊，而且增速放缓的斜率还有所加快。那么这个呢确实是社融增速下行的一个重要的拖累因素，但这里有一个关键的问题，就是基于贷款创造存款的货币攀升模式，人民币贷款增 速下滑，它会同时下拉社融和M2增速。所以它可以解释社融增速的放缓，但是没有办法有效地解释近期社融和M2增速的背离和持续倒挂。那么什么能够解释这种对比呢？ 00:10:32 呃，从社融端来看，答案就是政府债券融资增速的放缓。那近年来在呃贷款增速趋势性走低的背景之下，政府债券融资对社融存量增速起到了非常重要的支撑作用。大的背景就是20年以来，因为经济面临着多重下行压力，所以呢财政政策我们国家的财政政策保持积极，广义财政赤字规模持续处于高位。那么再加上24年是增加了10万亿的地方政府债额度用来化解隐债，所以政府债券的发行近几年处于一个持续大幅放量的过程。 00:11:12 那从这张图可以看到，尤其是24年的四季度到25年的上半年，社融口径下的政府债券融资存量同比增速快速的上行，那也是带动了整个的市融存量增速在往上走。但是到了25年的下半年，政府债券融资的增速开始从高点回落。那26年以来呢，这个放缓的趋势仍然在延续。呃，到今年6月末，我们可以看到这个政府债，政府债券融资存量同比增速是14.2%，跟倒挂发生前的25年11月末相比下滑了4.6个百分点。那么对同期社融存量增速的拉动效应也放缓了大约0.7个百分点。 00:11:56 嗯，政府债券融资增速的放缓之所以可以解释社融和M2增速差的倒挂，那么它具体的机制就在于呃，前面分析到的就是银行购买政府债券。它只增加摄入，那么在形成财政投放之前是不会增加M2的。而非银购买政府债券，因为它会把这个非银存款转化为不计入M2的财政存款，所以在形成财政投放之前，反而会对M2造成这个负向影响。 00:12:27 那么？基于这个机制，所以呢在当这个政府债券加速发行的时候，它对于这个社融和M2的增速差会产生正向的贡献。那反过来，当政府债券融资增速放缓的时候，对于社融和M2的增速差距会产生收敛效应。所以对于当前的这个倒挂局面是具有解释力的。 00:12:49 那么为什么今年以来，呃，政府债券融资增速会延续放缓呢？我们认为根本的原因就在于，在经过了过去几年的持续的财政扩张之后，当前国家政府部门的杠杆率已经升到了比较高的水平，那需要适当的控制加杠杆的速度，保留财政政策的空间。 00:13:11 从这个财政政策的几项关键指标来看啊，去年预算狭义赤字率上调的幅度比较大，上调到了4.0%，那今年呢就没有再进一步的上调啊，仍然保持在4.0%。而且呢，今年的这个呃。预算广义赤字率大约是8.1%啊，跟去年相比呢还有一个小幅的下降。嗯，那根据我们测算，今年政府债券的净融资规模大约是13.9万亿，和去年的实际净融资额基本上是持平的。啊就是说政府债券的这个净供给，今年跟去年相比不会有一个比较明显的增加，那么再加上存量基数的走高，所以呢这个政府债券融资它的增速的放缓，这也是一个自然的现象。呃， 00:14:02 另外发行节奏啊也是一个重要的原因，因为我们可以看到今年上半年啊，政府债券的发行是要缓于去年上半年的。那这进一步下拉了政府债券融资的同比增速。今年上半年，呃，社融口径下新增政府债券融资是6.4万亿。同比少增了1.2万亿。 00:14:23 原因是什么呢？我们分析认为主要原因可能是今年一季度宏观经济开年表现比较强，那么再加上出口持续的超预期，呃，所以可能会造成这种，就是加快政府债券发行来稳增长的需求会有所下降。那同时呢，呃，像新增专项债发行的节奏跟去年同期相比啊比较缓慢，可能也是跟这个今年以来项目审批趋严啊，包括这个地方合一项目储备不足等等这样的一些因素有关。 00:14:59 那总结一下社融班的情况。信贷走弱和呃政府债券融资增速放缓，那是社融增速下行的主要拖累，而政府债券融资增速放缓，是解释社融和M2分项MM2增速背离的关键分项。那接下来看M2的情况，那么在贷款增速持续放缓的情况之下，M2增速为什么还能够维持比较快的增长？那这就说明有啊，非信用渠道的货币派生在增加啊，对M2形成了支撑啊。我们认为呢主要有三个支撑因素，第一个支撑因素就是跨境资金的结汇回流，那这个因素呢，应该说是这一轮M2增长非常重要的驱动力，那也是跟上一轮倒挂的成因相比，呃明显不同的一个边际变量。 00:15:50 呃，从去年下半年开始啊，因为出口表现强劲，那