长城证券震荡之中市场的研判和投资机会

00:00:01 大家好，欢迎参加长城证券震荡之中市场的研判和投资机会。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅供长城证券签约客户和邀请嘉宾参加。本次电话会议内容遵守监管要求，不出现未公开重大信息内容。会议嘉宾观点仅代表嘉宾个人观点，不代表长城证券的观点，也不构成任何投资建议，本次电话会议内容严禁录音或转发。 00:00:37 哎，主持人可以开始了吗？哎，王老师，您那边可以开始了。 00:00:43 好的，那尊敬的各位投资者朋友大家下午好，我是长城证券的首席经济学家汪毅啊。今天呢这个呃很高兴跟在这里呢，给大家对市场当下的这个情况呢做个汇报啊。呃确实这个市场最近呢走的是呃调整的幅度是比较大，也是出乎这个呃很多投资者的这个呃预料啊，在这个7月份，特别是630这个关键时间点的转折之后，出现了一个比较大的调整， 00:01:10 我在上周五的时候呢，专门拉了一个数据，就是630。之后到上周五，然后去看了一下所有的TMT个股的这个涨跌幅的情况啊，大概中位数是跌17%左右啊。那今天其实还有一些是在继续调整的啊可以说呢，这波的调整幅度呢，应该呃已经超过了今年3月份，就是说美伊冲突带来的那波调整的这个幅度啊。 00:01:34 这是这是第一个，就是从数据指标上去去判断的。因为三月份的话呢，我们看这个万德全A的最低点是六千六一七四啊，这次已经到6048了啊那如果看上证的话呢，啊也是一个比，也是一个比较低的一个位置了啊这是这是第一个，第一个我想说一下这个，我对于调整的这个原因的一个。 00:01:57 判断我个人认为呢，最根本的原因呢，就是不管是我们的经济基本面还是我们的资本市场 上呢，都出现了一个K型的这种分化。那么这个基本面上的话呢，也是很显然的，它和这个资本市场是比较一致的啊。就是说我们在宏观经济上，我们上半年往上走的方向呢，基本上就是在科技相关的，比如说我们的宏观指标里头，我们的进出口数据，我们的工业增加值里的这个细分方向，科技的细分方向数据都是非常不错的。 00:02:25 线下的走势呢就主要是我们的消费和投资，特别是投资里头的地产投资这块儿，这是已经基本面上的一个K型分化。那么到这个股票市场来讲的话呢，它依然是个K型分化，这个K型分化呢进行到一定程度之后呢，呃产生出了一个就是向上的方向，对向下方向的这么一个虹吸的一个效果。那么这个虹吸的效果呢，我印象中在呃附近的这个几年里头实际上是没有没有明显出现的，应该说是当每一轮有一个大的这种。呃，全面性的共识之后可能才会出现这种效果。而且这种虹吸的效果导致的一个结果就是黑行的这个分化越来越厉害。 00:03:05 往下的这些板块啊，以消费为代表的地产消费为代表的这些板块儿啊，调整幅度呢是比较大的。调整之后呢，呃，造成了一个结果，就是有一个比较大的这个套牢盘啊那么。对这些方向呢一度形成了可以说是流动性的这个风险。 00:03:22 那么线上的这个方向呢，其实呃它呃其实怎么讲呢，就是说它这些方向其实它并不取决于我们自己啊，因为大家都知道这个整个这个AI这个啊这个闭环，其实在全世界是呃核心的主要四个国家就是美国中国韩国和日本啊。所以你的这个K型，你再往上你也不可能一枝独秀，你其实是受其他国家影响的啊。比如说呃我们不说美国了，美国算走得还比较健康的。 00:03:51 我们最近这个韩国市场的这个调整啊，我们也看到了韩国呃这个它的杠杆是比较高的啊，它的呃账户数啊约是他的人口数的两倍，而且韩国有很多的这种就是几倍多多的这种这种产品很多人去购买啊，包括去香港购买。 00:04:07 那么这种情况之下的话呢，就非常像我们的这个2015年啊，2015年当时其实你说基本面 的这个因素吧，其实2015年我现在回忆起来在14年。年底到一五年初其实是连续降息了三次的，整个这个宏观经济呢，它是在一个，还是在一个触底回升的一个状态中的啊。你看2015年后面房房价也起来了，整个房地产投资也起来了，那其实当时还是出现了一个比较大的这个跌幅啊，从这个55172一直跌到一个3000附近啊，这个比较大的一个跌幅，其实核心原因也是杠杆。 00:04:43 那么这样的话呢，就是说呃你的这个呃回到国内的话，你的这个向下的部分呃产生了大量的这个套牢盘的影响，然后你向上的部分呢又出现了一个什么呢？你向上的部分呢又出现了一个不由你自己决定，而是由全球去决定啊。 00:04:58 一方面是韩国的去杠杆，另一方面是美国的这个资本开支不足以啊，就是那个大厂的盈利不足以覆盖资本开支之后，导致的这个负债端的压力的上升啊，就是说这个AI的故事没有办法讲得更顺了这种情况之下，那么导致的这个调整。而这个调整呢，为什么发生在7月份呢？我觉得在中国的A股市场呢。 00:05:22 经常会出现一个很有意思的现象呢，就是过了一些关键的时间点之后，市场就开始变化啊。你比如说430啊，一季报全部发布完毕的，比如说630啊，你再比如说到8月底你再看啊，每一次的这个呃啊到到8月到10月底啊，你去看整个的这个几个重要的这个时间节点啊。它一方面有这个业绩披露的原因啊，另一外另外一方面呢也有就是。这个我们的这些呃大量的这些这机构的产品，它的有一个呃，公布这个这个净值半年度的等等排名的这种一个原因的导致啊，所以我觉得从时间上来讲是有这么一个呃原因的。其实很多东西呃你事后看它其实都有一些时间上的因素的， 00:06:05 比如说我们去看这个上一轮的这个，就是20多年前这个科网泡沫破裂的时候，它为什么发生在2000年3月呢？啊，其实你回过头去看，你会发现就美股的这些上市公司它有6个月的解禁期啊，因为刚好6个月前发了大量的IPO去融资去投这些互联网啊。 00:06:24 所以呢导致了一个结果，就是2000年的年初开始，它的这个呃IPO o的这个解禁啊解解 禁的量非常的大，导致的这个结果就是2000年一季度开始泡沫破裂了，那我们不是说要去。单纯比这个事情啊，我们去解释这个调整的原因和调整的这个时间节点啊，其实是呃，用了这个K型的这个因素，以及这个630的特殊时点去解释这个调整的原因。 00:06:50 那么第二个，我们回过头来我们去看一下这些科技方向，特别是AI这个方向的基本面啊，很多人很多人在这个产业里头都在去研究这个基本面，那其实这个基本面呢，其实我们做了一个做了一个打分系统啊。这个打分系统是属于一个什么东西呢？就是我们拿现在和这个呃科网泡沫的那个时候，就是202000年3月的那个时间点去对比啊。我们不是单单纯的去做定性的对比， 00:07:15 我们做了一个打分的一个测算啊，我们用了16项指标，4个4个分项指标。去做了一些测算啊，第一个分线指标呢就是价格信号啊。价格信号呢，我们去比较了一下当前和当然这个当前呢，是指的是这次的调整之前啊啊。调整之前可能是在7月初的时候，那么和两千年当时的这个3月份泡沫科网泡沫破裂的时候去比较的话， 00:07:39 在价格信号这一项的得分上呢，分了四个细分方向啊，一个是龙头股的权重。就是现在的这个麦C7和那个时候的啊几个大的公司的权重。第二个呢就是龙头公司的估值和盈利啊，第三个呢，就是这个啊去看结构上啊，硬件股和这个呃大的这个资本开支的这个购买方的这些公司，它的这个股价的这个背离程度啊，第四个呢就是。就是这个散户和这个主题交易的这个这个就是拥挤度吧。 00:08:13 那么从四个维度来看的话呢，最后得出的这个价格信号的得分呢，目前是13分，那个时候是20分啊，就是假设那个时候泡沫破裂的时候，它指的高点是20分儿，那现在这个指标只有13分儿啊，只有13分儿。那么这个是在我们的有一个这个PPT的材料里头啊，如果有客户感兴趣，我们也可以呃去跟大家做交流啊。 00:08:35 然后第二个呢就是融资信号。那么这个融资信号呢，其实反映出了就是当前的这个是呃AI，这个是这个产业周期里头和科网泡沫是有一个非常明显的不同啊。一个是我们的目前 的IPO o和这个退出的这个呃节奏，其实和当时比和2000年初比实际上是实际上是不如的，远远不如当时的当时的IPO的供给是非常大的，那么。第二个呢就是从这个呃数据中心的这些融资啊，GPU的租赁呀，还有这个这个一些云公司的这个杠杆率啊这些角度去看的话呢啊，其实这个目前和2000年初比呢，也是比那个时候要要相对要好一些要好一些。 00:09:20 第三个呢是从一些这个供应商和客户的循环融资的角度啊，因为有一些呃这个呃就是预租长期采购和供应商的融资呢，呃是被多次记录的这种风险啊也是存在的。那么这个情况呢有就实我们也做了一个打分啊。第4种情况呢就是私募的估值和二级市场的这个折价来讲的话呢，呃可以看得出来呢，嗯目前的分数呢也是没有那个时候高，那么整个这个融资信号的得分呢，就是给出了一个就是当下是12分儿，那个时候是19分的一个评分。 00:09:52 那么第三个呢，就是这个建设，就是我们做大量的这个资本开支的这个建设啊，里面那就要看capex和净利率的这个比较啊。目前来看的话呢，呃这一项和2000年年的时候其实是比较接近的啊，因为目前呢多个大厂的capex已经超过这个净利率的净利润的水平了，那么现金流的压力呢已经进入到了市场的视野啊。 00:10:17 这个现象呢在科网泡沫周期里头呢也是一个比较晚的一个指标之一。那么另外一个呢就是这个。Capex和经营现金流去比的话呢啊，目前的云厂商的经营现金流也是承压的啊，虽然呢它仍然有核心的业务来做现金流的缓冲啊，所以这一点上比2000年要更强，但是呢这个资本的强度呢也是出现了一定的过热啊。 00:10:41 那么第三个呢是数据中心的空置率和预租率来讲的话呢，那目前来讲的话呢，这个整个这个空置率还是比较低的，预租呢还是比较强的，在建的管线也是很大的。 00:10:51 所以和2000年那个时候泡沫破裂的时候呢，当时有一个词叫暗光先逝前置啊，这个这个情形呢在两千年是出现了，而现在来看的话呢，还是远远没有达到这个状态。那么所以这一项的这个分数呢，相对那个数候要低一些，第4个呢是这个GPU电力和机柜的瓶颈啊， 那么这个里头呢就是供给的瓶颈呢，推高成本组建的涨价推高了资本开支啊。那么这样的话呢，解释一下就是短期支持价格，长期可能带来过度的建设。 00:11:23 啊，这个建设信号里的分数其实和当时是最接近的，就是目前是14分，当时是18分啊，有一定的差距。但是呢，和其他两项刚才我们说的融资信号和价格信号去比的话，建设信号的这个差距是最小的。 00:11:38 第四个呢，是商业化的信号，那这个里里面呢，主要看的就是AI的收入到底怎么样，AI的毛利率和推理成本怎么样，企业的付费的渗透率怎么样，以及。这个呃这个这个的预定之后的收入的转化的情况，那么这几项呢，最后商业化的这个信号总分呢就是得出来就是呃越高风险越大，那个时候是16分，这个目前是13分。所以我们把这四个指标就是分别从价格啊，这个代表的更多的是股价的这个层面。第二个呢融资啊融资的信号，第三个是建设这个做了大量的aidc的建设等等，这些这些信号和最后一个就是AI的收入商业化的信号， 00:12:20 四个指标去做了一个打分，最后呢得出来的一个结论呢是目前是52分啊，当时是73分。那么这个52分和73分呢还有21分的差距，所以可以说呢，我们离2000年3月初的这个科网泡沫破裂的这个状态来讲呢，我觉得呃还是有一定的空间的，还是有一定的空间的，特别是在最近的一段时间呢这个。又出现了一定的调整之后啊，所以我觉得这是这是我们对基本面的一个分析啊。当然呢，历史上不可能完全的趋同啊。 00:12:53 在2000年的时候呢，大家都对互联网啊第一次这个接触啊，都是觉得啊，这个东西未来的空间非常的大，所以大家都不惜成本地去借钱去做IPO，然后去投这些方向。那么导致了相关的公司没有多少营业收入啊，这个企业的利润呃企业的利润很小，然后估值估值水平很高，那么导致的一个结果呢，就是啊泡沫出现了破裂啊，那达概一下跌了78%。