华福银行业 从交易思路向大行主导转变流动性与银行资负中期策路

00:00:00 您好，欢迎参加华福银行业从交易思路向大型主导转变，流动性与银行支付中期测录。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次会议仅面向华福证券的专业投资机构客户或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或观点不构成投资建议。根据监管规定，会议不得交流敏感内幕信息。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:44 欢迎大家参加本次这个华富银行的一个新的周周谈，我是华富银行首席分析师林甫啊。下面是我们的这个公众号和微信号，也欢迎各位老师加我微信啊。这一次是我们汇报一下我们团队对于呃，流动性与银行支付的一个中期策略啊。我们这个名字叫从交易思路向大行主导转变，其实也隐含着我们当前的一个观点，我们认为大行对于这种银行支付流动性一个一个定价权在变强，而且这个变化是从25年开始的，到26年227年，我们觉得这种情况会延续哈。 00:01:20 然后首先说一下核心观点，大概分为三类啊。 00:01:24 第一个我们认为当前债市的定价权在向大行靠拢，无论是原先的小行还是广外基金，整体都是一个收缩的一个趋势，钱向大行靠拢，但是呢，大行的负债端目前多的是一些短钱，而且大行的约束相对来说比较多， 00:01:41 于是我们有了一个新的观点，我们。我们认为钱呢向大行走这种约束多的地方走，债市的体感可能会很差，前往约束少的地方走呢，那债市做入的逻辑会更顺。在基本面不发生大的情况下，流动性其实可以决定利率的方向。对于短期来说，我们看到的是跨界之后资金 向理财向基金等的迁徙。而长期来看，资金又向大行集中，于是流动性可以决定在此各个期限的品种上来看， 00:02:11 我们认为哈，这个5月份的资金扰动大概率已经啊当然已经是结束了。未来这个资金面可能更加的平稳，央行还包括这种财政对于这种信贷的要求可能是呃不负增。没有呃，总体的一个诉求可能在呃降低了，那为了防空转的话，我们觉得D2001可能价格会维持稳定在1.35左右，我们是偏乐观的。 00:02:38 另外，各类政策性金融工具，我们觉得价格会被动地调降，变成呃相较于银行被动负债成本高5~10个BP。呃，短利率呢，我们觉得下行空间已经比较有限了。由于银行的啊负债的成本约束，长利率我们觉得呃可以跟随债市的季节性，比如说跨季之后长利率可能有空间，而超长债我们觉得至少在25年1季度啊，以前这个大幅压缩的空间是比较难的，这是我们最主要的一个整体观点哈。然后接下来我们在呃基于这个嗯。 00:03:12 整体观点来详细地说明啊，首先呢我们觉得25年以来哈，我们看到的是嗯整个债市利率的曲线持续的陡峭化啊，虽然一方面基本面可能比较弱，但是另外一方面大家会发现哎这个超长债就是利差压不下压不下去。我们认为25年以来市场最大的变化就是机构赚钱效应在减弱， 00:03:32 我们可以看下面这幅图，呃，下面这幅图呢，这一条呃红色的线是大行三年居民的一个定存收益率，也就是呃银行被动负债的一个成本率。而这条灰色的线我们是做了一个假设，我们模模拟了一个债基的收益率。我假设整个组合九期是3年1.1倍杠杆，然后资本利得呢就按照市场的一个情况来算， 00:03:55 我们发现哈，在25年之前，这个债基相较于银行存款的利率还是有比较大的超额收益的。而25年以来，我们发现啊，这个伴随着利率中枢的持续稳定，整个非银的收益率在弱化。收益率在弱化，所以说我们会想到一个点啊，银行的负债的成本啊刚性在这个地方，而非银的债基收率在弱化。那么这个利差收窄之下， 00:04:21如果说整个债市利率中枢偏稳定的，整个市场没有资本利得了，那这个债市会变成什么样子？这是我们第一个思考的一个点啊。 00:04:30 第二个点呢，我们画左边这幅图，我们拆解了一下这几年啊，这个债市啊，所我们假定的债基它的一个预期收益的一个结构。 00:04:40 我们会发现哈，在22年23年的时候，当时这个债基我们测算的一个收益，就是预期的收益率跟大行的存款率差不了太多啊。22年基本上是相等的，23年呢，可能债利率收益率越高一点啊，中小行呢，那时候可能比大行的存款挂牌利率高100~200个B P，所以当时市场谈的是什么？当时市场谈论的是大行放贷，小行买赚。呃，由于这个大行和债基收率相对比较趋同，而小行的收率比较高，所以我们会发现当时大家。对于这种中小行，特别是农商行的关注度特别高。 00:05:16 而24年哈，我们看见24年啊，由于有基本面的因素，也有这种降准降息的一个因素啊，整个债市的收率还是不错的，所以那时候我们会发现大家开始关注啊， 00:05:26 理财理财的一些情况了。而25年和26年呢，我们似乎又回到了原先的一个情况，大行和债基的收益率相差不多，但是小行的收益率也同样的跟大行差异也不是很大。这个小行的收益率我们在右边这幅图已经画了出来哈啊，这个除了民营银行之外，其他的银行好像存款挂牌利率差异的不是很大啊。 00:05:50 所以说剔除资本利得上面来看，我们会发现啊，这些偏债类的资产，比如说大行存款，比如说小行存款，比如说我们测算的啊，这个债基的一个收益都呈现一个低收益啊。所以说基于比价优势，我们会发现这个钱可能在往股市方面走，显示到好像股市感受到比较明显的流动性的一个宽松。债市整体的一个收益率差异不大，这是我们第二步我们推导的一个点。 那第三步推导的点就是钱流向了股市，那又会发生什么变化呢？ 00:06:22 其实我们需要先声明一个误区哈，大家所谓的这个股市分流债市的资金，我们觉得并不准确，因为股市本身它不具备啊这种分流的一个作用，与其说是钱去股市，不如说是钱去了证券公司，而证券公司的钱托管在大行，变成大行的非金存款。 00:06:42 所以说我们可以看左边这个图，基本上也是在25年这一轮存款活化开始之后，大行的资产增速啊是明显提升了。在26年啊，25年末的26年，我们看见已经是高于所有类型的银行了啊。这是对大行来说资产端的增速上来看，而从负债端结构上来看， 00:07:01 我们刚才也提到了，钱去股市其实本质是变成了大额的非存款，大额的负债人呢多了很多呃非银化的一个钱啊，我们可以发现哈，这个是负债人的一个结构通。央行收支表来测算的一个数据，我们发现活期存款啊并没有上升，定期存款呢也并没有下降，但是非银存款占比很高，所以说与其说是活期化不如说是非银化。 00:07:25 所以为我们就明白了当前整个流动性的一个传导逻辑，就是债基的啊低收益率或者说利率中枢的持续稳定，导致了大行小行和。呃呃，广义基金可能收益率差异并不大，而这部分钱呢可能呃被动地去股市，让股市感受到流动性宽松，而股市的流动性基本上会体现在大行的负债端，变成大行负债端的非金存款，带动大行资产增速明显提升。 00:07:52 所以我们会发现25年26年以来，大家开始越来越关注大行的资产配置行为了啊，这是我们看到的这些点，那么大行的一些资产配置行为当前有什么规律可以根据我们去观察呢？ 00:08:06 我们也画了两幅图，首先是左边这幅图哈啊，我们画了两个看起来不那么相关的啊，两组数据啊。第一组数呢就是这条灰色的线是大型银行的一个金融出，而第二个这条蓝色的线是大行负债的非存款的一个增量。我们把这两个画在一起是什么意思呢？其实我们呃熟悉咱们的老师都知道啊， 00:08:30 我之前写过一篇报告，就是叫做关于这个银行机构行为的八大误区，我们提出了一个观点啊就是。银行负债端哈其实有一个负债质量的约束，也就是说啊这个质量约束是什么呢？可能来自于资产负债久期的匹配程度，也可能来自于资产负债九期的流动性的一个啊匹配程度啊。 00:08:51 我们那这个跟银行的这种资产负债有什么关系呢？ 00:08:55 我们发现了哈，以25年为这个临界点，25年之前啊，24年的时候曾经出现过，比如说4月份的打击手工补息和11月份的非行存款自律机制啊。对于银行的负债的非行存款来说，当时可能有两拨钱，第一波钱是结算类的资金，也就是去炒股的钱，托管在大行的非行存款，而第二类呢可能是一些高息的非行存款。当时是存在这两类钱啊，所以说当时哈，我们发现银行的融出和银行负责人的非银存款占比关联度并不怎么高。并不怎么高， 00:09:31 而25年以后哈，我们会发现整个高息的一些同业户，同业存款或者非银存款被打下来之后，银行的融出和非金存款同步呈现一个走高的一个趋势。所以我们会发现哈，这个25年之前可能二者关联度不高，25年之后二者关联度也起来了。 00:09:49 所以说，这是我们对于机构行为可能更深层次的一个思考，也就是我们把一些啊看起来不相关的数据，我们做了一个联动，到底为什么会同步发生？这是左边这幅图，资产和负债的一个流动，而右边这幅图呢，我们是画了一个银行融出和银行买短债的一个关联。我们发现啊，这个图应该是熟悉咱们的老师都已经看到过很多哈， 00:10:14 这个我们这幅图说明了一个问题，就是银行融出它和银行的买短债是同步的一个波动。比如说我们看24年至今，这个趋势呈现的是先下后上再下再上再平的一个流程哈，其实本质也就是负债跟非。硬化导致了银行资产端可能更偏好于一些短期的资产，比如说融树，比如说买转债。当然，市场啊，特别是做固收的老师可能对这个有更多其他的想法，比如 说这他1V1是否承压。 00:10:44 但是在我们啊，可能我去看过银行也看过固收，我觉得他们二者啊其实不太用关注指标具体是多少啊，本身这种我们只要在一个大的一个思维框架之下，去考虑大行的一些机构行为，就基本上能解释整个债市了。 00:10:59 所以这两幅图是我们从前面最一开始的一些推导，到引出了这两个核心的结论。也就是非银存款增量可能跟随着大行融出占比同步提升，而大行负债端的非行存款增加，使得资产端更偏好于融出或者买短债，也就导致了我们当前看到利率曲线的持续陡峭化。 00:11:20这个是我们把整个一套大逻辑给呃顺了下来哈啊，那我们再回到大行这样一个视角。 00:11:28啊，那结算类资金集中到了大行，那其他银行资产配置有什么变化呢？ 00:11:34 我们也画两幅图，首先是左边那幅图，我们选取了。一些数据完整的银行的一个金融投资增量情况，我们发现了哈，这个二这是22年到25年的数据，其中呢国有行从24年开始，它的金融投资增量是加速提升的。另外呢，城商行也有所提升，而股份行和农商行整个都是一个下降的一个趋势，所以我们会发现哈，好像大行配置的规模在提升了。而右面这幅图呢，是我们看二级交易数据，这条灰色的线是城商行，这条蓝色的线是农商行。我们发现哈， 00:12:13 25年开始，整个区域行城农商行二级买菜规模都在下降，其实今年我们跟很多老师交流，呃，大家有一种观点是说诶上半年城农商行欠配，那么下半年呢他们会增加配债规模，其实这个观点我不太认可啊。我们认我们的一个观点是认为哈，这个大家所关注的机构配债进度指标其实意义不大，原因在于这类指标是假设各类机构负债端增长跟去年相同，所以资产端有同样的配债的一个诉求， 00:12:47 而按照我们刚刚的逻辑，从25年开始我们观察到的是。这个呃机构负债端增速的有一个明显的一个大行化趋势啊，所以说资产端的扩张速度可能也有所差异啊。这是对于银行体系之类， 00:13:02 我们看到的是呃成都商行啊，可能大家从25年以来，包括我们现在认为的26年和明年的27年关注度都不需要太关注。他们对于债市的定价权影响在减弱，反而是大行的定价权在增强，所以我们应该关注的是大行配债的一个季节性，这是对于银行，而对于基金来说，我们今年可能有一个新的观点啊，这个呃。 00:13:29 我们认为这个广义基金可能是一个相对的收缩的趋势啊。其实呃今年大家特别关注理财，如果我们看一些新闻报道里面都会说诶理财规模扩张，固收加规模扩张啊。所以说这个呃这个呃这个广义基金其实