华福银行业 从交易思路向大行主导转变流动性与银行资负中期策路

核心观点

当前债市定价权向大行靠拢，主要原因是非银赚钱效应减弱，广义基金相对缩表（理财扩张，基金收缩）。资金出表时，由于非银约束较少，债市体感较好，因此构成债市日历效应，利好债市。

流动性传导逻辑

1. 非银存款增加与大行融出占比同步提升：25年后，高息非银存款被打压，大行融出与非银存款占比关联度提升。
2. 大行资产端偏好短期资产：大行负债端多为短钱，约束较多，导致其资产端更偏好融出或买短债，推高利率曲线陡峭化。
3. 资金流向股市：债基收益率低，资金被动流向股市，体现为大行负债端非金存款增加，带动大行资产增速提升。

债市机会

1. 资金利率：大概率维持在1.35左右，政策工具价格可能向银行被动负债成本靠拢（1.25+5~10BP）。
2. 短利率：下行空间有限，机构逐步做长久期。
3. 长利率：跟踪债市季节性，跨季后机构空间更大；超长债短期有机会，长期看大幅压缩需等到27年二季度。
4. 2M债：当前信用策略无效，利差难以大幅走阔。

银行体系分化

• 大行：资产扩张加速，关注大行配债季节性。
• 区域行：金融投资规模下降，对债市定价权影响减弱。
• 广义基金：相对收缩，理财扩张，基金收缩。

关键数据

• 理财规模增长大月份，银行贷款增速/增量优于存款增量。
• 3年期国债减1年期国债自3月起趋势向上，5年期国债减3年期国债趋势向下。
• 信贷累计增量相对于2018年累计增量，24年以来降息未明显刺激信贷增长。
• 银行融出与票据融资呈现跷跷板关系，信贷小月银行融出减少，资金面偏紧。
• DR001均值在信贷非季末月份上旬、中旬、下旬呈现规律性变化。

研究结论

• 债市机会在于资金出表，非银资金更利好债市。
• 资金利率短期维持在1.35左右，政策工具价格向银行被动负债成本靠拢。
• 短利率下行空间有限，长利率跟踪季节性，超长债长期看有机会。
• 2M债当前信用策略无效。