新泽西仍具挑战PJM电力走高：维持持有

北美 | 能源与公用事业 PSEG 保持中性立场，预估股价下调12%，目前估值合理。因输电容量市场交易损失新泽西州持续面临挑战，而宾夕法尼亚-新泽西-马里兰电力市场（PJM）电力需求攀升：维持持有评级。 及能效订单，公用事业每股收益预计下调约0.15美元。公用事业方面的负面因素将在长期内被更高的商业电力业务所抵消。新泽西州的平价电力言论正转化为实际行动，对股价构成压力。咨询报告将削减净资产收益率和资产负债率描述为“低遗憾”选项，以实现短期内的平价效益。2026年第二季度预期业绩不及预期5%，全年业绩预期符合预期。 我们维持对PEG股的中性评级，尽管表现不佳，且更为谨慎。公用事业盈利直接受到RTO附加费取消和能效BPU订单的负面影响。咨询报告将较低的授权ROE和股权比率描述为“低后悔”选项，这进一步构成了一个悬顶之剑。虽然贸易电力盈利明显更高，但这些盈利的持续性较差，且可能已达到峰值。在2025年选举期间，新泽西州曾是声音最强烈的负面地区之一，投资者预计选举后言辞将多于行动。相反，新泽西州的公用事业盈利能力在2026年受到负面影响，可能超过我们所覆盖的任何州。新泽西州的盈利能力受到负面影响，而咨询报告构成了一个悬顶之剑。我们看不到PEG股在2026年出现可能积极催化剂的希望。 能效（EE）订单将风险较低支出的净资产收益率（ROE）下调150个基点，并引入盈利测试。电力公司将被要求转向采用盈利测试的损失收入调整机制（LRAM）；PSE&G将盈利测试描述为“明显不恰当”。在投资者讨论中，EE程序很大程度上未被关注，但这是一个令人担忧的更新。EE订单的直接冲击是显著的，但其影响可能更为深远。BPU仍然高度关注可负担性，目前已有证据表明风险较低投资将面临较低的ROE，这可能会蔓延到其他领域。 然而，更多谨慎的数据点将每股收益（EPS）进一步推低——但电力前景的改善部分抵消了这一影响。预计股价将继续承压，因为新泽西州（NJ）仍是全国范围内关于价格承受能力的争论焦点。并非所有问题都已解决，因为新的BPU领导层加上立法中对支出和回报的日益严格的审查，又开辟了进一步的审视途径。 我们下调了2029/2030年PSE&G公用事业每股收益(EPS)3%：分别为-0.14美元和-0.17美元。这代表着由于假设的ROE降低了150个基点，输电ROE降低将产生约0.08美元的影响，能源效率投资减少将产生约0.07美元的影响。我们新的2029年公用事业EPS为4.42美元，基本上与之前的2028年4.41美元相同，这表明该受监管的公用事业公司实际上损失了一年EPS的增长。 附件1 - 新泽西州节能：计划年（PY）7绩效激励机制保罗·津巴多 * | 估值分析师《能源效率令》 +1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com是一项直接的盈利能力出现负面更新，并且有 我们提升功率及其他每股收益（EPS）+13-21%：+0.12美元和+0.16美元。自上次更新以来，混合电力价格上涨了约4美元/兆瓦时，在完全开放的情况下，这代表约+0.20美元，但在融资影响之前。请注意，较弱的公用事业现金流对融资产生不利影响。2030年的盈利结构变化为-3个百分点至84%的公用事业。由于我们将市盈率（P/E）倍数应用于商业盈利而非监管盈利，这构成了对估值的净负面影响更新。 +1 (212) 778-8559 | brusso@jefferies.com2026年第二季度每股收益不及预期：我们预测为0.79美元，而市场预期为0.83美元。2026财年市场预期/指引为±1%。 +1 (713) 308-4523 | lfenker@jefferies.com卢克·芬克 * | 股权助理 (646) 530-5925 | qqureshi@jefferies.com库德拉特·库雷什 * | 股权助理 长远视角：PSEG 投资逻辑 PEG 是一家 80%以上的受监管、以新泽西州为主的公用事业公司，其余部分与位于新泽西州和宾夕法尼亚州的优质商业核电站相关。PEG 的强劲发展势头在 2025 年的高电价和成为选举周期焦点时受阻，新泽西州州长 Mikie Sherrill 将其注意力集中在公用事业电价冻结上。如今，一个稳健的公用事业故事需要在 менее благоприятной политической среде (更不友好的政策环境) 中运作，这导致投资步伐放缓、回报率降低，以及对不受监管收益增长的依赖性增加。此外的考量因素降低了核电站获得优质数据中心合同的几率。纯粹从核协议角度看，上行空间大于下行风险，但信心较低。 $68, -14%下行情景 $99, +26%上行情景 基准案例，78美元，下降1% 在成功宣布核电项目数据中心的承购方后，相关电力现金流应重新评估为更高水平。此外，在成功获得PSE&G的费率案件判决后，市盈率应依据先例扩大。我们在乐观情景下假设市盈率为12倍EV/EBITDA。增量竞争性输电项目、更高的基础输电投资需求以及更多的电气化支出都应推动EPS（每股收益）上涨。 未能为电力组合赢得数据中心合同将令市场失望，市场已计入了额外的补偿。此外，监管环境的负面变化可能因对未来实际实现ROE可能较弱而引发评级下调。我们相信，根据PSE&G及其同行公用事业近年来在新泽西的合理结果，这种情况发生的概率较低；然而，不确定性有所增加。 新泽西州的公用事业估值相对于同行溢价约6%，以反映其整体有利属性。核电投资组合的现金流折现率（DCF）为PTC支持的部分按约8%计算，为商业运营部分按约9%计算。我们假设有40%的可能性出现这样一种情景：全部核电产能能获得约88美元/兆瓦时的补偿。母公司及其他拖累因素主要与受监管的公用事业相关，其估值采用相同的市盈率（P/E）。LIPA合同的收益估值按50%的折扣率计算，以反映合同期限较短。 可持续发展很重要 催化剂 新泽西咨询公司关于监管改革的报告，包括较低的净资产收益率和股权比率 主要材料问题： 1) 排放：公用事业支出集中于清洁能源未来投资，包括能效、气候适应、电动汽车基础设施、支持太阳能等。电力部门的核心是无碳排放的核能组合。 关于新泽西州可负担性方面的法规和立法更新 2) 可负担性：电费和燃气费账单合计占新泽西州中位收入的2-3%，占新泽西州低收入门槛的1-2%。维持低于区域同行的“钱包份额”是一项优先事项。 公司目标： 到2030年实现净零范围1和2的运营；2) 受监管操作的甲烷泄漏能耗降低目标 管理层问题： 1.您正在采取哪些措施来确保公用事业的负担能力，包括合理的运营成本以支持额外的资本投资？ 新泽西州公园大道U型转弯：评级下调至持有。每股收益与市场预期持平演示文稿：新泽西州公共事业委员会主席任命相关近期研究报告：演示文稿：PEG RTO法案幻灯片：PJM 功率/容量与 NJ 利益相关者讨论演示文稿：新泽西飓风调查 我们认为PEG的股价约为合理价值，尽管其过去一个月表现最差之一（~4%的落后表现）以及年初至今（~12%的落后表现）。PEG相对于其他具有宾夕法尼亚州敞口的PJM输配电公司而言溢价交易，相对于更广泛的公用事业板块则折价交易。为了使PEG的估值显著提升，管理层需要与核电站签订一份高于市场水平的长期电力购买协议。我们认为，由于众所周知的多种原因，这种情况发生的可能性很小。 我们的基准情景，现已破裂。我们2026年的基准情景原本预计，新泽西公共事业委员会（BPU）或州议会不会采取任何不利的价格承受能力驱动的监管行动。但这两个机构都已采取负面行动。BPU推进了削减能源效率支出和与价格承受能力议程相关的回报率。议会通过了一项法案，移除了RTO附加费，为客户平均账单每月节省约1美元。BPU的能源效率改革为客户平均账单每月节省约1美元。 投资者对PEG的关注一直保持谨慎，但负面情绪的强度有所缓和，因为相关股票目前估值已显著折让。我们认为，投资者正在讨论PEG是否仍是一个有吸引力的机会，他们关注的重点是：(1)非数据中心领域；(2)非市场一致看涨的观点；(3)处于折让交易状态。PEG符合这些描述。 能效变化呈负向，预示着可能出现的谨慎信号。新泽西州公共事业委员会发布了一项负面能效命令，确立了第七个计划年度（PY7），这是一个为期一年的过渡性框架，涵盖2027年7月1日至2028年6月30日，连接第二阶段三年计划和即将到来的第三阶段计划周期（案件号QO26070382）。该命令直接回应了谢里尔州长2026年1月发布的与电力可负担性相关的行政命令，并指示公共事业委员会优先考虑电费减免。该框架最直接地适用于公共服务电力与燃气公司（PSE&G，PEG），但同时也适用于所有公用事业公司，特别是电力公司：大西洋城电力公司（EXC）和泽西中央电力与照明公司（FE）。 董事会要求公用事业公司在评估 PY7 年度目标合规性时，使用总节约量而非净节约量，同时继续使用净节约量进行成本效益筛选和与定量绩效指标对比的绩效评估。这一转变旨在实现约 30% 的预算缩减，目标是以 70% 的净至总比率达成节能目标。公用事业公司保留对那些成本效益不佳的项目削减预算的权力，直至其改善，并可能在不同项目间重新分配资金。该命令维持建筑脱碳和需求响应项目预算按 PY6 水平比例计算，以保持市场稳定。PY7 行政成本必须比 PY6 减少约 15%。 BPU将适用EE投资的ROE降低了约150个基点，相对于此前基于支出标准的基准利率情况下的ROE。现在实现目标节约将导致ROE约为8.1%，而此前为9.6%。 新模型采用分层回收机制，根据绩效表现不同，回收成本在60%或更低绩效时为债务成本的约4.8%，在160%或更高绩效时为完整净资产收益率（ROE）的9.6%。董事会从多个方面为这一变化进行辩护：(1) 随着项目已全面实施且能效服务市场日益成熟，高额激励已不再适宜；(2) 能效投资的风险特征远低于传统资本投资；(3) 随附回收项目面临有限的监管滞后；(4) 投资属于轻资本模式。 已创建新的盈利测试标准。委员会还要求电力分销公司从节能激励计划（CIP）过渡到收入损失调整机制（LRAM），该机制包含一项盈利测试，若公用事业公司盈利过高则禁止其收回收入损失。天然气分销公司可以保留节能激励计划，其中包括盈利测试要素。工作人员修订了其提案，将LRAM和CIP的盈利测试授权ROE与授权ROE加50个基点进行比较。PSE&G将LRAM描述为“明显不恰当”，并表示即使实际ROE远低于授权水平，也可能被视为盈利过高。 从EE变更中每月可节省约3美元。总体而言，新的能效计划预计将带来每月约3.40美元的节省，现在每月约为8.50美元，而此前为每月11.90美元。《命令》要求公用事业公司在2026年9月30日前提交信函请愿书，寻求通过2028年6月30日，将各自的第二周期计划延长一年。 我们已持续数月关注此环境诉讼程序，但由于涉及金额相对较少，该程序一直未引起投资者太多关注。今年早些时候我们将其评级下调至“持有”的部分原因在于不利的工作人员建议。我们注意到，在马萨诸塞州等个别州，人们更加关注削减能效计划；然而，设计良好的能效投资应具有积极的净现值。 最终裁决在某些方面优于预期，但存在核心负面发展。这是BPU大选后采取的首要重大行动，将导致已获报酬的ROE降低，并使投资相对风险受到高度关注。 PEG每年在能源效率方面的投资约为5.5亿美元，作为其70亿至90亿美元清洁能源投资的一部分。PSE&G预计其清洁能源投资总额将在2026年达到8.1亿美元，2027年达到8.85亿美元，2028年达到7亿美元。能源效率投资在2024年为5.45亿美元，2025年为5.52亿美元。 假设PSE&G计划每年投入5.5亿美元进行能效投资，这代表2027年至2029年的累计投资为16.5亿美元。削减30%将使该投资从约5亿美元减少至11.55亿美元。结合ROE降低150个基点，这