我们预计9月起铜价将上行，中期看涨观点不变

金属要紧 我们预计铜价将从九月开始上涨，中期看涨预期保持不变。 AC+44-20-7986-4559tom.mulqueen@citi.com汤姆·马奎恩 中信观点 我们发布了我们全球铜终端消费追踪器的4月和5月数据。负面的头条数据隐含了同比铜终端消费增长，这反映了2025年第二季度中国报告的可再生能源新增量因政策驱动而激增所产生的扭曲基数效应。全球其他地区的铜终端消费隐含增长则相对温和，但制造业情绪依然强劲。我们预计从9月份起价格将再次上涨，并预计铜价将在一年内触及每吨15,000美元，尽管铜关税动态和黄金市场的下行压力威胁要在整个夏季（7月和8月）限制涨幅。 Shreyas MadabushiAC+91-22-4277-5048shreyas.madabushi@citi.com AC+44-20-7986-4556max.layton@citi.com马克西米利安·J·莱顿 我们对短期内铜价走势的判断有限。我们认为，在基准情景下，即美国铜关税担忧消退且熊市金价势头得以持续的情况下，铜价将难以在夏季反弹——我们预期6月份铜价上行的判断未能实现，因为鸽派美联储出乎意料地采取了鹰派立场，尽管铜价相对于6月份更广泛的商品价格回调（例如黄金、石油、铝）仍具支撑。然而，随着美国对铜精矿可能实施232号关税的担忧逐渐消退，未来几周市场情绪可能承压（鉴于特朗普总统6月底的审查截止日期已过，且假设我们的基准情景——即不会宣布关税——成立）。 AC+44-20-7986-4551wenyu.yao@citi.com姚文宇 AC+65-6657-3873kenny.x.hu@citi.com胡建平，CFA持证人 AC+44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 因此，我们预计从九月起，将出现一系列利好铜价的因素，包括美联储立场趋于鸽派、对2027年铜市物理层面供需动态的关注度提升，以及结构性中期的看涨背景（请参阅我们于六月底发布的《2026年铜报告》，共114页）。我们预计铜价在2026年第四季度平均为每吨14,500美元，因为我们认为风险正倾向于：美联储为缓解通胀而采取更宽松的货币政策、美国劳动力市场走软、美伊最终达成协议的可能性、实际利率下降，以及整体上更有利于需求与增长预期的背景。 AC+852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA持证人 AC+1-212-816-6232alex.hacking@citi.com亚历山大·哈克，CFA持证人 全球制造业采购经理人指数（PMI）暗示六月份活动将进一步扩张，这得益于与人工智能相关的投资和国防开支，尽管美国和欧洲的环比读数有所放缓。制造业活动的韧性以及这些金属密集型需求领域有望继续支撑铜需求——鉴于我们的全球终端消费追踪器并未直接追踪这些领域，这一利好因素可能被低估。人工智能投资带来的生产力提升也有潜力通过支持增长和抑制高于目标的通胀来支撑铜价。 标题暗示全球铜终端需求在2026年5月同比下滑约10%，这主要是由2025年5月中国可再生能源装机量报告的激增（当时GCET同比上涨13.5%）所导致的异常现象。剔除这些扭曲因素后， underlying终端需求表现温和但具有韧性，隐含终端需求同比增长约1%。中国光伏和风电装机量报告的政策驱动前移在2025年5月达到峰值，严重扭曲了今年同比增速的比较。因此，仅凭铜终端需求标题数据会高估铜需求的疲软程度。剔除光伏/风电扭曲因素后，隐含全球铜终端需求年初至今（YTD）已上涨1.4%，而未调整数据显示年初至今（YTD）下降2.1%。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 铜价自九月以来上涨，中期看涨预期不变 我们预计夏末之后铜价将迎来新一轮上涨，目标价位为2026年第四季度平均14,500美元/吨，一年内触及15,000美元/吨。鉴于我们预期市场将在未来几个月逐步消化美国对阳极进口关税的尾部风险，加之短期内金价（及更广泛的贵金属）可能进一步呈现熊市动能，我们认为铜价难以在7月和8月实现可持续的反弹。到9月，我们将看到看涨催化剂重新浮现，包括美联储为应对美国劳动力市场疲软而采取更宽松的货币政策、对2027年实物铜市场将趋于紧俏的预期重新受到关注，以及铜价的结构性牛市逻辑（参见我们6月中旬发布的114页报告《铜书2026——结构性利好和周期性敏感性为15,000美元/吨铜价铺路》）。我们认为，较低的实际利率、最终达成更可持续的美国-伊朗协议，以及对需求增长预期的更有利背景，应将在年内后期进一步提振铜价市场情绪。 我们的基本判断仍然是，铜阳极板不会受到美国232号关税的进口关税影响。我们认为，由于自6月30日审查截止日期以来已过去一周多仍未公布决定，市场倾向于在夏季逐步消化关税的尾部风险。去年7月，特朗普总统为审查铜阳极板的232号关税设定的6月30日截止日期已经过去一周多，但政府方面尚未有任何表态。未来几周仍有可能宣布关税，但我们认为这不太可能，并且我们相信，对美国政府而言，通过既不实施关税也不排除关税的可能性来维持战略模糊性符合其利益。如果市场参与者选择逐步消化关税的尾部风险，这可能会对7月至8月的铜价构成利空因素（考虑到当前的溢价，对美国铜价的影响可能更大，见图1），但需要权衡更看涨的长期结构性市场主题以及美联储评论和霍尔木兹海峡发展所带来的利率预期波动。 截至5月，中国废铜进口同比虽大幅增长，但价格同比增幅相对较小（见图2），这表明废铜市场对价格相对缺乏弹性。 结合2026年预计的平炉矿供应，这表明供应形势将非常紧张，足以抵消今年中国需求增长预期的放缓。中国废铜进口同比基本持平，截至5月，4月和5月的进口量大致与2025年水平相当。鉴于铜价环境显著上涨，缺乏更强的进口响应表明全球废铜供应持续紧张，且废铜供应对价格激励的响应较为平淡。我们预计2026年铜市将保持平衡（图3），在假设需求温和复苏、能源转型和AI需求增长持续的情况下，基于当前价格，2027年将转为约400万吨的短缺，而明年供应增长将大致处于趋势增长的一半左右。 全球工厂产出仍在扩张，但近期前景因美联储立场更趋鹰派及地缘政治不确定性而蒙上阴影。 全球6月份的PMI数据显示，包括中国、美国和欧洲在内的主要经济体制造业活动均呈现扩张态势（见图4和5）。尽管投资者近期因美联储加息预期升温而情绪承压，但这通常被视为对周期性铜消费的有利信号。中国制造业PMI已小幅回升至50.3，进入扩张区间。出口订单持续引领复苏，高科技制造业表现优于传统经济部门。我们的中国经济学家预计将迎来进一步的有针对性的宽松政策，但并非政策转向。从中国政策角度来看，下次需关注的催化剂将是7月份的政治局会议。 欧洲制造业采购经理人指数（PMI）连续第五个月暗示扩张，而美国数据则显示活动温和增长。尽管欧洲和美国6月份的PMI数据均较5月份略有下降，但活动受到供应链中断（与中东冲突相关）的支撑，同时消费者因担心价格上涨而提前积累库存。美国制造业持续展现动力，人工智能基础设施的建设仍是主要利好。此外，国防开支也可能成为活动增长的一个因素。我们的美国经济学家预计，随着这些利好因素的持续，今年制造业PMI将保持扩张态势。 中国可再生能源的基数效应正在负面扭曲追踪到的全球铜终端用途，尽管其总体在增长但增长乏力。 我们专有的GCET追踪器显示，2026年5月隐含的全球铜终端用途同比（y/y）下降约10%。这主要反映了与2026年5月中国可再生能源安装记录性报告峰值相比所产生的统计基数效应。其他所有细分市场的总体需求同比（y/y）上升了+1%。这一疲软的头条数据并不令人意外，并与我们先前出版物中的预期一致，当时我们强调了政策驱动和贸易驱动下中国可再生能源安装去年产生的巨大影响。值得注意的是，2025年5月隐含的铜终端用途增长约为+13%，这得益于中国太阳能安装报告的异常强劲，能源转型相关需求同比（y/y）激增约120%。相比之下，通过2026年第二季度（2Q’26）的正常化报告安装看起来要弱得多。鉴于政策敏感的波动性，中国的可再生能源安装报告并不能完全反映潜在的铜消费情况，因此在解释我们追踪器得出的隐含同比（y/y）增长率时必须承认这一点。基数效应可能会逆转，并在2026年第二季度（2H’26）推动更积极的隐含增长。 花旗研究 中国铜终端需求（根据我们的追踪器所示）疲软，是全球消费的主要拖累。2026年5月，中国铜终端需求同比下降约17%。然而，剔除可再生能源领域的扭曲因素后，基本情况（见图8）更为稳定。剔除太阳能和风能装机量后，中国铜终端需求同比增长约0.6%，表明整体工业需求展现出一定的韧性。主要的拖累因素仍然是可再生能源装机量的急剧放缓。5月，中国新增约87GW的太阳能装机容量——这是今年月度最低的安装速率——而2025年5月则高达约93GW的异常高位。类似地，风能装机量约为38GW，而去年同期同期为260GW。去年前期的集中式建设所带来的这种正常化趋势，已显著降低了能源转型领域的铜需求。 此外，较软的国内电动汽车需求也拖累了与能源转型相关的铜消费。电动汽车批发量今年至今仅上涨了约2%，而零售销量同比下降了约15%，显示出国内需求疲软。话说回来，这 出口需求强劲部分抵消了这一影响，其中电动汽车出口同比增长约115%。尽管2026年初电动汽车销量起步缓慢，但5月份来自电动汽车的隐含铜消费量仍强劲增长约17%，这得益于出口渠道和持续的电气化趋势。展望未来，季节性因素和政策支持应提供助力。我们预计，到2026年下半年，电动汽车销量将显著回升，这得益于近期宣布的旨在促进电动汽车消费的政策措施，尤其是在农村地区。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，NEA © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，NEA 2026年5月，不含中国的铜终端消费量同比增长1%，这得益于能源转型和周期性消费的混合驱动。短期内，不含中国的前景可谓喜忧参半。随着投资者预期美联储今年加息，鹰派的美联储立场引发了相关需求担忧。相比之下，我们预计从10月开始将降息。人工智能相关资本开支的上升正推动对电力基础设施设备（包括开关设备和变压器）的需求，从而支撑了铜消费。此外，中国以外太阳能、风能和BESS安装的持续增长也在增加增量需求。制造业情绪呈上升态势，尤其是美国PMI数据的强劲表现，我们预计未来几个月一些基础追踪的周期性消费系列将反映出这一点。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影