将焦点从工业机器人转向人形机器人；购买

Leader Drive (688017.SS) 将焦点从工业机器人转向人形机器人；购买 中信的观点 我们相信，领驱科技（LD）正逐步将其业务重心从工业机器人转向人形机器人（及协作机器人），这一转变体现在以下事实：1）LD于2月26日在美国与明德（425.HK，信息来源：Kyle Wu）成立人形机器人合资公司；2）LD于7月26在中国与斯凯孚（SKFb.ST，信息来源：Klas Bergelind）成立人形机器人精密部件合资公司。对于工业机器人业务，LD的目标是“四大”企业及对价格敏感度较低的客户，因此其已不再是工业机器人巨头埃斯顿（002747.SZ/2715.HK）的最大谐波减速器供应商。我们对LD的战略转型持乐观态度，因为人形机器人市场是一个竞争较少、增长潜力较快的新兴市场。我们将当前股价回调视为一个利好机会，该机会发生于其潜在美国客户的人形机器人生产放量之前。 购买 Price (08 Jul 26 15:00)Rmb391.000Rmb496.00026.9%0.1%26.9%Rmb71,682MUS$10,589M短期观点：上行，到期日为2026年10月1日目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 与SKF的合资企业——我们的核查显示，该合资企业将主要生产用于人形机器人的轴承，包括交叉滚子轴承（非常适合髋关节或肩关节）、柔性轴承（用于谐波减速器的柔轮）、四点接触球轴承等。一个人形机器人总共可能使用60至70个轴承单元，其美元价值可能占人形机器人物料清单（BOM）的5%至15%，具体取决于设计。 美国客户产能爬坡——我们的供应链调研显示，LD潜在的美国人形机器人客户特斯拉Optimus即将在短期内开始其人形机器人产能爬坡，预计2026年第三季度/第四季度的产量约为1千/1万九千台，尽管这比我们之前的行业调研稍晚一些。如果美国客户能在2026年达到2万台的产量，根据我们与供应商的沟通，其中国供应商估计产量将在2027年增长十倍，达到约20万台。 我们的观点——我们重申对LD的买入评级，预计其人形机器人收入贡献将在2026财年从2025年的约20%提升至40%-50%。我们亦看好恒力液压（601100.SH，行星滚珠丝杠），因其人形机器人业务的潜在发展空间。 接下来是什么？ – 1) Citi 工业团队联合电话会议，香港时间7月8日下午5:30 / 中欧时间10:30：人形机器人：行业更新，SKF加入供应链（网络直播链接 | 视频链接）。2) Laifual 谐波（3952.HK）IPO后业务更新电话会议（普通话），香港时间7月10日上午10:00。（注册） AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者）分销。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。*优必选仍处于亏损状态。 公司报告与花旗研究估计 领导力驱动 公司简介 和谐驱动系统（Leader Drive，简称LD）生产和销售精密减速器，专注于谐波减速器，并制造机电执行器和精密部件。LD将其产品供应给国内外客户，应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天和医疗设备领域。LD于2020年8月28日在上海STAR市场上市，发行价为每股35.06元人民币，募集资金10.6亿元人民币。初始上市股份占总发行股份的25%。 投资策略 我们给予买入评级，目标价496元人民币。我们相信，LD的业绩复苏强于预期，并且从2026年起人形机器人产品将贡献更多收入，这可能导致LD的估值重估至2023年市场对其人形机器人业务充满炒作时的高度。 估值 我们针对LD的496元人民币目标价，是基于322x 2027E市盈率，并设定为标准差加1.5倍，以反映其人形和工业机器人方面超出预期的可见度。 风险 可能导致股价偏离目标价的关键基本下行风险包括：1）自动化市场增长放缓；2）因行业整合导致的外国或本地品牌竞争加剧；3）原材料成本上升侵蚀毛利率；以及4）人形机器人和其他新兴应用贡献降低。 恒力液压 (601100.SS; Rmb115.93; 1; 07 Jul 26; 15:00) 估值 我们为恒力设定的目标价为160.0元人民币，是基于50倍2027年预期市盈率，这等于其平均市盈率加上0.5倍标准差，以反映其强劲的核心业务和因人形机器人业务敞口增加而带来的潜在重新估值可能性。 风险 主要的根本性下行风险包括：1）挖掘机和非挖掘机零部件需求疲软；2）由于生产规模经济效应减弱，滚珠丝杠和墨西哥工厂的盈利能力减弱；3）由于产品组合优化不及预期，单位销售利润（GPM）低于预期。任何这些风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 双环大道 (002472.SZ; Rmb44.97; 1; 07 Jul 26; 15:00) 估值 我们以每股45.0元人民币估值双汇，该估值基于2026年每股收益预期（2026E EPS）的26倍市盈率，这一市盈率等于其过去五年的平均市盈率。 风险 我们给双环的量化评级是高风险，但我们认为这是不必要的，因为新能源汽车齿轮和房车减震器的前景已经改善。可能阻碍股价达到我们目标价的风险包括：1) 新能源汽车齿轮的出货量低于预期；2) 由于折旧费用增加而导致GPM减弱；以及3) 房车减震器的本土化进程慢于预期。 优必选机器人 (9880.HK; HK$93.35; 1; 07 Jul 26; 16:10) 估值 我们看重亏损的UBTECH，采用市销率（P/S）估值。我们的目标价125.0港元，是基于13倍2026年预期市销率，与自2025年以来其平均市销率相似。 风险 可能导致股票无法达到我们目标价格的下行风险包括：1）收入增长弱于预期，2）人形机器人发展速度慢于预期，3）由于研发成本较高和规模经济效应较小导致盈利能力差于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责分析师为：(i) 作者署名中标注为“AC”者，或(ii) 与归属于该分析师的内容一同加粗列出者。若作者署名中标注多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但除外(a)内容归属于另一位在内容旁加粗列出的、负责认证的AC分析师的情况，以及(b)仅针对特定发行人的观点，且该观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的、负责认证的另一位AC分析师的情况。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：(1)报告中所表达的观点准确反映了其对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何部分补偿都不曾是、现在不是或将不会是直接或间接地，与该研究报告中所提及的研究分析师所表达的特定建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的优艾智合机器人有限公司股票上进行了市场操作。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从恒力液压、优艾智合机器人获得了除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：恒力液压。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、证券均无关：恒力液压、优艾智合机器人。分析师的报酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，其依据是旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户受益的活动和服务。报酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股研分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理层之间的事件。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及其任何标的工具）的流动性提供者，并可能就此类工具的交易充当主交易商。公司是所讨论产品中与证券相关的交易性金融工具的定期发行人。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所覆盖的证券，公司将按主交易商身份从客户处买入或卖出。公司是优艾智合机器人公开交易的股权证券的做市商。除非另有说明，提供投资观点的研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的公司实质性运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，