血净业务为基，拓展布局生物膜技术

血净业务为基，拓展布局生物膜技术 全产业链平台化布局，核心耗材市占率稳居行业第一。公司深耕血液净化赛道二十余年，构建了“透析器+管路+透析机+腹透液”的全产业链闭环。依据弗若斯特沙利文数据，2023年公司血液透析器及管路国内市场份额分别为32.5%和31.8%，均位列行业第一；独家销售的血液透析机市占率达24.6%，位居行业第二。面对集采常态化，公司通过“以量换价”策略展现经营韧性，2024年下半年在河南等联盟集采执行区，透析器与管路销量分别逆势增长23%和21%。 买入（首次） 拟85亿收购威高普瑞，切入医药包材赛道完善生物制药上游布局。公司 拟以85.11亿元对价收购威高普瑞100%股权，将业务延伸至高壁垒的医药包材领域。威高普瑞作为国内预灌封注射器领先企业，市占率超50%，且净利率长期稳定在34%左右（优于主业约12%的水平）。此次并购核心目标为拓展生物制药上游赛道，以包材、滤器为核心产品，逐步搭建完整的生物制药上游解决方案，打开长期成长天花板。 底层膜技术跨界溢出，孵化乐净切入生物工艺“卡脖子”赛道。依托自主可控的中空纤维膜技术平台，公司内生孵化威高乐净，成功开发NeoHollow系列切向流滤器（TFF），进军生物制药上游工艺耗材市场。目前国内生物制药滤器国产化率仅约20%，公司凭借普瑞在生物药企积累的深厚渠道资源与准入经验，有望加速膜类产品在非集采高景气赛道的国产替代。 作者 全球化战略成效显著，研发迭代构筑长期壁垒。公司坚持“本地化平台”出海战略，2020-2024年海外收入复合增长率高达51%，且境外收入占比持续提升。研发方面，公司第四代血液透析器已处于注册报批阶段，预计2026年获批；同时便携式CRRT装置及新型扩瘘球囊的布局，将进一步完善急危重症与血管通路产品矩阵，持续巩固技术代际领先优势。 分析师张雪执业证书编号：S0680526020006邮箱：zhangxue1@gszq.com 分析师李慧瑶执业证书编号：S0680526020005邮箱：lihuiyao@gszq.com 盈利预测与估值。威高血净深耕血液净化全产业链，行业地位领先。公司通过并购切入医药包材赛道，依托自有膜技术拓展生物工艺耗材业务，同时持续推进全球化布局，多条成长曲线并行打开中长期发展空间。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为41.05/44.84/50.01亿元，同比增速分别为8.9%/9.2%/11.5%。我们看好公司进入加速发展阶段，通过可比公司估值法，给予公司2026年35倍PE，对应目标价42.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：合资企业合作关系风险；实控人不当控制风险；带量采购政策冲击风险；腹膜透析液业务经营持续性风险；市场竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.威高血净：国内血液净化行业领先企业.........................................................................................................51.1.公司业务模式成熟，产品种类覆盖全面...............................................................................................51.2股权结构稳定，股权激励展露发展信心................................................................................................61.3.集采驱动价量互换，营业收入持续上涨...............................................................................................82.血液净化需求刚性强，血液透析驱动行业稳步增长......................................................................................102.1.终末期肾病患者规模扩大，血液净化需求具备长期刚性.....................................................................102.2.血液透析为主流治疗方式，占据血液净化市场主要份额.....................................................................112.3.公司深耕血液透析核心技术，构建行业领先产品矩阵........................................................................122.4.腹膜透析渗透率仍低，作为血液净化的重要补充方式存在发展潜力...................................................122.5.血液透析医疗器械市场空间明确，公司行业领先地位稳固.................................................................133.平台化布局血液净化赛道，构建多业务协同的核心业务体系........................................................................143.1.血液透析器：核心膜技术构筑竞争壁垒，把控血透结构升级主航道...................................................163.1.1.核心壁垒：中空纤维膜技术与一体化制造构筑护城河..............................................................163.1.2.产品与性能：完整矩阵承接中高端临床需求............................................................................173.1.3.商业化表现：集采扰动下的规模韧性与结构稳定.....................................................................193.2.血液透析管路：自动化筑底成本优势，集采环境下的稳态现金流资产................................................203.3.血液透析机：补充设备端布局，增强整体解决方案能力.....................................................................213.4.腹膜透析：技术代际领先，低基数下具备较高增长潜力的业务板块...................................................234.战略升级：以膜技术平台为核心，外延并购与内生孵化并举，夯实长期增长与盈利韧性..............................254.1.围绕膜技术平台的横向外延：并购普瑞+孵化乐净，打开非集采增长空间..........................................254.1.1.外延并购威高普瑞：85亿作价注入药包材行业领先资产，重塑盈利结构与估值体系................254.1.2.内生孵化威高乐净：膜技术跨场景外溢，切入生物工艺耗材国产替代赛道...............................264.1.3.渠道与准入协同：以药包材为支点，加速膜类工艺耗材进入药企供应链..................................274.2.研发创新：以膜技术平台为核心，推动产品向高端化与多场景延展...................................................284.3.智能制造与数字化协同推进，从膜技术工业化能力构建系统性成本优势............................................295.盈利预测与估值..........................................................................................................................................315.1.盈利预测及假设................................................................................................................................315.2.估值与投资评级................................................................................................................................316.风险提示.....................................................................................................................................................32 图表目录 图表1：公司主营业务介绍..............................................................................................................................5图表2：公司发展历程.....................................................................................................................................6图表3：公司股权结构.....................................................................................................................................6图表4：公司核心高管团队成员及背景.............................................................................................................7图表5：激励计划业绩指标..............................................................................................................................7图表6：2021-2026Q1公司营业收入，归母净利润及同比增速.........................................................................8图表7：2021-2026Q1公司期间费用率..................................................