00:00:06 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:40 啊,各位同学晚上好,欢迎参加我们这样一个与微知著的一个系列汇报。那今天的话,带来一一个深度报告的一个分享,也是关于我们这个纺织服装行业估值思考系列的第一步。那题目是从呃周期折价到估值溢价,那整个报告的话应该分为核心的两个部分。那第一部分是引言部分,也是我们去做这样一个报告的一个由来和思考。那第二部分也是我们讲说,从上游这样一个商业模式到下游这样一个品牌,呃去做一个商业模式的出发,再去看估值这样一个结果。所以这是第二部分,是整个报告的一个主干部分。嗯, 00:01:15 所以我们为什么要写这样的报告?一方面的话,仿佛其实是一个相对来讲研究嗯比较好的一个样本,因为既包含了上游的一些加工商,也包括了中游的代工商,且包括了下游的品牌商,所以是完整地涵盖了上中下游,这样一个代工和品牌销售产业链的一个细分行业。但是我们从估值上的结果去讲的话,其实不同环节的定价其实分化比较大的,基本上会呈现为一个越往下游走。走整个估值中枢的话,越高的这样一个呃定价的一个结果,所以这个报告也是基于这样一个结论去讨论两个问题。 00:01:47 那第一个问题是在于呃,为什么就是我仿佛所呈现的是一个细分行业的估值中枢,和产业链位置是正向相关的这样一个关系啊,包括制造公司,为什么是一个整个产业链里面的华往,是一个最低估值的这样一个呃这个定价的一个环境。 00:02:03 那第二个问题就是我们也会看到,过去历史上有一些比较优质的制药公司,它能够在一个阶段性或者中中长期突破自己的估值估值约束。那他们是呃怎么做到的,或者说以后我们怎么去识别这样一些公司。所以这个是我们想去回答的两个问题。那基本上整个文件的整个报告的框架应该是先从商业模式去出发,再做一个报表端包括呃估值的三大核心变量,就增速包括RYC和R这三个核心变量的这样一个拆解。那最后其实发现,最后其实可以发现就是整个嗯,估值只是一个商业模式之下的一个结果啊,以上就是我们的一个嗯这个大。 00:02:40 大致的一个框架啊,那第二部分的话是我们讲述了啊,从上中下游是怎么样的一个商业模式,包括为什么是这样的一个定价。 00:02:47 那首先从上游去出发的话,其实我们发现就是上游它是一个呃非常有代表性的,嗯呃原材料密集型的一个行业。因为梳理一下上游的加工公司的话,它基本上原材料占比都能够占到60%以上,高者甚至能够达到80%以上的一个材料的一个占比。此外的话,上游这个代工又呈现出一个产品标准化相对比较高,那对应去看的话,又是一个弱劳动密集密密集型的一个行业,所以企业在管理和经营的一个差距上是比较小的。所以我们去看的话,上游其实整个制造的难度和客户集中度都是一个双低的这样一个特征。嗯, 00:03:23 那进一步如果区分上游的两类公司的话,我们可以从它的一个呃这个资源,或者说它的备料属性可以划分为两类公司。那第一类公司像这个呃这个百隆,包括像新奥,也包括像富春这类公司,这类公司它的特性是做的是天然原材料加加工,包括。像棉麻毛丝,还有像兴业科技牛皮,那首先的话一方面的话,天元材料本来就就具具备了一定的资源属性和品质属性,所以对这些企业而言的话,怎么能够稳定地拿到比较优质的原材料,就是他们竞争壁垒的一个非常核心一个点。 00:03:55 那此外的话,大部分的天然优质原材料都是在海外的,所以海外本身采购周期又长,那不同企业的话对于嗯批次稳定性要求比较高。所以其实对这类企业而言的话,它这个备料周期比较长是建立在它加工是天然材料,呃所以它这个备料属性会体现在一个先锁定优质质 点资源,再去做生产的这样一个特性。所以我们这类公司一般是一个我们叫做有资源属性的一个上游加工商,那反正我们去看到应该是大部分会出现化工的这类公司,像我们这边的应该是台湾新材。 00:04:26 那像台华这种公司它更多做的是化学纤维的加工,像化纤的话,因为是合成纤维,它本身的话供应端是比较连续的,且定价比较透明,那对于一些参与的加工的公司而言的话,它一般来讲是呃不太做一些。长库存的一个储备的更多是去尽可能地往产业下游去做一个延伸,去降低库存,呃降呃去降低整个的原材料波动带的一个库存风险。所以像这些企业往往来讲它这个备货周期相对比较短的,基本上像泰华的切片也就是一两个月的库存。 00:04:55 那反观去看的话,要像做天然桥加工的公司,它往往备货也能备到这个呃能备到4~9个月啊,所以其实依托依托于不同的这样一个加工的一个呃属性去看的话,其实他们的利润来源在不同的环节之下是不太一样的。 00:05:11 那一般来讲的话,做库存收益做天然材加工这类公司,因为它保有的一个库存的囤货周期足够的长和货量足够的大,所以我们发现以商这类公司的话,它的一个呃利润端的一个弹性会更多来自于呃原材料上涨的周期。也意味着他们愿意去呃往往去在一个低价的一个阶段,保有一个比较长和比较低价一些原材料的储备。所以在一个材料价格上涨的时候,他们一些低价库存的一个储备呢会带来一部分的这样一个库。库存的一个重估啊,所以在这个阶段的话,其实企业的毛利率弹性更多来自于原来的这个低价库存的红利的重估。 00:05:47 那只要在这个阶段之下,他自己的订单不要收缩,嗯,基本上就可以体现出一个比较大的一个利润弹性。 00:05:53 但是对第二类企业就化学纤维公司而言的话,我们发现它因为不囤货所呃囤货周期非常的短,所以它的利润端的弹性一般不会来自于库存的一个收益,而是更多来自于加工费的扩张。 00:06:04 但对于加工费扩张而言的话,其实这个难度是要求比较高的,它基本上意味着要求着你这个加工环节的供需关系出现一定的改善啊。那背后隐含的是订单的紧急度,或者说这个环节环节的竞争格局发生一定的改善,所以在这个阶段的时候往往会呈现出一个加工费费的一个扩张。 00:06:22 那我们以台华这个价差去做一个复盘的话,其实往往这一类企业它的一个价差改善周期会比较长,少则一年,那长则的话是两年。所以其实意味着呃,对于加工费扩张能够赚到这这这个阶段的钱的时候,其实是行业的这样一个紧急。度和格局带来的一个优变化,那这个变化它其实比较具有一定的持续性的,不太像赚库存收的钱。它基本上我们觉得耗完一个低价的库存,那不管是后续呃这个原材料价格的是上涨还是下跌,那企业的利润弹性基本上就已经是到了一个比较的较高,或者说估值弹性比较到了一个比较高的一个位置。 00:06:58 所以这个时候我们看到两类企业不同的这样一个,呃这个这个利润的来源,所以从不同的利润来源来讲的话,就市场对他们两者的定价是不太一样的。 00:07:08 首先对于赚库存收益的这一部分钱,就市场完全是按照这个周期资产去定价的,因为它的一个盈利来源更多是来自于存量的呃库存,带来一个阶段性的一个账面的重估和兑现。它对企业自身的一个竞争力,包括行业格局和商业模式在这个阶段是没有任何的一个变化的。呃包括企业再去做一个新增的一个投产的话,它也在新增投产之下,呃,大概率是没法提升未来的一个资本回报率的,嗯一呃所以在这个阶段的时候,它往往沿用的是一个非常呃苛刻的一个周期估值的一个框架。 00:07:40 利润高增的一个阶段,反而会被认为一个接接近周期高点的这样一个信号,估值是比较难给到一个比较好的水平的。 00:07:46 但反观去看加工费扩张的这样一类公司的话,一般我们刚刚讲到它的属性呢,会比单纯的赚库存收益的钱的这类公司强。包括我们举例上去,你和这个PA6和PA66长丝啊,PA6切片和PA6长丝这样一个价差的一个走向的话,其实可以发现就是短则一年,长则有两年 这样一个呃扩张的一个周期。所以这个一方面持续更更强,它也意味着是供需关系改善所带来的一个利润分配的一个改善,持续性的话是更可以跟到可得到一个验证的。 00:08:15 所以在这个阶段的时候,如果价差持续改善,市场是愿意给到这类企业,一定程度上一个业绩上修和估值抬升的这样一个呃双击的一个机会的。但是这两家呃这两个不管是赚库存收益还是赚呃加工费扩张的钱,本质上都是一个周期的资产。 00:08:30 因为我们以台华为例的话,嗯台华的一个所从事的P6这个传统的一个业务的话,我们也可以看到,基本上也是在一个。相对来讲就在一个价格恢复的一个阶段当中,企业就会往往进行一个扩产。那又因为这个环节相对来讲是一个呃相对重资产,但是呢容易扩产。 00:08:48 那其其次的话产品端差异化比较弱的这样一个特征。所以基本上经历一个一年多一个价格修复之后的话,其实新增产能的释放,又会带来整体的这样一个价差的一个缩窄和整个呃长期价格走低。所以哪怕对于加工费扩张这类企业而言的话,它也会呈现出一个因为容易扩产,导致企业会陷入到这一个价格呃这个上行和下行的这样一个周期当中。 00:09:12 所以本身而言的话,这个呃环节做一些增量资本投资的话,它的一个回报率也是没有任何持续性的,所以其实我们看到的两者都是对,对应了某个阶段的一个存量资本的重估。但是因为加工费扩张这类企业它对行业的供需改进改善的要求更高,所以它本质上能够给到一个更加持续的一个验证的周期,和相对来讲的话更高的一个底部的估值中枢。 00:09:34 嗯,但是因为两者它都是一个容易会陷到,陷入到一个呃投产。带来一个竞争格局加剧,或者说算账赚库存收益钱的话,他哪怕是再做一个投产,他未来大概率投出来之后,它的原材料的一个库存收益也是没有现阶段这么高的,所以都是一个增量资本回报率,没有任何持续性的生意。 00:09:53 所以本质上来讲的话,都是一个嗯周期的这样一个定价,所以这也是我们上游的一个标题,是价差驱动和周期折价的这样一个由来,就是两者都是赚一个价差的生意,一个是赚 库存的一个价差,另外一个是赚一个加工费的价差。所以他们利润利润来源呢都是源自于价差。但是呢,因为整个新增资本回报率的话都是在一个周期的一个波动当中,所以本身的话都是一个给到一个估值折价的这样一个定价,嗯,但同样在上游的这样一个环节当中,也会有一些企业它是能够给到一些呃估值上的一个溢价的。 00:10:24 这里我们去以两个企业去做一个出发的一个样本, 00:10:27 第一个企业是新奥,那第二个企业是凯华。其实新奥在22年到24年,他是给到了一个上游阿尔法制造的一个估值,背后原计虽然它是做羊毛和羊绒纱线这个上游的一个材料的加工,但。在22年到24年这个周期的话,新奥通过了这个呃像更高支和相对来讲更功能性强的纱线的延伸,去驱动了它的盈利的能力的改善。 00:10:49 甚至在这个周期,整个羊毛价格是在一个中枢回落的,但是它的整个盈利能力是脱离了这样一个价格的周期,实现了一个上行。所以是呃呃实现了一个周期属性弱化之后,新奥也在22年到24年这个阶段,从底部的可能8倍左右的估值呢,抬升到了大概是一个13倍左右的一个估值啊。 00:11:06 所以这个时候我们看到的就是呃,上游也是可以通过一些更呃,更加具有一些呃高质量和高价的一个产品结构的优化,去实现一个周期属属性弱化的, 00:11:17 那第二家公司应该是台华。那台华基本上也是我们看到2一年的话,一方面是锦纶六的一个价格上行驱动它传统业务的一个盈利修复。另一方面也是在于它在同年的时候投产了12万吨的高性能,高性能的锦纶,和这个又在同年,宣布了一个非常激进的一个差异化的锦纶大项目的一个这个建设,所以在这个阶段的话应该是一个存量的。轮六业务的一个修复和呃,未来成长性业成长性的这样一些锦纶业务的这个投产的话,驱动了公司在2年和22年去定价定成了一个成长股,就周期成长其实更加呃具有一个强成长的这样一个预期。 00:11:52 所以当时应该是从底部的估值10倍的话,在222在顶部