悲观预期定价过度 铝板块有望理性修复

礼物 供给担忧或过度体现。超产方面，我们认为国家统计局4月数据简单年化得到的4700万吨年化产能不反映行业情况，中国存在小幅超产但是监管有所趋严的情况。印尼投产方面，我们认为规划产量继续上修，但仍需考虑电力供给风险和落实情况。中东复产方面，考虑到爬产普遍需要6-12个月，我们预计年内短缺或难以避免。我们预计2026-2028年全球铝产量增幅为0.4%/5.2%/4.2%，2026年将为2019年来最低水平，2027年上半年会持续短缺，2027年下半年和2028年或逐步宽松。 礼物 需求转暖迹象或已逐步显现。五一复工以来，铝去库偏缓且持续反复，招致担忧。据Wind，6月底LME库存已降至30万吨的极低水平，中国电解铝和铝棒合计显性库存由200万吨高点降至135万吨，去库明显提速。内外价差推动下，2026年5月中国未锻轧铝和铝材进出口同比下降14%和增长15%。价差延续有望推动库存去化，为铝价提供较强支撑。我们预测随着光伏触底叠加储能电网持续强势，2026-2028年全球铝需求增速为2.6%/3.6%/2.3%，对应平衡-141/-25/+124万吨，预测2026年铝价24000元/吨。 礼物 铝价仍然具备长期支撑因素。我们认为2027年下半年和2028年宽松格局下铝价或仍具支撑。成本曲线方面，我们测算2020-2025年，全球成本曲线右端产能EBITDA成本增长40%以上至2450-2950美元/吨，有望支撑海外铝价加升水长期维持2800-3000美元/吨中枢水平。激励价格方面，我们测算海外铝价需要达到3000美元/吨的从而使得项目回报周期达到8年以下合理水平，若是铝价长期低于这一水平则将抑制海外企业的扩产意愿。 礼物 重视中国优势产业投资机会。我们认为中资铝企估值、股息、成长多个方面全球领先，测算当前主要铝企估值回落至10X PE对应20000-21000元/吨的历史低位和支撑水平。成长潜力主线，重点推荐氧化铝利润接近历史底部且具备75万吨/年印尼规划的南山 铝业国际和具备电力降本规划和50万吨/年沙特规划的创新实业，我们测算两者当前估值仅为9X/6X PE水平。股息回报主线，推荐我们预计24000元/吨铝价对应2026年7-9%股息率的天山铝业和云铝股份；资源优势主线，推荐铝土矿氧化铝规模领先、海外收购可期的中国铝业。