库存正驱动新一轮营运资金紧张周期

风险敞口现金：库存正驱动新一轮营运资金压力 库存融资需求的结构性上升可能加剧信贷压力。 2026年7月16日 内容 第3-4页 执行摘要 第 5 页 定义与方法论 第6-10页 一幅支离破碎的图画 第11-19页 库存主导的景观 第20-22页附录 执行摘要 全球现金转换周期（CCC）在2025年再次上升——并且已经停滞在高位平台。全球CCC——即单位运营支出现金转化为销售收款现金所需的时间——适度延长了半天，超过67天周转天数，比其10年平均值高出约3天，接近2023年的高点68天。过去四年现在比2020年之前（63天）长约4天：这不是一个尖峰，而是一个结构性的更高平台，且没有缓解迹象。 Ana BoataHead of Economic Researchana.boata@allianz-trade.com 亚洲的现金转换周期最为突出。现金转换周期在西方欧洲（+1.8天）、中东和非洲（+1.6天）、亚洲（+1.2天）和南美洲（+1天）有所延长，但在北美（-2.2天）和东欧（-1.7天）有所缩短。亚洲拥有最长的周期，达到70天，这主要是由持续存在的商业差距驱动：客户条款较长（应收账款周转天数59天），而应付账款周转天数较短（44天），后者无法完全抵消前者。其次是紧密聚集的西方欧洲、北美和南美洲（均为63天），而东欧和中东及非洲则运行最为紧凑。 Maxime LemerleLead Advisor, Insolvency Researchmaxime.lemerle@allianz-trade.com Leo MichelPublic Affairs Internleo.michel@allianz-trade.com 真正的驱动力是地缘经济的库存。现在，平均库存周转天数（DIO）解释了CCC水平近80%，也解释了2014-2025年间其变化超过80%——这一比例从2021年之前的68%上升至之后的90%。这反映了企业行为的一个根本性变化：公司正从“准时制”效率转向“备货制”韧性，如今更大的库存已成为应对地缘政治不确定性、供应链中断和贸易碎片化的战略缓冲。换句话说，供应链不再仅仅为成本而优化；它们正越来越多地被设计用于保障、韧性和选择权。 行业全球分布极不均衡：25%的企业位于43天以下，25%位于107天以上，这表明战略性行业与经济其他部分之间正在出现两极分化。在20个行业中，有12个延长了现金转换周期——汽车供应商（延长4天）以及造纸、金属和纺织行业（各延长3天）居首；而8个行业则缩短了周期，其中运输设备（缩短6天）、计算机与电信（缩短4天）以及能源（缩短3天）尤为显著。营运资本动态中的行业差异反映了“证券化经济学”影响的非均衡性。那些最容易受到供应链碎片化影响的行业——尤其是上游制造业和工业投入品——增加了库存缓冲，导致营运资本需求结构上更高。相比之下，几个具有战略重要性的行业，包括能源、运输设备和数字基础设施，尽管地缘政治不确定性加剧，但缩短了现金转换周期。这很可能反映了更强的定价能力、稳健的现金流产生能力、支持性的产业政策以及持续的结构性需求。因此，战略相关性并不必然转化为更高的库存强度；它越来越多地提供所需的财务灵活性和运营杠杆，以在保持营运资本效率的同时增强韧性。 对于2026年，我们预计CCC将出现可控的上升。首先，美伊冲突预计将遵循2022年供应链冲击的“较轻”版本模板：2026年上半年，随着流动恢复正常需要时间，上市公司的财务状况将显得微弱，而在下半年，随着中断通过供应链以滞后方式传递，冲击将变得更加具体。因此，我们预计不会完全复制2022年的激增（CCC增加5天，其中81%来自库存）。冲击不会均匀地影响各个行业。电子、制药、纺织、汽车供应商、金属和纸制品行业面临最直接的压力：由于库存 already偏高且处于周期高位，它们在吸收进一步的DIO上升而不会使融资需求陷入困境方面空间最小。建筑和机械及设备行业拥有最大的绝对周期（约103天），不太可能避免大规模的库存重建。其次，冲击应部分被私营部门在人工智能基础设施和数据中心上的持续支出所抵消，这支持了计算机与电信以及软件与IT行业，使经济中的重要份额保持在收缩或最坏情况下的持平轨迹上。基于这些假设，重新评估能源安全、战略库存和供应链弹性的措施，加上冲突的直接后果，应将全球DIO推高约+2天。根据我们的估计弹性，每增加一天DIO将转化为全球+1.16天的CCC。 定义与方法论 Methodology. Definitions. DSO（应收账款周转天数）衡量从客户处收回现金所需的时间；DPO（应付账款周转天数），衡量公司支付供应商所需的时间；DIO（存货周转天数），衡量现金被锁定在库存中的时间。CCC（现金转换周期）是一个以天为单位的衡量指标——衡量投入运营的每一单位现金转化为收回的销售现金所需的时间；它是DSO - DPO +DIO计算结果的隐含结果。WCR（营运资本需求）是其货币对应物，以货币单位表示：在特定时间点，有多少资金被冻结在经营周期中。 我们的计算基于LSEG上可获得的55个上市公司的财务数据，即约25,000家公司，重点关注发布扩展财务报表（包括利润表和资产负债表）的公司。年度水平和变化是根据季度数据的连续序列计算的，使用四季度滚动平均值而不是同比数据，以平滑会计扭曲，例如粉饰报表和期末大量供应到达。与以往版本相比，我们已从均值方法切换到中位数方法，以限制异常值（大多数数据会降低）的影响，并将分类细目与我们的内部20部门分类体系（从22个部门调整为20个）保持一致。全球和区域数据汇总了所有国家的所有公司，而不是平均区域或国家的均值，以更好地反映商业和竞争现实。对于2025年，样本中亚洲占53%，北美洲占19%，西欧占15%，中东和非洲占7%，南美洲占4%，东欧占2%。所有数据截至2026年6月1日。 一幅支离破碎的图画 2025年，全球现金转换周期上升了0.5天，超过67天（年平均周转天数）——比其10年平均值高出约3天，接近2023年的高点68天。过去四年平均比2020年之前（63天）多4天。然而，头条新闻 该图并不能代表情况本身的多样性：2025年的格局隐藏着非对称的观点，其中夹杂着显著的区域差异，叠加了国家和部门层面的碎片化，且底层驱动因素不均衡。 分化趋势，水平不均。现金转换周期在大多数地区延长——西欧（+1.8天）、中东和非洲（+1.6天）、亚洲（+1.2天）和南美洲（+1天）——但在北美缩短（-2.2天），东欧也略有缩短（-1.7天）。水平同样不均衡：亚洲的周期最长（70天），领先于西欧、北美和 南美洲（总计~63天），而东欧、中东和非洲则处于偏紧的一端。这种转变也是结构性变化：过去四年（2022-2025年）明显高于2013-2019年的平均水平，亚洲（+5天）、西欧（+3天）和北美（+3天）。 各行业普遍存在分化趋势，导致常规差异持续扩大。2025年，十二个全球行业延长了现金转换周期——其中汽车供应商增幅最大（+4天），其次是造纸、金属和纺织行业（各+3天）——同时有八个行业缩短了周期，其中交通设备（-6天）、计算机与电信（-4天）和能源行业（-3天）表现最为突出。行业间持续存在的差距可以预见：这源于商业模式的结构差异（零售商可运行负周期，制造商则周期较长）、战略选择（预付费订阅与提供信贷以获取客户）以及供应链设计（全球采购增加库存；近岸外包削减库存但提高成本）。 区域总量掩盖了国家层面的深层问题。 碎片化。欧洲两极分化：德国和法国形成一个高CCC集群（78.7d和70.4d），但朝相反方向移动——德国困住现金（+1.8d），而法国大幅释放现金（-3.1d）。英国、意大利和西班牙占据一个较低区间（39.6d至54.6d），而南欧快速扩张（西班牙+8.3d，意大利+3.9d）。亚洲的70.3d基准掩盖了核心市场朝相反方向移动的情况（中国37.3d，-4.2d；澳大利亚33.4d，+5.8d；日本68.3d，+2.1d），暗示该地区其余部分的现金周转周期非常高。南美洲的62.6d更多反映了巴西高且上升的周期（87.2d，+5.1d），而非整个地区。北美是例外——一个单一且一致的板块（62.8d），在美国（-1.9d）和加拿大（-1.8d）都释放了现金。 根据现金转换周期的长度排序，这些行业可分为三个融资需求集群——以及其中九种可识别的轮廓。周期越高，一个行业必须永久性资助的资本就越多。因此，2025年的变动方向告诉我们这种负担是在减轻还是加剧。位于顶端（CCC > 76天）的是“困顿”行业——电子产品、制药和纺织，它们对营运资金依赖严重，且随着其周期上升而困锁更多资金——以及“重标准”的建筑和机械设备（约103天被冻结，但冻结在-0.4天）和“转型”的运输设备和家用电器，它们大幅削减（-6.5天和-2.2天）。中档（57-76天）包含“逐渐累积风险”行业（汽车供应商、金属、纸张——正在上升，且有风险明年滑入困顿行列）、化学行业的“平衡转向”（71天，+0.3天）以及计算机与电信行业的“结构优化器”（-4.2天）。效率区（<57天）包含“快速隐藏拖累”行业（农食+3.1天，软件与IT+1.4天）从低基数快速扩张、“精益锚点”行业平稳运行（零售、大宗商品、服务、运输、汽车制造商）以及“加速器”——能源行业，极其精简，为17.5天，并进一步削减-2.6天。 各行业区域间鲜有同步。在三大经济体——西欧、北美和亚洲——中，2025年仅20个行业中四个行业的CCC（行业一致性指数）朝同一方向变动：化工和造纸业在三者中均上涨，而计算机与电信业和机械设备业则下跌。亚洲是变化中心，驱动了20个行业中12个行业的变化，并在九个行业（农业食品、汽车供应商、大宗商品、建筑、电子、机械设备、零售、纺织和交通运输）中拥有最高的结构水平。西欧仍是效率基准，即使在驱动变化时（化工、电子、机械、造纸、纺织、运输），其CCC在20个行业中仍保持最低的12个行业。北美是反向驱动因素，是最频繁的异常值，在七个行业中与主流趋势相反，并充当天然分散剂，但仍在六个行业（汽车供应商、计算机/电信、能源、家用电器、服务业和IT服务业）中保持较大的CCC，并在五个行业（化工、建筑、金属、造纸和制药）中保持较低的CCC。 分布是最终的碎片化。全球范围内，25%的企业现金转换周期低于43天，25%高于107天。最差的四分之一集中在亚洲（25%的企业超过102天）、南美洲（107天）、东欧（109天）以及中东和非洲（98天）——其分布范围远比北美和西欧更广，后者的离群值更少。按行业划分，有五个行业... 四分之一的企业（建筑、交通运输设备、机械及设备、电子和纺织品行业）超过140天，其次是制药和家用电器行业（四分之一的企业超过120天）；另一方面，服务业、零售业、能源和交通运输业四分之一的企业仍低于15天。 以库存为主的景观 仓库就是资产负债表：存货是现金转换周期背后的主要力量——也是主要风险。 上升。DSO小幅上涨（+0.3天）至56.5天，自2022年以来大致稳定在低位，且仍比疫情前水平低3天。DPO连续第五年下降，扩大了净商业差额（DSO减去DPO）。应收账款周转天数（DIO）下降0.2天至53天，但仍远高于疫情前的平均水平48天——证实了供应链结构已从“准时制”转向“备货制”。 在全球范围内，2025年净支付条款发生了变化。应收账款天数（DSO）上升，应付账款天数（DPO）下降，同时库存略有下降：更快地支付供应商推动了这一周期。 美国，一家精简版书籍（从-1.6d到46）发布了它。在其他地方，杠杆是应付账款：在亚洲，供应商付款窗口的急剧缩短（从-1.4d到44）推动了周期上升，而东欧、南美和中东及非洲则将供应商延长（从+1.5d到+3d），作为对库存压力的防御反应。相比之下，DSO在相对意义上并不是触发因素，尽管它从中东及非洲（+2d）、东欧（+1d）和西欧（+0.5d）的广泛上涨，下降到