市场在担忧什么？——国金证券固定收益策略报告

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 市场在担忧什么？ 价稳量缩的市场与“低波动”的反差。 本周债券市场继续维持极窄幅震荡。与此同时，市场成交活跃度也在走低，并明显弱于季节性水平。以全市场换手率观察，过去一周换手率降至0.7%附近，低于2020-2025年同期水平。这种低波动状态与其他市场表现以及本周的信息密度形成了反差。一方面，近期权益市场波动明显放大，大类资产并不缺乏可供交易的线索；另一方面，本周也并非宏观数据空窗期。6月经济和金融数据相继公布，二季度GDP同比增长4.3%，出口仍保持较强韧性，社融则延续偏弱的特征。但从市场表现来看，无论是偏弱的内需、偏强的出口，还是央行新闻发布会上的最新表态，均未能打破利率当前极窄的震荡区间。 市场在担忧什么？ 市场迟迟走不出方向，或是在为三方面的隐忧预留安全边际。第一，财政节奏可能由前期相对偏慢转向集中补进度，三季度政府债供给或明显增加；第二，油价重新出现回升势头，使PPI在年中见顶的基准判断面临“第二个高点”的潜在风险；第三，在交易盘力量减弱的背景下，理财、保险等配置资金能否形成持续接力，仍有待验证。 财政补进度的可能节奏。上半年政府债累计净融资约6.64万亿，整体进度为47.8%，低于2025年的56.3%。考虑到二季度内需走弱，财政存在加快发力的可能，发行节奏不排除向2025年靠拢。中性场景下，预计三季度国债净融资约2.09万亿，三季度末净融资进度约为72%。地方债方面，预计三季度末地方债发行进度达到80%，对应地方债净融资约1.81万亿。整体来看，中性场景下，三季度政府债净融资规模或在4万亿左右，较二季度增加约0.83万亿，并可能成为年内单季净融资高峰。 油价反弹推动通胀形成“双头”？近期美伊局势再度出现不确定性，受此影响，国际油价重新回升。油价回升可能对市场此前关于下半年通胀路径的基准判断形成扰动。如果地缘冲突进一步恶化，油价重新回到高位，则PPI回落的斜率可能明显放缓，甚至不排除在年内形成第二个高点。除PPI同比本身外，更值得关注的是涨价扩散能否持续。若油价高位运行与财政加速同时出现，则需重点关注价格扩散持续时间是否较此前预期延长。 配置盘能否形成增量接力？近期市场的主导力量正在由交易盘逐步转向配置盘。我们构建的交易盘与配置盘力量对比指数显示，6月中旬以来，指数读数及其历史分位持续回落。交易盘降温的原因在于，当前基金久期和拥挤度已处于较高水平，且市场缺乏趋势行情，交易盘追涨意愿下降。从季节性规律看，三季度通常是传统的配置盘发力时期。不过，今年配置力量的持续性较往年存在不确定性。对保险而言，保费收入增速放缓的影响可能在下半年延续。对理财而言，权益市场可能对纯债类产品的申购规模和产品偏好形成一定扰动。与此同时，三季度供给旺季中，配置资金还需要优先承接一级市场发行。在交易盘暂时降温的背景下，市场对于配置盘在完成一级市场承接后能否继续为二级市场提供足够的增量买盘仍存在疑虑。 总结而言，当前债市的低波动，一方面源于基本面偏弱、资金面总体稳定，限制了利率上行空间；另一方面，供给节奏、通胀路径和配置资金承接能力仍存在不确定性，也使市场缺乏进一步做多的信心。在上述因素逐步明朗之前，债市或继续维持“下有基本面支撑、上受潜在隐忧约束”的窄幅震荡格局。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：市场在担忧什么？ 价稳量缩的市场。本周债券市场继续维持极窄幅震荡。10年国债利率运行在1.73%附近，周内中债估值振幅仅0.4bp；30年国债利率运行在2.25%附近，周内振幅也仅约2bp。与此同时，市场成交活跃度也在走低，并明显弱于季节性水平。以全市场换手率观察，过去一周换手率降至0.7%附近，低于2020-2025年同期水平。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 低波动的反差。这种低波动状态与其他市场表现以及本周的信息密度形成了较为鲜明的反差。一方面，近期权益市场波动明显放大，大类资产并不缺乏可供交易的线索；另一方面，本周也并非宏观数据空窗期。6月经济数据和金融数据相继公布，二季度GDP同比增长4.3%，出口仍保持较强韧性，社融则延续偏弱的特征。但从市场表现来看，无论是偏弱的内需数据、偏强的出口数据，还是央行新闻发布会上的最新表态，均未能打破利率当前极窄的震荡区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 市场在担忧什么？市场迟迟走不出方向，或是在为未来几个月可能出现的三方面隐忧预留安全边际。第一，财政节奏可能由前期相对偏慢转向集中补进度，三季度政府债供给或明显增加；第二，油价重新出现回升势头，使PPI在年中见顶的基准判断面临“第二个高点”的潜在风险；第三，在交易盘力量减弱的背景下，理财、保险等配置资金能否形成持续接力，仍有待验证。 财政补进度的可能节奏。截至二季度末，国债累计净融资约2.69万亿，占全年预计净融资规模的40.2%，低于2025年同期的51.4%，与2023-2025年同期36.5%的平均进度较为 接近；地方债累计净融资约3.95万亿，完成全年额度的54.8%，同样低于2025年同期的60.7%，高于2023-2025年同期45.5%的平均水平。合并来看，上半年政府债累计净融资约6.64万亿，整体进度为47.8%，低于2025年的56.3%，略高于近三年同期41.5%的平均水平。 向三季度看，若三季度末仅回到2023-2025年的平均进度，国债和地方债三季度分别需要净融资约2.08万亿和1.11万亿，政府债合计约3.19万亿，较二季度仅增加约0.15万亿。 但考虑到二季度基本面走弱，财政端存在进一步加快发力的可能，发行节奏不排除向2025年靠拢。若三季度末进度追平2025年同期，国债和地方债三季度分别需要净融资约2.81万亿和2.14万亿，政府债合计将接近4.95万亿，较二季度增加约1.87万亿，环比增幅约60%，供给压力将明显放大。 中性场景下，根据财政部公布的三季度国债发行计划，并参考今年以来对应期限国债的平均发行规模，预计三季度国债净融资约2.09万亿，三季度末净融资进度约为72%，其中7月和9月净融资规模相对偏高。地方债方面，参考近几年中与今年发行进度较为相似的年份，预计三季度末地方债发行进度可能达到80%，对应三季度地方债净融资约1.81万亿，月度分布相对均匀。整体来看，中性场景下，三季度政府债净融资规模或在4万亿左右，较二季度增加约0.83万亿，并可能成为年内单季净融资高峰。 按中性假设，约1万亿的季度环比增量，对利率影响如何？ 观察历史上政府债净融资季度环比增量与10年期国债收益率季度变化，可以发现二者之间并非简单的线性关系。 当政府债净融资环比增加不足1万亿时，10年期国债收益率上行的概率相对较高；但当环比增量超过1万亿后，收益率变化反而更多围绕零附近波动。一个可能的解释是，当政府债供给压力较为明显时，央行通常会相应加大流动性投放，缓解政府债集中发行对资金面的扰动，从而对冲部分供给冲击。 按照中性情景测算，今年三季度政府债净融资较二季度增加的规模或在1万亿的历史分界水平附近。供给放量可能对市场形成阶段性扰动，但也或更容易触发央行通过公开市场操作等工具加大流动性支持。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 油价反弹推动通胀形成“双头”？近期美伊局势再度出现不确定性，双方军事冲突有所升级，围绕海峡的风险也随之上升。受此影响，国际油价重新回升，布伦特原油一度升至近一个月高位，并收于85美元/桶上方。 油价回升可能对市场此前关于下半年通胀路径的基准判断形成扰动。此前的中性预期是，PPI同比在年中附近见到阶段性高点，随后逐步回落，价格扩散度也较大概率随之下降。但如果地缘冲突再度恶化，油价重新回到高位，则PPI回落的斜率可能明显放缓，甚至不排除在年内形成“第二个高点”。 除了PPI同比本身外，更值得关注的是涨价扩散能否持续。此前我们讨论过，涨价扩散度才是影响资金面约束的核心变量。二季度PPI加速回升时，恰逢内需相对偏弱，上游涨价向中下游、尤其是下游的传导明显不足。 但进入三季度，油价回升可能与财政加速形成共振。如果政府债发行和财政支出提速能够进一步转化为施工、设备采购和实物工作量，则可能推动涨价由能化和上游资源品向更多中游行业，甚至部分下游行业扩散。 因此，判断通胀能否形成具有市场影响的“双头”，需要同时观察两个条件。 第一，油价能否在较高位置维持。若下半年油价持续高位运行，PPI同比存在二次走高的可能。测算显示，若布伦特原油月均价维持在80-85美元/桶附近，PPI同比回落幅度可能明显小于此前的中性预期；若油价持续维持在90美元/桶以上，则PPI可能在年底回到前期高点附近。但无论具体情景如何，近期油价再度上行已经增加了下半年PPI路径的不确定性，并成为市场的潜在担忧之一。 第二，财政发力能否带动需求回暖，并推动价格由上游向中游乃至下游扩散。截至6月，PPI涨价在向中游传导，但向下游的扩散尚不明显。从41个行业大类口径看，总扩散度维持在50%，其中下游扩散度仅为19%；从200多个行业中类口径看，总扩散度由39%升至42%，其中上游扩散度由60%回落至55%，中游扩散度由43%升至50%，下游扩散度则由19%小幅升至22%。后续若油价高位风险与财政加速风险同时出现，则需要重点关注价格扩散持续时间是否延长。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 配置盘能否形成增量接力？近期市场的主导力量正在由交易盘逐步转向配置盘。我们构建的交易盘与配置盘力量对比指数显示，6月中旬以来，指数读数及其历史分位持续回落，反映交易盘力量边际减弱，配置盘逐渐占据上风。交易盘降温的原因在于，当前基金久期和拥挤度已处于较高水平，继续拉长久期的空间相对有限；与此同时，市场缺乏明确的趋势行情，交易盘进一步追涨的意愿也有所下降。 从季节性规律看，三季度配置盘通常活跃，季末资金回表扰动消退后，理财规模往往出现修复。根据普益标准数据，过去三年银行理财规模在三季度平均增加约1万亿左右，能够为债券市场带来一定的新增配置需求。 不过，今年配置力量的持续性较往年存在更高的不确定性。对保险而言，保费收入增速放缓的影响可能在下半年延续。对理财而言，权益市场的表现可能对纯债类产品的申购规模和产品偏好形成一定扰动。与此同时，三季度政府债净融资规模预计处于年内高位，配置资金还需要承接一级市场发行。在交易盘暂时降温的背景下，市场对于配置盘在完成一级市场承接后能否继续为二级市场提供足够的增量买盘仍存在疑虑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：普益标准，国金证券研究所 总结而言，当前债市的低波动，一方面源于基本面偏弱、资金面总体稳定，限制了利率上行空间；另一方面，供给节奏、通胀路径和配置资金承接能力仍存在不确定性，使市场缺乏进一步做多的信心。我们认为，当前市场主要在为三方面风险预留空间：一是政府债供给放量可能带来的阶段性扰动；二是外部冲击与国内政策发力可能形成叠加，使通胀按中性路径回落的假设面临反复；三是在交易盘降温阶段，配置资金能否形成有效接力仍待验 证。在上述因素逐步明朗之前，债市或继续维持“下有基本面支撑、上受潜在隐忧约束”的窄幅震荡格局。 2.交易复盘：债市延续震荡走势 资金投放明显加量。本周正值7月税期走款，央行明显加大资金投放力度，7天逆回购合计投放1.96万亿、日均投放3927亿，周内7天逆回购到期规模偏低、仅为620亿，因此本周7天逆回购