保险行业专题研究：保险股估值怎么看，来自于新业务价值增速的思考

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2017年11月15日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业投资策略:双主险备案落地，3季报向好将催化股价，11月中旬之后关注预售数据》 2017-10-17 2 《保险-行业专题研究:山雨欲来，从产品角度定量测算134号文对新业务价值增速的影响》 2017-09-26 3 《保险-行业点评:保险行业中报点评——上半年基本面估值双提升，下半年关注快返年金影响》 2017-09-14 行业走势图 保险股估值怎么看，来自于新业务价值增速的思考 内含价值法是保险股主流估值方法，但没有考虑未来的新业务价值 今年以来A股上市公司的P/EV估值呈现明显上升的趋势：人寿，平安，太保和新华当前时点内含价值估值为1.26，1.62，1.34和1.36，涨幅分别达到了21.2%，59.7%，31.2%和29.2%。 但PEV估值无法解释EV增速较慢的友邦其估值长期高于国内寿险公司的现象；且PEV是静态存量指标，没有考虑未来可能产生的新业务价值； 评估价值被自然引入，但仍无法阐述估值提升过程 评估价值=内含价值+新业务价值*新业务价值倍数，其解决了PEV未考虑后续NBV的问题，但需要对未来较长时间的NBV增速做出预估，且新业务价值倍数一般不会发生大的变动，因此评估价值无法体现估值持续提升的动态过程； P/NBV/NBV增速（类PEG）的引入可以给出来自于NBV增速的估值视角 市场一般认可新业务价值持续稳定的高速增长是其高估值的根本原因，因此我们认为可以从新业务价值增速的指标视角来探讨估值的合理性，即采用P/NBV/NBV增速指标（类似于PEG概念）。若指标小于1，则表示从NBV增速的角度，当前估值仍有提升空间，指标越小，股价安全边际越高。 中国优质寿险公司未来3年NBV增速可以保持在20%以上 健康险的渗透率仍低：对标美国健康险发展规律，中国健康险占存量保费的比例有望在未来10年从10%左右提升至20%，结合新国十条对于未来5年总保费增速15%的规划，则未来5年健康险的复合增速将在30%以上； 保险代理人红利继续释放：参考香港经验，假设每150人对应一位举绩代理人，那么8亿城镇人口需要533万举绩人力的，当前中国举绩代理人数量仅为200万出头，增长空间仍然巨大；其次，中国寿险将会从保费定保额的模式回归至保额定保费的模式，件均保费和人均件数将有较大的提升潜力，成为推动NBV较高速增长的新引擎； 平安过去或被低估，优质寿险公司当前估值仍有较大空间 2010年至今人寿，平安，太保和新华 (P/NBV/NBV增速)值分别为1.40，0.53，0.78，和0.86，平安低估程度最高；以当前的股价和未来3年NBV的复合增速进行(P/NBV/NBV增速)的测算，平安，太保和新华的对应值分别为0.57，0.65和0.57，当前估值仍然有较大的提升空间，继续坚定推荐。 风险提示：开门红不达预期，利率大幅下降 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-11-14 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601318.SH 中国平安 70.42 买入 3.41 4.07 5.54 7.04 20.65 17.30 12.71 10.00 601601.SH 中国太保 43.85 买入 2.08 1.37 1.62 1.99 21.08 32.01 27.07 22.04 601336.SH 新华保险 70.27 买入 1.58 1.93 2.70 3.27 44.47 36.41 26.03 21.49 01336.HK 新华保险 53.80 买入 2.08 1.37 1.62 1.99 25.87 39.27 33.21 27.04 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -4%9%22%35%48%61%74%2016-112017-032017-07保险 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 当前保险公司常用估值方法：内含价值和评估价值 ............................................................. 3 1.1. 内含价值能给出估值的底部，是当前估值方法的主流 .................................................... 3 1.2. 评估价值的引入，仍无法阐述估值提升过程 ....................................................................... 4 2. 我们的视角：来自于NBV增长的角度 .................................................................................... 5 2.1. 푷/푵푩푽/푵푩푽增速指标的引出 .................................................................................................... 5 2.2. 历史数据的角度：平安估值或相对被低估 ............................................................................ 5 3. 当下怎么看保险公司估值：提升空间仍充足 .......................................................................... 6 3.1. 健康险渗透率尚低，未来5年复合增速能在30%以上 ..................................................... 6 3.2. 代理人规模和人均产能均未达天花板，NBV能保持较高增速 ...................................... 7 3.2.1. 中国保险市场当前由供给端驱动 .................................................................................. 7 3.2.2. 中国寿险代理人规模远未到天花板 .............................................................................. 7 3.2.3. 代理人产出将接棒代理人规模增速，成为推动NBV增速的下一个引擎 ...... 8 3.2.4. 当前对应新业务价值视角的估值空间尚足 ................................................................ 8 图表目录 图1：A股上市保险公司PEV估值情况 ................................................................................................... 3 图2：友邦，平安和太保近年ev增速：% .............................................................................................. 3 图3：友邦PEV估值 ....................................................................................................................................... 3 图4：A股上市保险公司对应的新业务价值倍数 ................................................................................. 4 图5：美国人身险各险种占比情况：% ..................................................................................................... 6 图6：新华保险首年保费构成：%............................................................................................................... 6 图7：中国存量人身险保费构成：% .......................................................................................................... 6 图8：中国平安件均保费情况：元 ............................................................................................................ 8 图9：中国平安人均件数：件 ..................................................................................................................... 8 表1：平安新业务价值倍数测算 ................................................................................................................. 4 表3：平安价值相对低估 ............................................................................................................................... 5 表3：中国健康险增速潜力大：百万元 ................................................................................................... 7 表4： 代理人增速和首年保费增速强正相关 ....................................................................................... 7 表5：中国平安2018年NBV增速预测 ................................................................................................... 8 表6：新华保险2018年NBV增速预测 ................................................................................................... 8 表7：A股