保险行业2019年中报综述：政策利好+市场回暖增厚业绩，逆周期政策催化保险股配置价值

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年09月08日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 <<资本市场改革持续推进，仍战略性看好证券公司板块配置价值>> 2019-08-25 <<风控、两融新规优化，行业向上空间有望打开>> 2019-08-11 <<旧规则下评级变化较大+预计调整证券公司分类监管规定，夯实经纪业务发展基石>> 2019-07-29 政策利好+市场回暖增厚业绩，逆周期政策催化保险股配置价值 ——保险行业2019年中报综述  要点1：业绩超预期增长主要源于权益市场短期的高增长及行业减税降费政策 2019年上半年，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保、中国太平归母净利润同比增长幅度较大，同比分别增长128.9%、68.1%、81.8%、96.1%、58.9%、29.5%，主要得益于境内股票市场大幅上涨，上市险企权益类投资收益同比大幅增加及税费转结政策利好。上半年上市险企股票投资比重总体上升，平安、国寿、太保、人保、新华、太平股票投资比重（较年初变动幅度）分别为8.90%（0.61pct）、7.13%（1.37pct）、5.70%（1.57pct）、4.02%（0.12pct）、4.80%（0.2pct）、6.14%（1.58pct）。权益市场回暖下，总投资收益率整体增幅较大，国寿、平安、人保、太保、太平、新华总投资收益率（变动幅度）分别为5.8%（2.1pct）、5.5%（1.5pct）、5.4%（0.3pct）、4.8%（0.3pct）、4.7%（0.3pct）、4.7%（-0.1pct）。  要点2：代理人队伍提质增效成关键，新单保费及价值增长分化 2019年上半年上市险企总保费稳定增长，寿险总保费收入10775.79亿元，同比增长6.38%。上市险企新单保费增速分化，总体较去年同期改善，相对于Q1，Q2边际回暖迹象明显。新华保险、中国人寿、中国人保、中国太平、中国平安新单保费分别为155.95亿元、1278.45亿元、551.67亿元、247.72亿港元、967.41亿元。新华、国寿、人保、太平、平安、太保新单保费增速/个险新单增速/新单期缴增速分别为7%/4.21%/-2.14%，2.01%/7.53%/5.02%，0.71%/65.69%/45.69%，-5.30%/-9.96%/-9.91%，-6.57%/-8.52%/-，-/-10.06%/-16.15%。上半年，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国太平、中国人保新业务价值（同比增速）分别为345.69亿元（22.73%）、410.52亿元（5.92%）、58.90亿元（-8.70%）、149.27亿元（-8.36%）、65.57亿港元（-13.30%）、41.94亿元（24.38%）；除中国人保外，新业务价值率分别为27.19%、44.7%、37.91%、39%和26.4%，同比变动分别为4.76pct、5.7pct、-12.54pct、-2.4pct和-3.5pct。新业务价值增速、新业务价值率均出现分化。  要点3：内含价值稳定增长，新业务价值贡献分化 2019年上半年，上市险企内含价值增速均较为平稳，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平的内含价值分别较年初增长11.0%、11.5%、8.6%、10.5%、11.9%，排除分红因素，增速分别为13.1%、12.1%、11.3%、11.9%、-。 新业务价值增速出现分化，总体上较去年同期改善。中国人保、中国人寿、核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国平安、中国太保、新华保险、中国太平新业务价值同比增速分别为24.38%、22.73%、5.92%、-8.36%、-8.70%、-13.30%，虽然部分险企存在基数原因，但是仍然存在分化。新业务价值贡献占比上，除中国人寿与中国人保保持不变外，其余险企均出现不同程度的下滑。中国平安、新华保险、中国太保、中国太平分别下滑1 pct、1 pct、2 pct、1 pct。以中国平安为代表的各险企内含价值中，预期回报占比可以达到3%-5%，新业务价值贡献3%-5%。以中国平安为例，平安新业务价值和内含价值同比均有所增长，半年度预期回报占比维持在3%水平，新业务价值贡献为5%。  要点4：车险增速优于行业，非车险推动力有望进一步提升，综合成本率改善预计仍存在压力 中国平安、中国人保、中国太保三家上市险企共实现产险保费收入4343.99亿元，同比增长12.9%。三家险企产险保费收入分别为685.98亿元、1304.66亿元和2353.35亿元，同比增长9.75%、14.92%和12.28%，其中车险业务增速分别为8.99%、5.2%、4.1%。非车险业务增长保持较快速度，增速分别为11.61%、31.01%、31.40%。虽然非车险业务增速较快，但平安、太保非车险业务占比较小，分别为29.22%、32.40%，因此对总体保费收入的拉动能力有限。而随着各家险企优化产险结构，车险保费占总产险保费收入的比例在持续降低，非车险业务增长对保费增长的推动作用将更加明显。人保财险、平安产险、太保产险、太平产险综合成本率（变动幅度）分别为97.6%（1.3pct）、96.6%（0.8pct）、98.6%（-0.1pct）、99.8%（0.3 pct）。手续费率下降促使上市险企产险综合费用率总体下降，四家公司的综合费用率（变动幅度）分别为32.7%（-2.1pct）、37.4%（-1pct）、39.4%（-1.3pct）、50%（3.5pct）。受非洲猪瘟及风雹、暴雨等自然灾害影响，赔付率整体上升，四家上市险企综合赔付率（变动幅度）分别为64.9%（3.4pct）、59.2%（1.8pct）、59.2%（1.2pct）、49.8%（-3.2pct）。今年以来，行业监管趋严，“报行合一”政策深入实施，叠加“利奇马”等自然灾害对下半年赔付率的冲击，预计综合成本率改善难度较大。  投资建议：逆周期政策调控及外资持续加大配置，估值低位下龙头险企的配置优势凸显 重点推荐顺序：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿等。  风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；长端利率下行风险；汇率波动风险；信用风险；监管风险。 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 业绩超预期增长主要源于权益市场短期的高增长及行业减税降费政策 ....................... 6 1.1 所得税下滑，助力实际盈利改善 .............................................................................. 6 1.2 投资端：贝塔效应下投资收益向好 .......................................................................... 7 2. 代理人队伍提质增效成关键，新单保费及价值增长分化 ............................................. 12 2.1 总保费收入持续增长，续期保费占比提高 ............................................................ 12 2.2 代理人压力加大，提质增效成关键 ........................................................................ 12 2.3 新单保费增速分化，Q2总体边际改善 .................................................................. 14 2.4 新业务价值及价值率分化 ........................................................................................ 16 3. EV及剩余边际增长稳健 ................................................................................................... 17 3.1 内含价值稳定增长，新业务价值贡献分化 ............................................................ 17 3.2 剩余边际余额增速总体稳定，资本成本增幅差异化 ............................................ 20 4. 车险增速总体有所承压，非车险保持较快增速 ............................................................. 21 4.1 车险增速优于行业，非车险推动力有望进一步提升 ............................................ 21 4.2 综合成本率改善预计仍存在压力 ............................................................................ 22 5. 投资建议：估值低位下龙头险企优势凸显 ..................................................................... 23 6. 风险提示 ............................................................................................................................. 24 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：2013.6-2019.07保险资金运用情况（亿元） ................................................................. 8 图2：中国人保资金运用情况（%） ........................................................................................ 8 图3：中国人寿资金运用情况（%） ........................................................................................ 8 图4：中国太保资金运用情况（%） ........................................................................................ 8 图5：中国平安资金运用情况（%） ........................................................................................ 9 图6：新华保险资金运用情况（%） ...................