2021年1月27日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月27日“China Insurance Sector – NBV growth expected to recover, Valuation undemanding”的中文版 1 保险行业 新业务价值增速有望复苏，估值较低 ■ 目前开门红表现符合预期；2021年行业新业务价值增速有望复苏，但疫情反复可能带来不确定性 ■ 国债收益率可能面临一定压力 ■ 行业估值不高；部分公司H股较A股折价较大；维持行业“推荐”评级 2021年新业务价值增速有望复苏；疫情反复可能带来不确定性 2020年四季度主要寿险公司规模保费增速持平（图2），新单保费降幅并未大幅收窄。若以2020全年计，平安寿险个人新单业务全年累计保费同比下跌19.8%，太保寿险代理人渠道个人新单保费全年累计规模同比下跌26.7%。四季度新单保费增速较弱的原因在于各公司积极备战开门红。部分公司如中国太保、新华保险等表示开门红第一阶段销售符合预期或超过公司预期，按计划转向第二阶段，主打更高新业务价值率的产品。我们认为在以下几个因素的影响下，寿险行业2021年新业务价值增速有望复苏，包括：开门红销售符合预期、2020年新业务价值低基数、以及2021年经济增长的带动下个人可支配收入提高等。但是，一个潜在风险是目前疫情在部分城市反复，可能对线下销售业务和居民未来可支配收入产生持续影响。部分公司表示目前疫情的反复对保单销售影响较小，但若情况持续或者更加严重，影响展业的风险仍然存在。 国债收益率可能面临一定压力 国债收益率的上行或提升寿险公司投资收益率假设的可信度，缓解投资者对于10年期国债收益率750天移动平均线下行的担忧，并可能带动寿险公司估值重估。社融存量增速在2020年10月-12月轻微减速（10月/11月/12月：13.7%/13.6%/13.3%），表明延后的中国10年期国债收益率面临的压力可能上升（历史数据显示社融存量增速与递延的10年期国债收益率走势有一定相关性，图6）。但是，假设2021年的10年期国债收益率维持在3.26%，10年期国债收益率750天移动平均线会在2021年第四季度上升。 行业估值不高；部分公司H股较A股折价较大；维持推荐评级 中国保险行业目前平均估值大约为1.6倍2021年预测市净率，部分寿险公司（例如中国人寿和新华保险）的A/H溢价水平（A股价格对比H股价格）相对较高（图13），H股估值不高。假设将有效价值（VIF）为零，中国人寿及新华保险的内含价值倍数仍不足1倍（图14）。基于新业务价值增速有望复苏及低估值，维持行业的推荐评级。维持中国平安（2318 HK）、中国人寿（2628 HK）、新华保险（1336 HK）、中国太保（2601 HK）买入评级；小幅提升太保目标价8%至40.0港元，相当于约0.70倍2021年预测内含价值倍数。主要催化剂：资本市场向好，新业务价值增长超过预期；主要风险：资本市场恶化，新业务价值增长低于预期，10年期国债收益率750天移动平均线下行，疫情反复。 重点公司主要财务指标 注：股价截至2021年1月26日；资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 罗磊, PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新；公司目标价更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/1/26） 29,391 国企指数（2021/1/26） 11,695 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 10.0 19.5 0.6 相对表现 (1.4) 0.5 (4.6) 相关报告 1. 保险行业 - 估值不高，维持推荐评级(推荐) (2020/12/23) 2. 保险行业 - 公司业绩回顾及行业展望 (推荐) (2020/11/19) 3. 保险行业 - 国债收益率或保持上行趋势，行业估值吸引 (推荐) (2020/10/22) 4. 保险行业 - 公司活动日纪要 (推荐) (2020/09/25) 5. 保险 - 2020上半年业绩回顾及寿险行业展望 (推荐) (2020/09/15) -30-20-1001020(%)保险恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) P/EV (x) P/E (x) P/B (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E 中国平安 2318 HK 买入 96.05 117.00 21.8% 1.19 1.04 11.71 10.14 2.11 1.89 18.50 19.15 中国人寿 2628 HK 买入 17.04 23.50 37.9% 0.40 0.34 7.98 7.21 1.01 0.92 13.04 13.38 中国太保 2601 HK 买入 34.65 40.00 15.4% 0.67 0.61 12.23 10.69 1.46 1.35 12.78 13.14 新华保险 1336 HK 买入 30.20 39.70 31.5% 0.36 0.31 6.25 5.71 0.91 0.81 15.23 15.02 2021年1月27日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：2020年三季度主要寿险公司业绩情况 中国平安 (2318 HK) * 新华保险 (1336 HK) 中国人寿 (2628 HK) 中国太保 (2601 HK) 股东净利润同比增速 -20.50% -14.60% -18.40% -14.30% ROE（非年化）** 20.90% 12.36% 11.43% 10.40% 股东全面收益同比增速 -40.20% -17.30% -44.20% -27.60% 代理人渠道表现 营销员人数增速（年初至今） -10.2% n.a. -2.0% n.a. 营销员渠道期交首年保费同比增速 n.a. 4.8% n.a. -34.2% 寿险新业务价值同比增速 n.a. n.a. 2.70% n.a. 净投资收益率（年化） 4.50% n.a. 4.47% 4.60% 总投资收益率（年化） 5.20% 5.60% 5.36% 5.50% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*中国平安由2018年开始采用IFRS 9准则；**：平安数据为2020三季度年化营运ROE 图2：累计寿险总保费增速 资料来源：万得、招商证券（香港） 图3：中国平安代理人渠道寿险首年保费 图4：中国健康险累计总保费 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：万得、招商证券（香港） 7.8%-3.6%-1.8%15.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国人寿平安人寿中国太保新华保险-65%-45%-25%-5%15%35%55%02004006008001,0001,200中国健康险累计总保费（人民币十亿元）同比增速(右轴) 2021年1月27日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 图5：寿险代理人数 (千人) 2017年 * 2018 上半年 * 2018年 * 2019 上半年 * 2019 三季度 ** 2019年 * 2020 上半年 * 2020 三季度 ** 中国人寿 1,578 1,441 1,439 1,573 1,663 1,613 1,690 1,581 中国平安 1,260 1,399 1,320 1,235 1,245 1,200 1,108 1,048 中国太保 874 894 847 796 n.a. 790 766 n.a. 新华保险 348 334 370 386 460 507 526 ~600 - 610 (2020年末) 增速 环比 环比 环比 季比 季比 环比 对比2019年末 中国人寿 -8.70% -0.10% 9.30% 5.70% -3.00% 4.77% -1.98% 中国平安 11.00% -5.60% -6.40% 0.80% -3.60% -7.67% -10.15% *** 中国太保 2.30% -5.30% -6.00% n.a. n.a. -3.04% n.a. 新华保险 -4.00% 10.80% 4.30% 19.20% 10.20% 3.75% ~18% - 20% (2020年末) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*中国平安和中国太保为月均代理人数据；**：均为期末数据； ***：按2020年三季度末时点数据（1,048千人）对比2019年末时点数据（1,167千人）计算 图6：中国社会融资规模存量增速及10年期国债收益率 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：红线及黄线之间有小部分不一致主要由于1月社会融资规模数据调整（1月社会融资规模数据缺失）；*2021年1月数据截至2021年1月26日 图7：10年期国债收益率750天移动平均线 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：假设下一年收益率为：3.1686%（2021年1月26日数据） 13.30 3.15 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00社会融资规模存量，年比（%）（左轴）中国月均10年期国债收益率（%）（右轴）中国月均10年期国债收益率（%）（左移三个月，右轴）3.16862.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000国债到期收益率:10年(%)750天移动平均线(%) 2021年1月27日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 4 图8：内地市场证券化率 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：内地市场证券化率=内地市场月度总市值/年度GDP，未包含香港及境外上市中国公司市值 图9：投资资产分布情况 中国平安(2318 HK) (2020上半年) 中国人寿(2628 HK) (2020上半年) 中国太保(2601 HK) (2020三季度) 新华保险 (1336 HK) (2020上半年) (人民币百万元) 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 定期存款 225,429 6.5% 536,256 14.2% 188,497 11.8% 95,540 10.6% 债权型金融资产 2,258,107 65.6% 2,236,080 59.1% 1,082,399 67.7% 554,499 61.6% 股权型金融资产 441,366 12.8% 442,388 11.7% 168,946 10.6% 113,393 12.6% 其他股权型金融资产* 319,916 9.3% 182,995 4.8% 104,316 6.5% 71,040 7.9% 其他投资资产 86,055 2.5% 241,214 6.4% 8,046 0.5% 54,070 6.0% 现金和现金等价物及其他 111,162 3.2% 142,091 3.8% 47,391 3.0% 11,775 1.3% 合计 3,442,035 3,781,024 1,599,595 900,317 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*其他股权资产或包含股权资产管理产品、私募股权、股权激励计划、非上市股权投资、优先股、长期股权投资等 图10