阳光电源300274.SZ储能出货量高增长 7月逾30%股价回调或已反映二季度利润率低迷

阳光电源（300274.SZ）高倍率储能系统出货量增长；低2026年第二季度预期利润率可能反映在7月股价下跌超30% 中信的观点 我们今天对阳光电源进行了尽职调查。该公司基调积极，但提供的具体数字不多。要点如下：(i) 对地缘政治风险不太担心；(ii) 储能系统出货量增长迅速；以及 (iii) 面向 AIDC 的新储能产品吸引了客户的高度关注。虽然另一家中国储能系统制造商新能科技（6656.HK，我们未覆盖）预计 2026 年第二季度储能系统销售的毛利率将环比下降 5 个百分点，由于电池单位成本上升，而我们认为阳光电源在 2026 年第二季度的降幅可能较小（从 2026 年第一季度的 30%），因为其产品质量更高。毛利率下降可能导致阳光电源 2026 年第二季度业绩相对疲软，但根据我们的看法，这可能 largely 是投资者预期的。展望未来，随着 5 月中旬锂价达到峰值，此后已下跌约 25%，预计 2026 年第三季度的毛利率可能更好。储能系统生产成本中 60% 来自电池，而电池的生产成本中有 20% 来自锂。 AC中国ESG与太阳能行业 皮埃尔·劳，CFA +852-2501-2716pierre.lau@citi.com 对地缘政治风险的评论 - 歌尔股份对地缘政治问题关注有限。如果美国和欧洲不使用中国产品，其认为逆变器供应不足，可能导致新项目开发延迟。美国的大型公用事业项目大多使用中国公司的逆变器。歌尔股份还认为，SMA太阳能（S92 GY，未覆盖）和TE Connectivity Plc（TEL US，买入）等非中国逆变器相关制造商，在产品质量方面可能不具备与歌尔股份的竞争力。歌尔股份重申其逆变器产品无需远程访问，因此应符合美国监管要求。 air.ma@citi.com空气马 高ESS出货量增长——截至今年年初，ESS出货量增长依然强劲。阳光电源不担心国内需求疲软，因为国内市场的供应商往往缺乏出口竞争力，需要时间来积累经验和能力。我们假设，如果锂价维持在每吨15万元人民币左右的水平，2026年全球ESS需求将同比增长50-60%，2027年将同比增长30-40%。阳光电源认为，如果锂市场价格上涨至每吨20万元人民币（从现有的每吨14万-15万元人民币价格），ESS需求将受到负面影响，这将降低新ESS项目的回报率。阳光电源的电池库存周期约为一个月。预计2027年上半年，阳光电源将开始使用684Ah的大容量电池（目前使用314Ah类型）进行ESS生产，以利于节省成本。其用于向美国销售ESS的韩国电池的使用，可能要到2027年下半年才会开始。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 全新产品10kV商用固态变压器（SST）用于800V高压直流AI数据中心 - 2026年7月9日，阳光电源在其针对AI数据中心的SST新产品发布时，与两家国内买家签署了订单。该公司声称，谷歌和英伟达（NVDA US，买入）等海外公司对该产品表现出浓厚兴趣。它预计将收到来自腾讯（700 HK，买入）等国内客户的大量订单。该公司预计，2026年下半年（2H26E）的新订单在启动阶段可能不会很多，但主要是用于采样目的。阳光电源认为，高压直流（HVDC）是一个临时解决方案，而800V直流则是一个可持续的解决方案。 对2026年第二季度业绩的评论 -阳光电源表示，其有一些对冲安排，以缓解2026年第二季度预期人民币升值的影响。其储能系统销售的毛利率可能因电池单位价格以及国家和项目的收入结构而波动。我们预计其2026年第二季度预期储能系统销售的毛利率可能在26-27%左右，低于2026年第一季度的30%，但高于2025年第四季度的24%。我们预计其2026年第二季度预期的净利润约为30亿元人民币，这将同比减少23%，但环比增长31%。根据投资者反馈，考虑到本季度电池单位成本的增加，我们认为市场对其2026年第二季度预期业绩的预期可能并不高。我们认为阳光电源过去一个月超过30%的股价修正，反映了市场对其2026年第二季度预期盈利的低预期。阳光电源以2027年预期市盈率11.6倍和市净率3.0倍，以及29%的净资产收益率来看，看起来并不贵。 公牛/母牛：阳光电源 阳光电源 估值我们185.0元人民币的阳光电源股票目标价是基于DCF估值得出的，我们认为这是恰当的，因为它捕捉了公司长期潜在回报。我们考 虑了至2035年的盈利预测和4%的终值增长率。我们对阳光电源的WACC为10.2%，该估值假设：1）无风险利率为5.2%；2）市场风险溢价为6.8%；3）股权贝塔系数为1.1倍；4）债务成本为3.9%；5）目标债务资本比率为30%；以及6）25.0%的企业所得税率。基于DCF的我们的目标价，阳光电源的市盈率（PE）将为2027年的20.2倍，市净率（PB）将为5.3倍。 风险可能阻止阳光电源股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：(i) 实际光伏安装速度低于预期，这可能加速阳光电源的光伏逆 变器及EPC业务增长；(ii) 中国和海外市场对储能系统的需求低于预期；以及(iii) 海外贸易紧张局势加剧，可能减少阳光电源产品的出口。 英伟达公司 (NVDA.O; US$212.5; 1; 15 Jul 26; 16:00) 估值 我们为英伟达（NVDA）设定的300美元目标价，是基于对C27E盈利能力（约11.9美元，包括SBC）的约28倍市盈率（P/E）进行折现计算得出的。我们的28倍P/E倍数与3年平均水平一致。 风险 实现我们的目标价格面临的风险包括：1）如果英伟达市场份额下降，游戏领域的竞争可能将股价推低；2）新平台采用速度低于预期可能拖累数据中心和游戏销售；3）汽车和数据中心市场的波动性可能增加股票/市盈率的波动；4）加密货币挖矿对游戏销售的影响。 TE Connectivity Ltd. (TEL.N; US$201.34; 1; 15 Jul 26; 16:00) 估值我们的230美元目标价是基于18倍市盈率应用于我们2027财年预期每股收益。我们的同行组包括连接器和半导体公司。同行组的市 盈率中位数为约33倍，范围在110倍至9倍之间。TE Connectivity历史上一直以低于同行的折扣价格交易，我们相信其客户群以及交通运输领域的终端市场集中度值得一个折扣。我们还注意到，历史上TEL相对于SOX的市盈率为0.8倍，但在经济上行周期中，这一溢价已扩大至1.05倍。 风险 股票偏离目标价格的风险包括以下几点：1）对汽车生产有影响的进一步经济改善/放缓；2）重组实施情况更好/更差；3）收购整合情况更好/更差；4）汇率波动；5）原材料价格上涨。 腾讯控股 (0700.HK; HK$484.0; 1; 16 Jul 26; 16:10) 估值我们的目标价港币758元是基于单一业务组合（SOTP）方法，这意味着2026年预期市盈率为22.8倍，2027年预期市盈率为约21.5倍。 我们的SOTP基于以下计算：1）网络游戏——我们将12倍市盈率应用于我们2027年估计的1340亿元人民币游戏净利润，得出每股港币194元的估值，占我们目标价的26%；2）网络广告——我们将20倍市盈率应用于我们2027年估计的840亿元人民币广告利润，得出每股港币202元的估值，占我们目标价的27%；3）社交网络——虽然我们将非游戏收入（社区平台收入）归为整体社交网络收入，考虑到微信、QQ以及其他腾讯应用，我们将25倍市盈率应用于620亿元人民币的估计利润，得出每股港币187元的估值，或占我们 目标价；4) 金融科技——我们以49亿人民币的预估利润为基础，应用15倍市盈率，得出每股88港元的估值，占目标价的12%；5)云/商业服务——我们以2027年预估的700亿人民币商业服务收入为基础，应用5倍市销率（中国同行平均值），得出每股42港元的估值，占目标价的6%；6) 投资组合——我们对公开上市的投资组合股权权益应用30%的折扣，得出每股46港元的估值。 风险 可能导致腾讯股价无法达到我们目标价位的风险因素包括：i) 核心PC游戏收入出现预期外的放缓；ii) 新手游发布失败；iii) 《王者荣耀》排名和势头下滑；iv) 中国经济进一步放缓，这可能对广告需求产生负面影响；以及v) 监管环境变化。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该公司至少 once 交易了腾讯控股有限公司的公开交易股权证券。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾作为NVIDIA公司证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司从NVIDIA公司、TE Connectivity公司、腾讯控股获得了投资银行业务服务的报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司从NVIDIA公司、阳光电源、TE Connectivity公司、腾讯控股获得了除投资银行业务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行业务客户：NVIDIA公司、TE Connectivity公司、腾讯控股。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，提供的服务与投资银行业务、证券相关：NVIDIA公司、阳光电源、TE Connectivity公司、腾讯控股。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，提供的服务与投资银行业务、非证券相关：NVIDIA公司、阳光电源、TE Connectivity公司、腾讯控股。花旗全球市场公司及/或其附属公司与NVIDIA公司、TE Connectivity公司、腾讯控股存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“该公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与该公司所有员工一样，分析师获得的报酬会受到该公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。股票研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗全球市场公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗全球市场公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类金融工具的交易中担任主交易商。花旗全球市场公司是交易与产品中可能推荐的证券相关金融工具的定期发行人。花旗全球市场公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。花旗全球市场公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主交易商身份从客户处买入或卖出。花旗全球市场公司是腾讯控股有限公司公开交易股权证券的做市商。除非另有说明，否则在过去的12个月内