中信建投 汇市风云 第1期 日元的下一步

00:00:01 大家好，欢迎参加中信建投汇市风云第一期日元的下一步。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:12 风险提示及免责声明，一、本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单客户。参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要、录音、录像、截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。擅自制作、编辑及转发会议纪要引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。 00:00:39 二本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺，不保障，所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 00:01:00 三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性，时效性以及完整性不做任何保证。本次会议如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 00:01:19 四在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去，目前或者将来为所提及公司提供或者争取为其提供投资银行，做市，交易，财务顾问或其他金融服务。 00:01:40 五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发、发布、翻版、复制或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用会议的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 00:02:06 啊，各位投资者大家下午好，欢迎来到我们新的一个系列电话会议啊，汇市风云在这个系列的电话会议里面，我们会定期跟踪全球呃主要货币的汇率走势相关的一些热点话题啊啊，今天我们第一期呢是关于呃日元的一个展望啊。那也是邀请到我们新入职的谢子明谢老师啊，来给各位领导做一个汇报，那接下来的接下来的时间呢，我们交给谢老师。 00:02:38 好的，各位投资者下午好，我今天就我们近期发布的关于日元观点的报告给大家做一个汇报。那么日日元今年以来呢，一直是处在一个持续贬值的趋势当中，从年初大概156点跌到现在一百六十六十二点，达到了过去40年以来日元币值的一个低位。而且今年4月底呢，日本财务省也实施了一次很大规模的外汇市场干预，但是还是没能逆转日元的颓势，这就引发了我们关于相关问题的一些思考。 00:03:12 首先是今年日元走弱的主导因素是什么？解释当前的几个发达市场货币，包括日元、欧元、英镑相对于美元的走势，一般主框架的主要影响因子就是短端利差。 00:03:26 但是我们看到在去年下半年。短端利差跟日元的走势是出现了一定的背离。 00:03:35 去年年底，联储处在降息预期升温的一个过程中，这主导了美日利差的收窄啊的走的收窄，但是日元呢还当时还是处在一个贬值的过程当中。那么我们认为去年利差和日元走势背离的潜在原因可能有两点，一是市场对日元存在一些长期的担忧，特别是在去年日本的政治转向后，一些关于财政扩张的预期，引致了一些关于日元财政长期可持续性的担忧。我们看到在去年9月份10月份前后，这个高市早苗政府上台超长期国债的相对相对利差走阔，反映了一些财政担忧的可能性。那么另一个方面则是投机市场去年下半年在系统性地做空日元。 00:04:26 在衍生品持仓机构的分类当中，有有这个资产管理者s manager以及杠杆基金这个两个的主要玩家。那么Sset managerager主要是养老金、险资等等这些比较常见的资金，他们的 持仓跟日日元基本面的走势是比较一致的，去年下半年他们在看多日元。但是杠杆基金主要代表了比如对冲基金这类的短期投机商，他们去年下半年在大幅地做空日元，这可能是推动去年呃下半年日元背离利差基本面走弱的一个因素。 00:05:03 但是回到今年的上半年，我们可以看到呃利差跟日元的相关性是被重新建立了，二者的趋势基本上保持了高度的一致性，也就是说日元的走势是基本回到了短端利差的解释范围内。 00:05:23 那么讨论过这个方法方法论层面的问题之后，第二个问题是关于怎么看待日元中期、短期以及中期的后续走势。先前我们提供的这个方法论讨论有一些指导，至少对于短期的判断来说，仍然可以关注美日利差以及美元强弱这两个主要的影响影响因子。 00:05:45 从未来两国央行的政策路径来看，市场对于美联储加息预期的定价还是强于日央行的。即使是在本周二美国CPI数据出来之后，联储相对于日央行的加息预期还是要更强一些。一方面是日央行虽然当前也处在加息的周期当中，但是他们采取一种渐进加息的路径，在目前全球央行来中，呃央央行中并不是很鹰派。那么日央行的缩表也处在一个比较缓慢推进的过程中。另一方面是对于美国，虽然核心CPI让市场对于加息的担忧大大地降低，但是新任主席沃什在国国会听证会这个通胀零零容忍的发言，还是打消了市场对于降息的一些过度乐观的预期。 00:06:33 综合来看，目前央行路径的差异所代表的利差预期还是会大概率走扩，短期呢仍将压制日元。 00:06:46 那么在美元走势这个方面，我们判断短期还是比较难看到大幅度的走弱。一方面是美元相比于其他的主要发达市场还有更高的预期回报率，尤其是在AI风潮下的相关资产，对于全球资金保持了比较强的吸引力。 00:07:04 还有一点就是近期美伊冲突又存在反复的风险，有可能后续会导致刚刚有所企稳的油价再 次。阶段性的回升，那么由于日本是一个能源进口依赖性比较强的国家，油价冲击短期可能会继续的压制日本经济，所以综合来看。呃，从利差预期、美元的走势以及后续的油价相关风险，短期日元还是会保持弱势，预计会维持在160以上。从我们周一报告发出之后可以看到，虽然美国CPI数据导致利差有小幅度的收窄，但是日元在本周还是一直维持在162上下的这样一个高位。 00:07:57 从中期维度来看呢，需要将一些更长期的基本面变量纳入考虑，包括贸易因素、财政以及能源因素。从贸易层面来看，近期日本的贸易条件是有所修复的，那么贸易条件的计算方法是权重调整过的出口价格比进口价格，主要是用来评判一国通过对外贸易获得实际居民收入的能力。那么在过去两个月，由于油价从高位回落，进口价格中的能源价格有所下降，所以贸易的条件有边际的改善。 00:08:33 另一方面，在。经常账户余额层面。日本的经常账户今年也有所同比改善，那么在短期，经常账户的结汇需求会可能会直接对这个呃，日本的币值汇率币值起到支撑的作用。那么贸易账户的改善可能是得益于今年AI产业链的这个。 00:08:57 方兴未艾对日本出口的一些支撑。那么第二个维度层面，在日本每年春季呢会有一次全国性的工资谈判，也就是春斗。今年的春斗结果相对比较成功，所以这个3月以来日本的实际工资保持了比较高的同比增速。如果实际工资的提高能够顺利地进入工资提高，物价上升这样一个工资物价的螺旋中，那么对于未来日日央行的加息预期也是有利的。 00:09:29 最后是我们之前提到的财政担忧层面，这个本身是一个负面因素，但是今年以来，我们可以看到，日本超长期国债的风险溢价相比去年的高峰有明显的回落。市场对于财政可持续担忧并没有发生持续性的发酵，那么综合前述的这些因素，我们认为日元中期是具有一定的修复空间的。但是讨论修复空间大小则受到美元强弱的约束。 00:10:03 现在几个主要的发达市场货币，包括日元、英镑、欧元等等，由于它们自身市场的增长预期比较低，很难脱离美元因素，依靠自身基本面的改善走出独立单边的升值路径。那么对 日元来说，中期能修复多少，还是要看美元中期的强弱，这点目前市场上分歧还比较大，如果中期美元仍然保持强势，那么日元的修复空间可能会比较小。 00:10:36 讨论完日元走势的一些判断，第三个问题是关于日本财务省的干预。 00:10:43 我们对比了金融危机之后日本财务省几次下场干预外汇市场的经验，包括2010以及2011年的两次，是当时处在日元升值周期中的三次干预，以及2022年以来。 00:10:59 处在贬值周期的四次干预从历史经验来看，判断财务省是否会干预外汇市场，不能只单独参照汇率的点位，而是要满足一揽子条件。第一点是汇率超越基本面进入极端区间。历史上贬值干预中的上限一般是160上下，但是目前日元汇率已经站上160很长时间了，所以这个绝对点位在本轮没有很高的参考价值，后续可以关注像一百六十三一百六十四这样非常极端的整数关口。 00:11:35 第二个条件是币值在短期内出现大幅的变动，之前的贬值干预的经验一般是在干预前的30天内，最大跌幅达到4%左右。 00:11:48 第三点是在投机活动层面，投机仓位出现拥挤。一个可以供大家观察的指标是CFTC持仓中我们之前提到的杠杆基金，也就是短期投机商的净空投，占总这个合约数的比例达到30%左右，可能会触发一些这个财务省的干预。 00:12:11 第四个条件是隐含波动率，日元隐含波动率的剧烈上行。 00:12:16 那么从今年以来日本财务省官员的表态来看，财务大臣和外汇管理的最高官员多次强调了波动性、投机活动这些关键词，我们预期他们的干预仍然会保持汇率波动率、投机仓位这样一个三位一体的判断条件。另一方面，从近期的表态来看，我们发现干预干预方式也可能会出现一些重大的转变。 00:12:43 过去的干预，包括今年4月底的这次干预，日本财务省一般会在干预前直接向市场发出一个很明确的信号，但是未来日本财务省可能会转向突袭式的干预。这种不确定时点的干预，实际上在衍生品市场更能建立一种可执行威胁。从而变相地压低，前置性地压低衍衍生品市场过于这个激进的一些单边投机。 00:13:13 另另外，日本财务省也可能会加入一些类似于前瞻指引式的口头干预，由于上周五呢，日本财务大臣呼吁日本的主权基金回流，多配置国内的资产。来对日元形成一些支撑，但在他这个表态出来之后呢，日元也是在日内出现了小幅度的上升。那么当前日元的汇率已经维持高位了很长一段时间，日本财务省还没有下场干预。 00:13:44 结合之前的一组判断条件，我们认为还没有下场干预的原因大概有四点。首先是当前的利差还在支撑着日元，日元的走势并没有大幅地偏离这个利差的基本面。而从历史上的干预效果来看，干预后的几天一般只能看到日元币值有2%左右的企稳。且这种影响的持续性比较弱。在一周之后。日元基本上就会走到它原有的趋势过程中，在当前的基本面并不是太支持日元短期趋势变化的情况下，实施干预的性价比并不高。 00:14:26 第二点就是我们刚才提到的这组判断条件，除了汇率点位比较高之外，汇率的短期跌幅、仓位的拥挤度以及日元的波动率都还并没有达标。 00:14:36 从持仓数据来看，上周也就是6月30号的持仓已经接近30%这个触发阈值了，但是7月7号的仓位就出现了比较明显的回调。CFTC的持仓数据呢，一般是每周的美国时间周五下午更新当周周二的持仓数据，所以说在很快在北京时间明天上午我们就能看到新一周的持仓变化，这有助于这个持续关注后续的干预风险。 00:15:10 另一方面，那么在日元的波动率层面，实际现在处在历史上日元波动率偏低的一个位置。现在各个货币，日元、英镑、欧元基本上都处于这个银行波动率比较低的这样一个市场环 境下，主要是因为美元的单边走强。那么由于波动率实际上还低于历史均值，所以说也并没有达到一个，让日本财务省感到这个有必要下场干预的条件。 00:15:39 从这个这几个判断条件来看，也能侧面反映财务省外汇干预的一些目的，可能并不是说一定要守住某个具体点位或者去逆转日元的趋势。那么在这期国家浮动汇率的干预框架约束下，他们也并不能这样做。干预的目的更多是为了防止短期内币值出现过于剧烈的变化，而影响货币的稳定性。 00:16:05 那么第三点呢，是4月底这轮干预在历史上实际上已经是创纪录规模的干预，但是效果非常有限。我