华源传媒互联网 港股新栋察恒科的均值回归演绎开始

00:00:01 大家好，欢迎参加华源传媒互联网港股新洞察，恒科的均值回归演绎开始。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，华源证券保留追究泄露转发者法律责任的权利。 00:00:43 那个各位领导晚上好，我是华源传媒互联网水席培师梁栋。然后跟我们在线上的还有我们团队的一凡和梦洁。那今天我们跟各位领导系统汇报一下，整个港股恒生科技这边的一个情况。那其实市场在阶段性的关注度也在逐渐的提高。那最近找我们来问整个恒生科技里边的大厂，这边的这个边际性变化的资金呢越来越多了。那这几天呢，整个港股这边的一个表现呢也相对来讲比较强啊，所以我们觉得就是是不是这种均值回归的演绎时否开始了，可能是一个市场非常关注并且在逐渐去讨论的问题。那我们觉得有几个点去做这块的一个判断， 00:01:32 那整个呃整个上半年吧，恒生科技的指数其实累计跌幅超过了20%，那这块儿的几个核心呢，其实第一个。就是比较大的确实在于流动性这边，那港股还是一个典型的离岸市场，因为整个外资的这个持仓呢还是超过了60%，那对于宏观的很多的扰动，包括那个储备政策，储备货币政策，中美的利差这些呢其实也相对比较敏感。那整个外围的这个资金呢，其实对整个港股，因为整个的这种宏观经济扰动的降息呢，其实还对相对比较明显。 00:02:12 那第2个呢，就是在相较于日韩这边的一个影响，那包括那个韩国科技股市场像这块的一个强力的虹吸效应呢，其实也带动了这块的一个变化啊。 00:02:27 那国内的这个资金呢，其实整个投资主线呢也确实在聚焦于AI产业链，那包括半导体的 高端制造这些的硬科技这块，那南向的资金从恒生的这种软件的科技成分中间的撤出也。确实回流到了A股的这些科创板和创业板这块的一个热门赛道，那整个横指里边呢，确实像高端的这种硬件，然后半导体光通信这种硬科技的比例呢占比相对比较低，所以这块儿的一个行业的或者是整个高景气度其实会有一定的抽血。 00:03:02 那这个其实是前面的一个普遍的分析的这块儿的一个原因吧，但是目前我们看到整个的新的这块儿的一个变化，其实就是我们对这个这种影响其实怎么样去思考，我觉得还是比较重要的。 00:03:18 那整个产业链的定位呢，其实互联网确实是有两个承担。那第一个呢，就是整个互联网平台还是一个AI资本开支的一个比较重要的承担方，然后呢，他们现在还是一个在巨额投入的这样的一个阶段，那市场不断的在上修国内的三大厂，像字节、阿里和腾讯的整个AI的资本开支的这个预算轨迹，那市场。场的这个上修呢，其实维度是比较高的。那第二个呢，其实就是互联网的这个应用方向，在AI的这个对应用到底是一个吞噬还是一个增强，这块其实很难去明确锚定的。 00:03:58 那现在能够产生AI收入的这个结构维度的这个产品呢，相对偏少。那包括一些港股新上市的AI的这个资产，那核心资产像质谱啊MiniMax尤其是质谱，那这些模型的定位呢，其实稀缺性又强于过去的这些这个大厂的这个趋势吧。所以整个市场的这个流动性或者是这个对这边的估值的这个产生呢，其实还是比较大的啊。所以整个嗯，恒科现在来讲，我觉得也是一个估值底啊。那不管是流动性的影响，产业的定位阶段性的这种稀缺性的解读，我觉得在过去的这个市场的反馈当中呢，也相对比较明显了。 00:04:43 那现在一些新的这个交易呢，可能第一个方面确实是一个估值性的交易，那整个恒科的这个大的这个PE e的TTM大概只有20倍出头，那在整个历史的这个氛围角度来讲，其实也处于一个中低偏位的这样的一个水平。那整个互联网的这个短期投入确实无法盈利，但是整个基本面的这个最新的preview，那我们看阿里也好，看腾讯也好，那实际上如果剔除掉AI投入之后，整个基本面的这个回收呢还是相对比较明显的啊。那后续呢，呃一凡和 梦姐呢，也会对这个基础的业绩呢做进一步的这块的一个呃解读。 00:05:25 那现在的整个交易性的拐点，像这个韩国啊，然后包括日股这边整个国内外的海资金呢，其实也在做一定的这个回流，那像这个回流之后呢，我们觉得港股的流动性呢，也在迎来的一定的这个。 00:05:43 呃，改善啊，那第三点就是我们判断这个行情会不会有持续呢？我们觉得现阶段我们自己判断，还是一个从左侧在逐渐在寻找右侧标志性的这个节点。那这个节点呢可能有几个信号，第一个呢就是模型层面上应该将进行一轮新的这个模型发布的周期，那最快的比如像Kimi，然后像月底有可能千问这边有更新，那10月份，大家预期的这个会员3可能有更大版本规模这块的一个办变化。那头部互联网公司的模型也会进入到一个新的阶段，大家在阶段性的这种市场比较关注的方向当中，像coding能力、Agent能力这边呢可能会有一定的这个强化。 00:06:31 那在这块儿呢，我们也得也会增强大家对这些公司模型能力的价值性的判断，那第二个我们觉得最重要的其实是AI化的产品，那这个我们。 00:06:43 我们最近一直在讲work body,然后其实我觉得也可以关注一下海外这块一个变化。嗯，其实海外对sthropic的估值、对OpenAI的估值其实聚合在了一起，模型能力的SOTA，然后再叠加着产品能力的用户量的持续的提升。 00:07:00 而产品用户这边呢，其实是一个就是模型变现的一个核心。那Anthropic这边的cloudcode+OpenAI这边的codex其实都体现了这一点。那实际上模型的so塔更多的是基于proc和B端的这边产品的使用的强化，带来了这边的一个收入的AR的持续的递增。那国内呢，这边其实是分散的，我觉得最核心的其实是来自于头部模型是否必源。那海外的顶尖模型肯定是必源的，那产品和闭源的产品形成了正向的循环，推动了产品的扩大使用。但国内的这个顶尖模型其实还是开。 00:07:43 开源的那目前目前开源的这个模型维度，那模型的能力的索塔和产品的最大化其实是分开的。那比如现在大家觉得GM5.2，肯定是中国在coding这个方向中间做得最好的模型，但是做得最好的产品并不是质谱的auto autolo,而现在断崖就是用户处于绝对领先的这个状态，那就是work body bodydy.现在的日活基于一些专家和产业调研的口径，那已经超过了1300万，那月活层面上大概在2000万，那这个用户量级肯定是比较大的啊。 00:08:21 那这块呢，其实提供了一个新的叙事，就是阶段性可能国内在开源的这个模型的发展中间，那产品可能具备一定的这个优势。那当然这两方面肯定现在还有两个方面在共同的去进行PK， 00:08:37 那第一个就是超级头部大厂其实也在强化对这个工具。具桌面这种工具桌面的这块的一个聚合体的这个推进，那不管是自己的tree还是阿里的q code呃q order这些产品呢，其实也都在进一步的推进呃这种但阶段性我觉得字节和阿里的战略呢，没有腾讯这么统一和坚定。那在work body这边的一个推广，不管是费用产品经理的人数角度来讲，还是相对比较占优的。那小的公司呢，像MiniMax最近推的这个MiniMax work,然后就mini work,然后再加上那个智谱的auto cloudw,然后以及Kimi的这种办公化产品， 00:09:19 他们与大厂的区别的核心呢，还是来自于产品的这种精优秀优秀经经呃，产品经理的这块儿的一个密集度。所以我觉得目前腾讯呢在开源的大的背景中间呢，这个产品有可能会进一步的成长，所以这个其实也带动了就是呃整个B端这块儿， 00:09:40 其实还有一些大厂的产品呢，其实从。逐渐地也会贡献正向的这个收入，嗯，所以我们基于preview的这块一个展现就是基础的业务呢，其实是表现比较稳健的，那模型的下一代更新可能会有新的叙事，那产品这边的叙事呢也可能会产生变化。那在这个大的叙事背景中间呢，我们觉得港股的恒科这边不括腾讯阿里其实还是非常具备机会的。 00:10:07 那第二就往中型标的去看的话，包括快手然后这些公司，美团实际上也在一个底部，或者是提供一些新的估值或者修复的叙事想法当中去啊。这个等会儿梦洁会去讲，然后再往边 缘去走的话，一些再通的更小的标的其实也有自己的独立性趋势。所以在流动性这种回流的情况下来讲呢，我们觉得也可能会产生比较好的这个交易，那这里边我们建议重点关注赤子城科技，然后趣智科技等等这些公司啊，我们觉得有可能会有一些独立性的表现，那总。 00:10:43 总而言之呢，我们认为整个港股恒科，在整个今年上半年已经体现了流动性的这个虹吸，再加上整个产业配置这边的这个说，就是整个这边的不占优的这块一个趋势。那下半年呢，流动性会改善，然后产业趋势呢会有一定的这个产品和模型这边的一个趋事的变化啊。所以我们觉得整个有可能是一个均值回归的一个演绎的开始啊，这是我们的一个大的结论。 00:11:14 那我们重点建议关注腾讯阿里大票的这块的一个修复，然后中型标的的基于产品，然后以及业绩修复带来的一个边际性变化。这里边包括快手，然后那个美团，然后长尾的这些中小标的，我们建议关注赤城，然后趣智这些有独立叙事逻辑的这些公司啊，这块也会受益于整个流动性修复的这块的一个变化啊，我们觉得估值还会去重新回归的。 00:11:43 那剩下时间我们交给那个一凡，还有那个梦洁，然后详细地去拆解一下，以及最近我们对这些头部重点标的的一个跟踪情况。那先交给一凡吧，有请一凡。 00:12:01 好，各位投资者晚上好，我是嗯华人传媒的陈一凡。嗯，这边的话我给大家汇报一下阿里跟美团近期我们跟踪的一个情况。 00:12:12 那首先是阿里，我们觉得阿里的话呢，最近其实是呃在多个事件的这种驱动之下，嗯已经有点走出了之前市场的一种悲观预期。那么嗯最为重要的就是前段时间公司已经和市场交流了。嗯， 00:12:32 二七财年一季度啊，对应4~6月份的这份业绩的preview。那这次的整个业绩数字我们看到的呃整体表现都还是比较强的啊，或者说强出了我们之前市场交流下来大家啊对于公司 的整块预期啊，尤其是在阿里云的啊整体它的营收增长和利润表现的啊这个数字上，那首先在嗯我们觉得。呃嗯， 00:13:02 此前的一个交流当中，我们其实也有提示过，嗯对阿里今年的整体表现的话呢，嗯，其实云业务的嗯利润率是一个非常核心的去观察的一个指标。那么从这个季度来看的话呢，阿里云的EV的margin是得到了显著的一个提升，也因此的话呢，去验证了呃Mars这个业务的整体价值和公司在这块业务上的竞争力，嗯也开始逐步去兑现公司早前嗯所阐述的一个长期增长逻辑。 00:13:33 那么从业绩数字上来预期看的话呢，嗯这次preview对于整个阿里云。二季度的营收指引的话大概是在增速45%左右，然后EB大的利润率的话呢会上升到11~12个点左右。那相对于嗯上一个季度的9个点的这个利润率啊，是有一个非常大的提升幅度的啊。 00:13:58 那么另外在嗯A核心的MAS业务这一块的话呢，嗯，在4~6月份的这个季度，整体的AR已经做到了100个亿。然后对比上个季度的嗯季度末的整个呃公司业绩的这个交流，那么我们觉得这次指引在营收增速和margin上面都体现得更加乐观。然后这次的整个营收增速增加的话呢，我们觉得主要就是反映了公司二季度在这种算力供给的扩张上面，还有嗯云产品的这个提价上面的这种效果。然后在一个margin的这个提升上面呢，则验证了Mars这块业务的整体高利润，以及公司啊一直以来全。全站的这个技术体系所带来的这种竞争力， 00:14:44 嗯长期来看的话呢，阿里云的整体规划目标是在5年内做到1000亿美元的营收，以及20%的这样的一个利润率。那我们觉得此前市场对这个目标其实是啊存有一定的疑虑的，但是随着这次财报的嗯整个预期啊交流，那么我们觉得这一