从迁移截止日期到迁移经济性——SAP维护护城河的变化与应对

+33 1 42 13 54 22richard.nguyen@bernsteinsg.com阮·理查德 欧洲技术/软件 SAP SE +1 917 344 8506mark.moerdler@bernsteinsg.com马尔克·L·莫尔德勒，博士 评级：表现优于 +33 1 58 98 06 30derric.marcon@bernsteinsg.com德里克·马孔 目标价位 276.00 EUR SAP.GR +44 20 3547 1533kiran.shah@bernsteinsg.com吉兰·沙，CFA持证人 SAP：从迁移截止日期到迁移经济 SAP的维护护城河正在减弱，但其已安装的用户基础仍然具有高度防御性。基于我们两天前发布的报告《SAP：截止日期驱动的迁移结束》，该报告认为欧盟委员会的裁决将议价权向客户转移，我们进一步分析评估了这对维护经济和变现的影响。我们的核心结论是，客户维护选择权——而非收入替代——才是真正的风险。虽然议价权正逐步向客户转移，我们仍维持“跑赢大盘”评级，因为长期价值创造应更多地依赖于云、人工智能和生态系统变现，而非维护锁定。 140.70276.00Upside/(Downside)96%267.10/130.62EDME1,598.24FYEDec1.8%172,851171,173截止日期2026年7月16日SAP.GR收盘价（欧元）目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M） 客户杠杆比第三方支持更重要。最多约10亿美元，第三方支持提供商的可拓展收入池与SAP的105亿欧元维护业务相比仍然很小。更大的风险是客户在维护、云定价、迁移激励和合同条款上的议价能力增强。 该规定创造了多种移民途径。客户现在拥有更多战略选择，而非由截止日期驱动的线性ECC到S/4过渡，这些选择包括延迟迁移、混合支持模式以及选择性使用第三方支持。迁移时机和经济性变得比迁移量更重要。 移民经济正成为投资者讨论的关键议题。即便移民需求保持稳定，更大的灵活性也可能通过提供更高折扣、更强的激励措施以及更低的维护定价来对定价权施加压力。 投资启示 我们仍然是表现优于市场者。该裁决削弱了SAP的合同议价能力，但并未影响其竞争地位。ERP的复杂性、转换成本、人工智能、业务转型平台（BTP）以及更广泛的SAP生态系统应支持已安装用户基础向更高价值的云关系持续迁移。 目录 投资摘要...............................................................................................................................................................................................................2 细节 投资摘要 SAP的维护护城河正变得更具竞争性，但其已安装的用户基础仍然极具防御性。在欧盟委员会就SAP维护实践作出裁决后，我们重新审视了一场主要集中于迁移量和第三方支持中断的争论。我们的主要结论是，投资者提出了错误的问题。主要风险并非维护收入被取代，而是客户选择权增加和谈判杠杆加大。虽然该裁决逐步将议价力量向客户转移，但我们仍维持“跑赢市场”评级，因为SAP的长期价值创造应更多地依赖于云、人工智能和生态系统的变现，而非维护锁定。 真正的风险在于定价权，而非收入替代。投资者通常关注第三方支持服务商是否会对SAP的维护收入产生实质性侵蚀。我们认为，与SAP约105亿欧元的维护业务基础相比，直接的收入机会仍然有限。然而，可信替代方案的存在在短期内加强了客户在谈判中的地位，不仅涉及维护续约，还包括云服务定价、迁移激励和合同灵活性等方面。因此，讨论的重点应从收入干扰转向定价权。 SAP仍然控制其软件的终止使用时间。虽然客户可以暂时转移维护工作，但SAP决定何时停止对旧版本软件的支持和升级。这意味着，虽然客户可以暂时将ECC支持转移给第三方提供商，但一旦SAP停止支持ECC，客户将面临选择使用不再由开发者升级和增强的软件的决定。这意味着，除非客户——或客户与第三方支持合作——承担升级和增强软件的责任，否则该软件将很快过时。而这可能是一项昂贵的投资，并使客户面临错过法律或监管要求的风险，如果在会计或业务方面出现问题，风险会更大。我们认为，尽管客户可能短期内有所转移，但即将到来的软件终止使用仍然是一个重大的悬而未决的风险，这一风险并未因这份协议而消失。 客户也需承担未利用人工智能所带来的竞争风险。对于决定转向第三方支持的客户而言，另一个问题是他们失去了利用SAP人工智能的选择——客户必须自行开发这些人工智能功能，这很可能在初始阶段及后续维护上都会更昂贵。 SAP的已安装用户基础依然稳健。该法规降低了替代支持模式的门槛，但并未降低ERP的复杂性、转换成本、定制化依赖、监管要求或对SAP路线图的依赖。行业反馈表明，倾向于共存而非全面放弃维护，而非彻底放弃维护。SAP还通过人工智能、业务数据云、BTP、许可专业知识及其更广泛的应用生态系统保留了重要的防御手段。 该规定创造了多种迁移路径。市场普遍假设从ECC到S/4存在一个由支持截止日期驱动的线性过渡。我们看到了更广泛的一套战略选择，包括立即迁移、协商迁移、混合支持安排、延长ECC使用以及最终的ERP替换（其概率非常低）。重要的是，该规定 改变的是现代化决策的时机和经济因素，而非现代化的根本需求。投资者应少关注客户是否会迁移，而多关注客户何时迁移以及迁移的条款。 迁移经济比迁移量更重要。更大的客户维护灵活性不太可能改变SAP的长期迁移机会，但它可能会通过更高的折扣（以加速客户的迁移，而不是更长时间地延迟并使用第三方支持）、更强的激励和更低的维护定价来施压盈利。鉴于维护毛利率超过90%，即使是适度的客户流失也可能对收益产生不成比例的影响，从而将辩论从迁移量转移到利润捕获上。 投资结论。该裁决削弱了SAP的合同议价能力，而非其战略地位。关键问题已不再是多少客户迁移，而是SAP能在转型中获取多少价值。我们认为，SAP仍具备将现有客户群转化为更高价值云服务的良好基础，这支持了我们给予的“跑赢”评级，尽管客户选择权加大。 从移民截止日期到客户选择 欧盟委员会近期关于SAP维护实践的裁决，从根本上改变了SAP已安装系统的经济格局。在我们之前的报告《SAP：截止日期驱动型迁移的终结》中，我们曾论证该裁决通过允许在支持终止、系统架构分割和第三方支持采用方面拥有更大灵活性，逐步将部分议价能力转移给了客户。如今，争论的焦点已不再是客户是否会迁移至S/4，而是他们何时迁移、在何种商业条款下迁移，以及SAP最终能从这一转型中获取多少经济价值。 我们相信，这场辩论的下一阶段越来越聚焦于SAP的维护收入。维护业务历来是SAP最具吸引力的业务之一：具有高度持续性、高利润率（毛利率>90%），并且具有战略重要性，因为它强化了从ECC向S/4和云服务迁移的路径。SAP在2025年产生了105亿欧元的支持收入，这代表了企业软件中最大的维护收入来源之一。 初看之下，第三方支持带来的威胁似乎有限。据我们估计，针对ECC等本地ERP解决方案的SAP相关第三方支持收入，在最佳情况下可能总计约为10亿美元。其中约一半的机会可能已被Rimini Street、Spinnaker Support、Support Revolution和Origina等专业的第三方支持服务商所把握，而剩余的一半则可能由TCS、Infosys、Cognizant、Accenture和Capgemini等大型IT服务提供商提供服务。相对于SAP 105亿欧元的维护收入基础而言，这并不表明对SAP整体收入模式构成实质性的替代威胁。 然而，我们认为这种解释忽略了更重要的含义。第三方支持的重要性并非市场的绝对规模，而是它为客户创造了选择权。历史上，客户离开SAP支持面临实质性障碍，包括重新激活费用、后维护义务以及在SAP资产不同部分应用不同支持模式的困难。委员会的裁决实质性地降低了这些障碍，并将第三方支持从一种利基的成本优化策略转变为一种可信的谈判工具。但它并未消除不持续获得升级和增强所带来的法律、监管或业务风险。 因此，客户现在拥有比根据SAP推荐时间表迁移至S/4更广泛的选择。他们可以选择在其整个业务范围内应用第三方支持，潜在地结合SAP支持与第三方供应商，延长稳定ECC环境的使用寿命，优化维护支出，协商更好的迁移激励，或推迟现代化，直到技术债务和业务准备就绪程度提高。行业反馈强化了这一观点，将第三方支持定位为不仅可替代SAP维护，而且是一种临时性、补充性或或有性的机制，允许客户按自己的节奏进行现代化。 因此，关键问题并非第三方供应商能从SAP那里获得多少收入。我们认为，更重要的问题是，当维护不再是一个非此即彼的决策时，客户行为会如何变化。在本报告中，我们考察了裁决后SAP客户可选择的战略路径范围，评估了哪些客户群体最有可能采用每种选择，评估了这些选择对SAP维护经济模式的潜在影响，并分析了SAP可以采取哪些行动来缓解这些风险并保持长期价值创造。 欧盟委员会的裁决改变了权力平衡 历史上，SAP维护不仅仅是一项支持合同，它更是一种战略机制，用以强化客户对SAP生态系统的依赖，并增加最终迁移至S/4系统的可能性。因此，维护的价值不仅限于问题解决或软件更新；它还有助于确保SAP未来产品的采用。 欧盟委员会最近的裁决削弱了这一机制。尽管该决定并未从根本上改变SAP的产品策略或客户关系，但它降低了SAP利用维护政策作为影响客户长期决策杠杆的能力。因此，维护不再自然地将客户引向S/4，而更多地成为一项必须凭自身优势竞争的服务要素。它并未消除使用SAP而非第三方所带来的持续产品改进相关的激励措施。 这为何重要 我们认为，关键启示并非客户会突然放弃SAP支持。大多数SAP环境仍然是核心业务，而与ERP系统相关的转换成本依然高昂。相反，该裁决逐步改变了SAP与其客户之间的权力平衡。 历史上，考虑使用第三方支持的组织面临着巨大的障碍。恢复服务费、既往维护费以及部分支持安排的限制，都增加了脱离SAP维护所带来的财务和运营风险。因此，许多客户即使对支持成本不满或对其迁移计划不确定，也仍然留在SAP支持框架内。 该规定减少了其中一些摩擦。现在，客户在评估替代支持模式时，无需必然做出不可逆转的承诺，拥有了更大的灵活性。实验成本下降，支持决策也变得更具可逆性。 对于投资者而言，我们认为这一区别很重要。这场争论并非关于即时的维护收入损失。更关键的问题是，维护作为促使客户走向SAP推荐路线图的作用力，其有效性正在降低。SAP将越来越需要证明其生态系统的经济和技术优势，而非仅仅依赖合同约束来限制客户的选择。 换句话说，客户留存越来越依赖于价值创造，越来越不依赖于转换摩擦。 客户议价权结构变化 该裁决也改变了客户获取支持服务的方式。此前，支持决策通常在企业层面做出。组织通常在整个SAP体系中仅与SAP支持保持单一关系，因为偏离此模式会带来复杂性和额外成本。这赋予了SAP显著的议价能力。 现在，客户有更大的自由采取更选择性的方法。 大型企业现在可以越来越评估其SAP资产不同部分的各类支持模式。需要与SAP创新路线图紧密对齐的核心系统可能仍留在SAP支持下，而更成熟或更稳定的环境则可能被考虑用于替代性支持安排。其结果是，支持管理采用了一种更精细、基于投资组合的方法。 这种灵活性改变了谈判的动态。客户不再需要在完全接受SAP维护和完全退出SAP支持之间做出二选一的选择。相反，他们获得了逐个系统、逐份合同评估支持方案的能力。 维护成为一项战术决策 我们相信，该裁决的最重要后果之一是，支持选择变得更加策略性和可逆（至少在客户使用的软件版本停止支持之前）。在之前的框架下，转向第三