美洲石油：高裂解价差下原油与成品油价格脱节的原因

美洲石油：美国精炼产品流向揭示为何在裂解价差创历史新高之际，油价与产品价格脱钩 上周我们展示了原油价格与汽油和柴油等精炼产品价格之间巨大的脱节（美洲石油：无视你眼前的事实……裂解油价格暗示油价已超过90美元/桶）。我们使用了321个明确要求运至美国（纽约港）的裂解价差数据。我们表明，精炼产品的潜在消费者需求支持90美元/桶的油价，但当时的油价却低于70美元/桶。 +1 917 344 8422bob.brackett@bernsteinsg.comBob Brackett 博士 +1 917 344 8574minnie.xu@bernsteinsg.com徐敏妮 自那以后， Hormuz 事件再起波澜，将油价推至80美元上方，但我们并未看到成品油与原油价格趋于一致。当前的裂解价差已创下历史新高。 +1 917 344 8355raphael.lee@bernsteinsg.com李思豪 (Lǐ Sīháo) 我们目前的油价加裂解价总和约为每桶155美元。在一季度，我们曾警告说，当油价加裂解价总和接近每桶180美元时，需求破坏的风险就会显现（美洲石油：油价股下跌的三个原因，以及哪些在发出警告信号）。 在此函中，我们展示了美国层面和地区层面的精细产品流向，并证明，虽然政府（包括美国）可以从战略储备中释放原油以降低油价，但美国没有类似的工具来降低精炼产品价格。 在过去的一个月（见展位1），汽油产品（成品汽油、调和组分及未完成原油）有超过200万桶/日的量进入或离开美国，柴油产品有近200万桶/日的量进入或离开美国，而喷气燃料为40万桶/日。与我们的炼油厂产量相比，我们处理的汽油、柴油和喷气燃料分别占其总产量的24%、35%和20%。如果我们选择一个正常月份（即一年前），其数量和比例都非常相似。数量，以及因此的价格，都与全球相连。要使国内价格与全球价格脱钩，就需要对全球碳氢化合物流向进行大规模的重新配置。 我们还会查看地区（见附图2）。 PADD-1（附件3）（大西洋沿岸——纽约商品交易所为实体交割的汽油和柴油设定价格的区域）中，汽油和柴油的全球流动与本地精炼的比例分别为10%和100%。 PADD-3（附件4）（美国最大的炼油综合体——墨西哥湾沿岸地区）的汽油和柴油有80%和40%是出口全球，而非本地炼制。 PADD-5（第5号附件）（西海岸）的汽油和柴油全球调运比例分别为25%和35%，而本地炼制比例分别为75%和65%。我们还展示了内陆PADD 2和PADD 4（第6号附件和第7号附件）。 当前的裂解价差主要由以下因素驱动：(1) 产品需求强劲，(2) 原油输入价格因战略库存释放而人为削弱，同时伴随着(3) 全球三大主要产油区中的两个（例如霍尔木兹海峡和俄罗斯）的精炼产品流出现重大中断。 只要全球经济不恶化，（1）项将持续存在。 第 (2) 条可能因策略库存释放结束（且延续意愿有所减弱）而面临输入价格上涨。 第（3）项可继续适用，如果霍尔木兹海峡或俄罗斯的冲突未能出现明显的结束。 新政府政策不太可能改善局势。 归根结底，“加油站”（精炼产品销售商）是价格接受者。以全球巨头阿尔迪森（Alimentation Couche-Tard，未在本文中涵盖）为例。截至2026年4月26日财年，其道路运输燃料业务收入达562亿美元，销售成本后毛利润为73亿美元。但该毛利润低于其75亿美元的运营成本。商品和服务业务毛利润为69亿美元。加油站实际上以市场价格购买燃料，并通过提供便利店销售来换取这些燃料。 如果燃料营销商可以自由地将精炼产品运往竞争性市场，美国精炼产品价格需要与全球价格竞争，并将保持联动。 政府对消费者的补贴（例如宣布的“自由燃料”小型网络——白宫：《自由燃料网络加油站已到来》）规模过小，或者成本过高而难以实施（而且通过补贴价格，它们会刺激更多需求）。 对精炼产品实施出口禁令或进行价格固定，这（1）是美国从未尝试过的解决方案，（2）是历史记录不佳的解决方案，（3）会鼓励错误行为（精炼厂减少不经济的运行），以及（4）据我们相信，与美国的治理风格不一致。 我们注意到，鉴于冲突尚未停止以及供应链的持续延长，裂解价之前的峰值（即俄罗斯于2022年入侵乌克兰之后）已经持续了多个季度。这种情况很可能可以比拟，并持续数个季度。 如何进行主题投资？我们不相信（1）经合组织国家政府能够无限制地从战略储备中释放原油以试图提高产品价格，也不相信（2）原油释放会直接影响产品价格。我们认为真正的解决方案要么是（1）由于价格更高而导致的需求破坏，要么是（2）受影响炼油流的缓解（这需要时间）。 我们覆盖范围之外，大型炼油商（VLO、MPC、PSX）受益于高裂解价差（美洲油：25年第四季度业务初态——炼油价差驱动该行业，且鲜有更高）。在我们覆盖范围内，XOM（增持）最受炼油影响，其次是CVX（市场中性）。 伯恩斯坦行情表 投资影响 埃克森美孚（跑赢）和雪佛龙（市场表现）受益于高油裂解价差，以及高油价。 细节 对于最新一个月，我们展示了美国原油及成品油的供应与处置情况，单位为百万桶/天（百万桶/日）。 美国生产了令人印象深刻的2300万桶/日（bpd）的碳氢化合物液体（包括凝析油、原油和生物燃料）。其中900万桶/日被出口。进口了600万桶/日的国外原油。我们出口大量轻质产品（通常是页岩井产出的凝析油和轻质原油），而我们进口大量重质原油（更适合美国的炼油设施）。 在过去的一个月（见展位1），汽油产品（成品汽油、调和组分和未完成原油）进出美国超过200万桶/天，柴油产品进出美国接近200万桶/天，而喷气燃料为40万桶/天。与我们的炼油厂产量相比，我们处理的汽油、柴油和喷气燃料分别占其炼油量的24%、35%和20%。如果我们选择一个正常月份（一年前），其数量和比例都非常相似。要让国内价格与全球价格脱钩（显然已扣除运输等费用），就需要对全球碳氢化合物流向进行大规模的重新配置。 上图显示了美国的整体情况。事实上，美国有区域市场。历史上，能源部曾把美国划分为5个PADD（国防石油管理局区），每个区域都有其独特的流量。 PADD-1（附件3）（大西洋沿岸——纽约商品交易所为实体交割的汽油和柴油定价区域）的汽油和柴油全球调运与本地精炼的比例分别为10%和100%。 PADD-3（加勒比海岸——美国最大的炼油综合体）的汽油和柴油有80%和40%是出口全球，而非本地炼制。 PADD-5（西部海岸）的汽油和柴油全球调运比例与本地炼制比例分别为25%和35%。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York,NY 10167。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂停暂时，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： •