原油：地缘再升级，高价抑制需求复苏进程

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年7月18日 观点综述 观点：涨价完全依靠地缘推动 •6.26霍尔木兹海峡商船遇袭，美国认定伊朗违反停火承诺，对伊朗军事目标实施空袭。•7.7美国再次对伊朗发动打击，作为对霍尔木兹海峡商船遇袭事件的回应；此前给予伊朗的部分制裁豁免同步取消。•7.14美伊战火进一步升级，双方连续实施军事打击，霍尔木兹海峡航运安全再度成为全球市场焦点，国际油价明显上涨。 Brent价格走势 •价格上边际：地缘局势发展。•高价能否持稳：看现货需求是否负反馈。•价格下边际：基本面供需。 油价动态展望：风险溢价→物流恢复→库存周期 第一段：风险溢价崩塌（已经交易结束）地缘情绪降温，单边及近端月差快速回调但现货还未恢复 。 海峡通航、航运保险费下降（战争险回落+船东恢复接单）。 第二段：寻底后震荡走强（1–3个月）-供需预期博弈虽然复航，但运力恢复存在时滞、船东返航谨慎、上游复产慢于出口恢复。 近端现货仍偏紧、去库可能持续、月差震荡修复。（*SPR的逆周期属性决定其不会在三季度需求旺季入场追高，等待四季度淡季价格回落是更合理的选择。） 第三段：重新锚定库存周期（3-18个月）库存基础决定中期油价。OPEC+增产带来过剩预期，但以及全球spr库存需求博弈。 IEA联盟4亿桶回补+其他国家SPR体系建设。亚洲炼厂重新补库中东原油至恢复正常库存天数 中国可能重新进战略性补库（近100万桶/日需求会否释放） 最推荐月差：近端布伦特原油Back结构已基本拉平，首行09-10合约接近平水。基于全球库存低位及我们对于7月供需边际转紧的预期，从绝对价格与驱动角度看，当前均适合进行买入布局。历史上月差由Back转Contango仅在2008年金融危机、2014年页岩油革命叠加OPEC价格战、2020年疫情以及2023年阶段性累库时出现过，当前月差结构显著增强了近端吸引力，价格存在修复机会，布伦特有望修复至80美元/桶附近。 内外价差远月偏多：SC近端相对偏弱，但远月合约（如10月合约）考虑到航运成本抬升及中国需求回归预期，具备走强潜力。 远端供需承压但底部需求支撑较强：若将目光投向四季度或明年，供应增产明确带来未来供需过剩预期驱动价格走弱，但IEA联盟4亿桶回补、其他国家SPR体系建设、亚洲炼厂重新补库中东原油至正常库存天数、以及中国可能启动的战略性补库，均会带来强劲的需求支撑。 赤字测算：6月平衡，7月供减需增大缺口。 计算总缺口（根据kpler的中东出口数据），因6月中东增量明显填补大部分赤字。 围绕海峡控制权的冲突将会反复发生 美伊谅解备忘录详解：仅实现短期局势止损，长期约束力有限 属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。协议核心在于冻结当前冲突、恢复霍尔木兹通航，并为后续核问题谈判创造时间窗口。双方暂时搁置伊朗核计划安排、长期制裁体系、地区代理人冲突以及霍尔木兹海峡权益等核心分歧，通过局部妥协换取局势降温。协议有助于缓解短期地缘风险，但不改变美伊长期战略博弈格局。二、核心协议规则：设立60天临时过渡窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内围绕核问题、制裁安排及地区安全问题继续谈判，争取达成长期协议框架。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责主要航道安全保障及扫雷工作，美国逐步降低海上封锁强度，国际保险机构与船东根据安全评估分阶段恢复运营。霍尔木兹海峡进入“有限恢复、高风险通 航”阶段。 2.通航恢复约束：虽然协议已签署，但保险恢复、船东返航、运力重新配置及港口运营恢复仍需时间。美国海军继续维持区域部署，部分船东仍保持观望态度，通航效率短期难以恢复至战前水平。 3.核心分歧仍存：美国坚持限制伊朗高浓缩铀储备及未来核能力发展；伊朗则要求获得长期制裁解除与主权安全保障。双方在核问题及地区安全议题上仍存在较大分歧。 四、双方交易对价美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判1.长期稳定性有限：协议主要解决停火与通航问题，核问题、制裁体系、地区代理人冲突及海峡权益争议并未根本解决。 2.后续谈判仍存不确定性：未来60天核问题谈判将决定协议能否向长期安排演进，若核心议题无法取得突破，地缘风险存在反复可能。 3.市场交易逻辑转换：协议签署后，市场交易重心将由“战争风险”转向“供应恢复速度”。霍尔木兹复航已经基本完成定价，后续油价将更多取决于伊朗出口恢复、中东停产油田复产及全球库存变化。 六、双方核心诉求与后手美国：短期目标为稳定能源市场、缓解通胀压力；长期目标仍是限制伊朗核能力并建立新版核协议框架。 伊朗：短期目标为恢复出口与资金流入；长期目标是争取制裁松绑、维持核能力与地区影响力，并保留未来谈判筹码。 八、终极结论本次备忘录实现了停火与复航目标，推动霍尔木兹海峡逐步恢复通行，但并未解决核问题、制裁体系及地区安全格局等核心矛盾。协议更应被视为局势缓和的起点，而非长期和解 的终点。未来油价影响将逐步从地缘风险溢价转向供应恢复进度与全球供需再平衡。 美伊冲突根本原因在于海峡控制权航道选择引发伊朗不满→袭击阿曼航道商船→美军打击伊朗 IMO Route（国际推荐航道）传统的国际海事组织推荐航道，靠阿曼一侧航行， AIS信号完整，保险和船东最容易接受。但可能有水雷。 Omani Route（阿曼侧航道）更贴近阿曼领海，避开伊朗水域，是近期很多国际船 东的偏好路线。但两次商船袭击均发生再此。 Iranian Route（伊朗侧航道）靠近伊朗领海，通常由伊朗船队、与伊朗贸易相关船 舶、或对制裁敏感度较低的船东使用。通行效率偏低。 据伊朗伊斯兰共和国广播电视台9日报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军发表声明说，过去两周伊方已逐步开放霍尔木兹海峡，目前通行能力已恢复至战前水平的约50%。 声明说，革命卫队海军正继续提高船只通行能力。相关船只须遵守伊方安全规定，经伊朗指定航线通行，并向革命卫队海军申请许可。声明警告，外国势力无权干预霍尔木兹海峡事务。美军若干预船只通行路线，将遭伊方 有力回击，还将严重干扰海峡重开进程，危及海峡使用国利益。（新华社） 本周袭击发生后，船只基本弃用阿曼航道，倾向于伊朗航道通行。 20260715地缘电话会专家观点 一、核心观点本轮中东冲突具有长期化、反复化特征，未来大概率呈现"冲突升级—短暂停火—恢复谈判—再次冲突"的循环，而非一次性事件。谈判渠道最终仍会 恢复，但难以解决霍尔木兹海峡控制权这一根本矛盾，因此局势仍将反复。霍尔木兹海峡和曼德海峡均未形成被沿岸国家共同接受并遵循的通航机制，所谓"航行自由"缺乏统一约束，因此未来围绕海峡的摩擦可能长期存在。 二、本轮冲突的核心矛盾：霍尔木兹海峡控制权本轮冲突的核心已经不是单纯的美伊对抗，而是围绕霍尔木兹海峡控制权展开，且这一问题几乎没有妥协空间。 美国坚持国际航行自由原则，不承认伊朗对霍尔木兹海峡拥有管控权，但美国也需要兼顾盟友立场。欧洲国家以及多数阿拉伯国家均反对伊朗单方面控制海峡，北约内部对此也未形成统一支持。 另一方面，伊朗近年来不断强化自身对海峡的主导权，国内法律已明确提出霍尔木兹海峡通航需要获得伊朗授权，并逐步将国内法律置于国际法之上。伊朗正在不断强化实际执法能力，未来甚至可能进一步发展为收费或许可制度，使海峡管控进一步制度化。 三、近期局势出现新的升级特征 一是打击范围持续扩大。此前军事行动主要集中于伊朗周边区域，目前攻击范围已经向更纵深地区延伸，并开始针对铁路等民用基础设施，目标选择出现升级。二是地区外溢风险明显增加。伊朗的打击对象已由周边的科威特、巴林进一步扩展至阿曼、约旦等国家。同时，也门局势重新升温，未来可能进一步影响曼德海峡安全。当前沙特支持的也门政府军与胡塞武装之间仍存在较大冲突风险，若也门局势升级，将使中东两大战略航道同时面临安全压力。 四、谈判仍有可能，但难以解决根本问题美国与伊朗均缺乏进一步扩大冲突的能力，因此最终仍会回到谈判轨道。 目前第三方仍在积极斡旋，美国总统特朗普也已公开表达继续谈判意愿；与此同时，伊朗国内部分强硬派政治力量有所削弱，也为恢复谈判创造了一定条件。不过，即使谈判重启，也更多只是阶段性缓和，而非彻底解决问题。由于霍尔木兹海峡控制权属于双方无法妥协的核心利益，未来仍可能出现"谈判—停火—再冲突"的循环。 五、以色列态度相对克制以色列目前并不愿进一步扩大冲突。一方面，本轮冲突核心围绕霍尔木兹海峡展开，对以色列能源安全影响有限；另一方面，以色列担心遭受伊朗导弹报复，当前防空体系仍 需要恢复，因此更倾向于保持有限介入，而非主动升级局势。 供需状态：复航初期短暂错配，7月开始紧平衡 复航时间线：4周疏通滞留货物→船只返回→正常化 阶段一：疏通积压(0-4周) 阶段三：贸易正常化(4周起) 阶段二：运力恢复(3-10周) 核心任务聚焦于清理航道滞留货物，优先疏通长期积压的运输链路，恢复基础通航秩序，为后续运力释放打下基础。 压载船逐步返回核心航线，运力供给稳步回升；重点保障高需求能源品类的运输周转，推动区域航运网络重回正轨。 随着航运效率全面恢复，原油市场供需逐步再平衡，成品油贸易回归常态化水平，实现全产业链的平稳有序运转。 关键商品：原油、成品油、LPG、LNG、化学品 关键商品：LPG (优先保障)、LNG、原油 关键驱动：运力与刚需 恢复节奏：渐进式推进 最终目标：全链复苏 海峡通行效率受美伊局势升级影响明显下滑 海峡每日进出船只数据7.11-7.18：整个星期共79艘船过峡（环比少了一半），其中：进入海湾34艘离开海湾45艘。 周度来看，空船增加-贸易恢复速度下降；VLCC减少；伊朗出口恢复再次放缓。航线选择：Iran道为主60%，Dark Route33%，Oman Route大幅度下滑仅2%。（dark为AIS短暂丢失、卫星覆盖不足、、信号间断、系统无法完整识别路线） 整体中东出口装载量 周度降低至1160万桶/日（周环比下滑300）。6月出口均值为1325万桶/日（月环比+500）。7月均值1350万桶/日。 周度中东流量相比战前降幅为700万桶日。 战前的1850万桶日，战后3-5月出口在800-1000万桶/日左右。 海峡原油出口及波斯湾浮仓：出口减少，浮仓再度累积。 波斯湾内浮仓最高值在6.21-5495万桶。复航过去3周时间，浮仓仅剩765万桶，其中615万桶为伊朗浮仓，消化难度较大。原预设情景：复航初期由浮仓带来的供应暴增即将结束，陆上库存也已经恢复战前水平，后续基本依靠油田新增产量带来的新装载船只提供原油出口。现在被美伊局势升级影响，浮仓又再次累积。 中东恢复进程： 炼厂、产量 某国际资讯机构预估，截至6月中旬，中东原油停产规模从此前预估1170万桶/日收窄至960万桶/日，三周内供给修复约200万桶/日。 6月开始的产量恢复速度约为1.8、5.4、8.1、9.0、9.5、9.9、10.2 假设复航后物流体系修复：浮仓释放带来短期供应暴增 •波斯湾浮仓：首先释放，当前波斯湾浮仓量为5300万桶（34艘船）。•中东陆上库存：目前2.7423亿桶，冲突前库存水平偏低，2月为2.4628亿桶，恢复前期水平可以释放2800万桶。•产量恢复能否匹配出口恢复：详见下文。 假设出口以较快速度恢复（原1500万桶/日）：第1周：40%（600万桶/日），即10天浮仓清除。后续依靠库存↓第2周：60%（900万桶/日），即3-4天陆上库存清除，算一周时间。即复航前两周消耗库存速度500-600万桶/日。那么产量能否跟上复航速度？↓第3周：75%（1120万桶/日）↓第4周：85%（1280万桶/日） *运力支持：大量