宏观政策月报：从陆家嘴论坛看货币政策框架的演进

主要内容： 央行在6月陆家嘴论坛宣布多项政策，推出隔夜OMO是本轮政策组合拳的焦点，意味着货币价格型调控迈出关键一步，货币政策框架的转型路径更加清晰。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 李席丰lixf@cspengyuan.com 短中期看（2-3年内），随着央行利率调控的精细化，隔夜OMO的重要性持续提升，DR001有望成为主要的基准利率：（1）符合国际基准利率改革的最新方向。隔夜利率可以减少期限溢价对基准利率的影响，显著提升流动性调控的精准度与灵敏度，也是主要发达经济体基准利率的首选。（2）隔夜主导回购市场交易，市场代表性强。DR007和R007交易规模萎缩，整体占比不足10%，造成当前基准利率和市场真实资金供需之间的错位。（3）国债配套制度逐步成型，为央行实现隔夜利率的精细化调控铺平道路。2024年以来，央行推出买断式逆回购、重启国债买卖操作，有效提高存量国债的流动性和市场周转效率，将缓解隔夜高频操作的质押品约束。（4）央行逐步完成制度铺垫，将资金短端调控目标由DR007切换到DR001。从2024年7月到今年6月，隔夜利率调控机制日益完善。 拉长时间周期，未来货币政策框架转型预计有以下趋势：（1）政策利率锚点可能发生切换。当前政策趋势是培育DR001作为新的短期市场基准利率，未来隔夜逆回购利率有可能在“十五五”期间升级为政策基准利率。（2）中期流动性投放机制面临重构。买断式逆回购将有效填补3-12个月的期限空白，逐步弱化MLF的传统功能并压缩其存量规模，促使MLF剥离定价属性，转型为配合政策利率的特定领域流动性管理工具。（3）完善DR001相关的衍生工具短板。如果要完成基准利率的切换，需要深化其衍生品市场建设。（4）国债买卖转变为“常规操作”。长期来看（2030年后），降准的空间将趋势性收窄，宏观调控效果和使用频率将下降。随着国债市 场的深度与广度得以拓展，央行可能更多依靠常态化国债买卖进行基础货币的投放。未来央行常规时期以价格型调控为主，危机或者特殊时期可能还会使用降准等传统数量型工具。 如果政策利率由7天逆回购利率转向隔夜逆回购利率，结合当前演进逻辑，预计其将经历以下三个阶段：（1）早期培育阶段：即为当前阶段，7天逆回购利率仍是唯一政策利率，隔夜OMO充当临时流动性补充工具，在外部流动性冲击或者资金压力大时增加投放。（2）中期过渡阶段：隔夜OMO逐步从临时性、补充性的流动性调节工具，向常态化、规模化的核心货币政策工具过渡，隔夜利率与7天逆回购利率有望呈“双锚并举”格局。（3）后期成熟阶段：隔夜OMO利率可能成为政策利率的中枢，发挥资金调节的核心作用，带动DR001围绕该中枢窄幅波动，实现短端资金面的精准调控与平稳运行。 一、重要政策分析和概述 央行在6月陆家嘴论坛宣布多项政策，主要涉及四类工具：增加隔夜OMO、收窄隔夜正/逆回购走廊宽度至50个基点、面向海外机构的货币投放、面向国内非银机构的货币投放。推出隔夜OMO是本轮央行政策组合拳的焦点，意味着货币价格型调控迈出关键一步，货币政策框架的转型路径更加清晰。 回顾历史，我国货币政策框架的转型主要经历三个阶段：第一阶段是2012年前，央行以数量型调控为主，基础货币主要依靠外汇占款的被动投放，锚定目标是M2和信贷规模；第二阶段是2013年到2023年，为数量工具和价格工具的双轨并行期，同步培育Shibor及后续DR007等市场基准利率；第三阶段是2024年至今，进入转型深化期，数量工具边际效用递减，七天逆回购利率被确立为价格调控中枢，货币政策框架从“数量型与价格型调控并行”加速向“价格型调控为主”转型，利率传导机制更加畅通。 短中期看（2-3年内），随着央行利率调控的精细化，隔夜OMO的重要性持续提升，DR001有望成为主要的基准利率：（1）符合国际基准利率改革的最新方向。隔夜利率可以减少期限溢价对基准利率的影响，显著提升流动性调控的精准度与灵敏度。央行2020年发布的白皮书——《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》中指出，各主要发达经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，如美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（€STR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。（2）隔夜主导回购市场交易，市场代表性强。DR007和R007交易规模萎缩，整体占比不足10%，造成当前基准利率和市场真实资金供需之间的错位。市场资金交易向隔夜集中，隔夜回购成交占比超九成，推动定价重心实质性向DR001迁移。（3）国债配套制度逐步成型，为央行实现隔夜利率的精细化调控铺平道路。2024年以来，央行推出买断式逆回购、重启国债买卖操作，有效提高存量国债的流动性和市场周转效率，将缓解隔夜高频操作的质押品约束，同时有利于健全国债收益率曲线，为隔夜OMO利率的设定提供公允参照。（4）央行逐步完成制度铺垫，将资金短端调控目标切换至DR001。2024年7月，央行推出临时隔夜正/逆回购，并形成70个基点的利率走廊，锁定DR001的波动区间。从2025年一季度货政报告开始，央行在“货币市场利率走势”图表中以DR001替代DR007作为市场基准利率的代表，与7天期逆回购利率同框展示，首次在官方定期报告中以DR001作为核心观测利率。2026年一季度货政报告进一步明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，这是央行首次明确将短端流动性调控目标具象至隔夜期限，DR001作为短端资金定价锚的基准地位得到制度层面确认。今年6月正式推出隔夜OMO，并收窄利率走廊，隔夜利率调控机制日益完善，为未来DR001承担主要基准利率的功能提供制度保障。 拉长时间周期，未来货币政策框架转型预计有以下趋势：（1）政策利率锚点可能发生切换。货币政策框架进入数量型调控向价格型转型的深水区，短端利率调控重心正向隔夜端前移，DR001正逐步承接核心 基准的“锚”功能。当前政策趋势是培育DR001作为新的短期市场基准利率，未来隔夜逆回购利率有望在“十五五”期间升级为政策基准利率，7天逆回购可能逐步让渡定价主导权，转为流动性托底工具。（2）中期流动性投放机制面临重构。买断式逆回购将有效填补3-12个月的期限空白，逐步弱化MLF的传统功能并压缩其存量规模，促使MLF剥离定价属性，回归流动性投放工具本质，转型为配合政策利率的特定领域流动性管理工具。（3）完善DR001相关的衍生工具短板。目前利率互换市场以FR007和3MShibor为主力，FR001、隔夜Shibor等隔夜品种交投清淡。如果要完成基准利率的切换，需要深化其衍生品市场建设，如发展FDR001为标的的隔夜指数掉期（OIS）市场、丰富挂钩DR001的浮息债、推出挂钩DR001的短端利率期货等。（4）国债买卖转变为“常规操作”。长期来看（2030年后），降准的空间将趋势性收窄，宏观调控效果和使用频率将下降。随着国债市场的深度与广度得以拓展，央行可能更多依靠常态化国债买卖进行基础货币的投放。未来央行常规时期以价格型调控为主，危机或者特殊时期可能还会使用降准等传统数量型工具。 货币政策框架完成“价格型”转型，核心在实现政策利率对市场利率的精准引导，而基准利率的切换正是打通“政策利率—市场基准利率—市场利率”传导链条、实现转型落地的核心环节，如LPR报价锚定从MLF向逆回购切换、从DR007向DR001切换。如果政策利率由7天逆回购利率转向隔夜逆回购利率，结合当前演进逻辑，预计其将经历以下三个阶段： （1）早期培育阶段：即为当前阶段，7天逆回购利率仍是唯一政策利率，隔夜OMO充当临时流动性补充工具，在外部流动性冲击或者资金压力大时增加投放。正式推出隔夜OMO以来，隔夜逆回购只在6月底投放两天，当前定位更多是月末的流动性管理工具，后续可能在税期、政府债发行高峰期等节点适时增加隔夜逆回购。 （2）中期过渡阶段：隔夜OMO逐步从临时性、补充性的流动性调节工具，向常态化、规模化的核心货币政策工具过渡，其对市场流动性的调节作用和影响力日益凸显。在配套制度逐步成熟的过渡阶段，隔夜利率与7天逆回购利率可能呈“双锚并举”格局。隔夜利率依托其期限短、成交活跃及对瞬时流动性变化高度敏感的特性，逐步承担短期政策利率的调控职能；而7天逆回购利率则凭借其信号稳定、操作常态化的优势，继续锚定市场预期。二者互为补充，共同构筑起短端利率精细化调控的协同框架。 （3）后期成熟阶段：隔夜OMO利率有望成为政策利率的中枢，发挥资金调节的核心作用，带动DR001围绕该中枢窄幅波动，实现短端资金面的精准调控与平稳运行。 资料来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 6月重要政策具体如下： 1、顶层设计：（1）总理达沃斯论坛讲话：6月24日，总理在夏季达沃斯论坛开幕式上的致辞时表示，创新驱动是中国经济长期向好、行稳致远的关键密码，创新合作是破解全球增长困境的必然选择。（2）经济形势专家座谈会：6月10日，发改委表示，用好用足宏观政策，发挥好存量政策和增量政策集成效应；加强水网、新型电网、算力网等规划建设等。（3）国有企业座谈会：6月2日，发改委在会上要求，推进国有经济布局优化和结构调整，提升国有企业科技创新、产业控制、安全支撑功能；主动服务全国统一大市场建设，带头维护统一市场基础制度、助力形成统一市场基础设施。（4）民营企业座谈会：6月16日，发改委在会上要求，加强“六张网”规划建设，强化多网协同推进，推进基础设施竞争性领域向经营主体公平开放，完善民营企业参与重大项目建设长效机制，积极吸引社会资本参与“六张网”建设。（5）新型能源体系建设：6月25日，发改委、能源局发布《新型能源体系建设“十五五”规划》，明确2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系，能源综合生产能力达到58亿吨标准煤，煤炭和石油消费达峰，非化石能源消费比重达到25%等。 2、扩大就业：（1）就业优先战略“十五五”规划：6月17日，国务院发布《实施就业优先战略“十五五”规划》，部署了9方面重点任务，其中包括适应人工智能发展促进就业创业、稳定劳动密集型行业就业规模，扩大服务业就业容量等。（2）金融支持妇女就业：6月23日，央行、金监局、全国妇联发布《关于进一步加强金融支持妇女就业发展的实施意见》，要求对信用良好的女性创业者适当降低或取消反担保要求，支持符合条件的妇女创业企业注册发行债务融资工具、开展供应链票据业务。（3）实施就业优先战略：6月5日，国常会表示要以实施就业优先战略为引领，全面贯彻劳动者自主就业、市场调节就业、政府促进就业和鼓励创业的方针。要健全就业促进机制，完善就业创业服务体系，拓展高校毕业生等青年就业成才 渠道，加大重点群体就业支持力度，推动灵活就业、新就业形态健康发展。（4）创业模式引领：6月11日，人社部、发改委等部门发布《关于实施创业模式引领行动的通知》，明确到2028年，支持特色化创业模式的政策体系不断健全，实现“科技成果+创业”、“产业发展+创业”、“职业技能+创业”、“民生需求+创业”四种模式引领作用进一步发挥。 3、扩大消费：（1）“两新”政策：6月17日，发改委在新闻发布会上表示，6月底前将下达今年全部2000亿元设备更新项目清单和第三批625亿元消费品以旧换新资金。组织开展“两新”政策实施效果评估，做好政策接续预研储备。（2）“人工智能+消费”：6月18日，商务部等8部门发布《关于加快“人工智能+消费”发展的实施意见》，加快人工智能新产品新服务新场景示范应用，促进人工智能进千家万户、进千商万店，培育形成消费新增长点新动能，带动人工智能新技术新产品迭代升级。（3）促进铁路消费：6月10日，商务部、文旅部等八部门发布《关于促进铁路与旅游融合发展扩大服务消费的若干措施》，从加快铁路基础设施旅游化改造、丰富铁路旅游产品体系、提升铁路旅游服务水平、加强铁路旅游运行保障、强化政策保障支持等5个方面提出15项政策举措