债市“日历效应”

发布时间：2026-07-17 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:王一 SAC登记编号:S1340526070001Email:wangyi8@cnpsec.com 债市“日历效应” ⚫历史复盘：8-9月，债市回调概率较高 三季度债市调整风险主要集中于8月下旬至9月。2018-2025年，8月有5年上行、3年下行，平均上行约0.9bp；9月10年期国债收益率均上行，平均上行约6.6bp。 近期研究报告 《 期 限 溢 价 异 动— —流 动 性 周 报20260712》-2026.07.13 其中，2018、2020和2025年8-9月，利率趋势上行；2019、2021-2024年三季度利率前期下行，后期反转回调。主要成因有： （1）政策预期反转。下半年财政政策等稳经济政策加力、地产政策放松、近两年的“924”政策组合及“反内卷”政策组合拳，均推动市场由交易弱现实转向政策发力。 （2）宽松交易退潮。降准降息落地，市场充分定价后，债市易从趋势交易转向止盈反弹，如2019年降息预期落空，2020年疫情应急流动性退出，2021年降准超预期，2022、2023年降息后利率反弹。 （3）政府债供给加速。2018、2020、2021、2023均出现了三季度供给提速冲击债市的情况，放大了债市回调压力，长端相对承压，短端则因央行流动性管理影响表现各异。 （4）赎回潮加剧回调。产品户规模持续扩张，交易行为受股债比价、资金杠杆等逻辑影响较大，集中赎回触发被动卖券，容易形成负反馈螺旋。2022年四季度理财赎回、2024年三季度债基赎回、2025年三季度债基预防性赎回，放大了债市波动。 ⚫2026年展望：担忧源于日历效应，现实压力相对有限 （1）政府债供给是三季度最明确的“明牌”，影响或主要在长端。7-8月地方债计划发行约1.87万亿，配置盘已提前预留久期指标应对一级发行，6月中下旬同业存单募集也补充了大行主动负债。 （2）宏观政策可能阶段性加力，但今年暂缺宽松定价与宽松交易。当前市场并未形成强烈的降息降准预期，也无宽松行情抢跑；即使稳增长政策加力，货币政策仍有望协同维持流动性充裕。 （3）赎回风险取决于权益科技行情，压力主要集中于债基和“固收+”。若科技行情强化或波动加大，相关产品赎回可能带来被动卖债；理财三季度通常处于规模扩容窗口，仍有望形成一定承接。 （4）监管变化和银行风险是更难提前定价的尾部变量。评级调整、信用分化及中小银行风险可能推动信用利差走阔，并通过机构调仓和产品赎回向利率债传导。 ⚫风险提示： 政策超预期风险。 目录 1 Q3利率上行主导：2018、2020、2025年......................................................41.1 2018：政策预期转变，“去杠杆”转向“稳杠杆”..............................................41.2 2020：疫情缓和政策暂回常态，危机宽松定价快速回吐......................................51.3 2025：“反内卷”叙事升温，监管政策担忧情绪扩散..........................................62 Q3利率先下后上：2019、2021-2024年.......................................................72.1 2019：避险行情利率下探，降息落空带来回调.............................................72.2 2021：降准交易快速演绎，能耗双控强化通胀预期..........................................82.3 2022：稳增长预期推动利率上行，理财赎回放大债市回调....................................92.4 2023：弱现实与降息推动利率下行，地产政策扭转风偏.....................................102.5 2024：宽货币和资产荒推动利率探底，政策组合拳触发回调.................................123三季度后期回调共性与2026年展望.........................................................133.1历史经验：三季度频现政策预期切换与宽松交易退潮.......................................133.2 2026年Q3：日历效应担忧仍在，现实调整因素相对有限....................................144风险提示................................................................................16 图表目录 图表1：三季度后期10年国债季节性回调概率高............................................4图表2：近年8-9月10年国债易出现回调（BP）............................................4图表3：2018年7-9月国债收益率上行....................................................5图表4：2018年7-9月地方债供给超预期放量...............................................5图表5：2020年三季度国债收益率持续回升.................................................6图表6：资金及存单利率向当时的中短期政策利率回归.......................................6图表7：2025年三季度“股债跷跷板”效应显著...............................................7图表8：长端调整幅度更大，国债收益率曲线呈现熊陡.......................................7图表9：贸易摩擦汇率承压，10年国债收益率反转...........................................8图表10：通胀上行叠加降息预期落空，长端利率回升........................................8图表11：降准交易快速演绎，债市先下后上................................................9图表12：能耗双控与煤价上涨强化滞胀预期................................................9图表13：地产出险-降息落地-资金收敛，债市V形反转.....................................10图表14：资金与存单利率回升带动长端回调...............................................10图表15：降息推动利率走低，地产政策落地后快速反转.....................................11图表16：Q3地方债发行放量，资金趋紧，债市由强转弱.....................................11图表17：长端调整更快，收益率曲线由牛平转向熊陡.......................................12图表18：政策提振风险偏好，股债跷跷板触发利率上行.....................................12图表19：近年8-9月10年期国债收益率变动（bp）........................................14图表20：三季度债市调整特征及主要相关因素复盘.........................................14图表21：8月地方债计划发行量环比增加..................................................15图表22：央行操作投放服务于流动性总量调控的需要.......................................15图表23：科技行情变化间接影响债基与“固收+”............................................16图表24：理财三季度迎来规模增长窗口期.................................................16 三季度伊始，债市行情震荡偏弱，在权益市场降温、资金面回归稳定等情况下，债市情绪仍较为谨慎，反映了投资者对于三季度债市不确定性的顾虑和市场的多空胶着。三季度市场料将进入选择方向的纠结期，后续影响因素较为“明牌”，如供给节奏加快、基本面遵循惯性、政策面定价偏低等，整体对行情的影响有限。 但从历史复盘来看，三季度出现政策转向等预期外因素的概率不低，甚至形成了8-9月债市季节性回调的“日历效应”。本文对2018-2025年三季度后期（8-9月，部分年份涉及10月）进行回顾，梳理引发此现象的共性与个别原因。 总结来看，历史上的这一时期，10年期国债利率走势分两种情况：2018、2020和2025年三季度后期整体呈现利率上行趋势；2019、2021-2024年三季度及四季度初，十债利率前期多数呈现下行趋势，但后期出现程度不等的反转回调。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1Q3利率上行主导：2018、2020、2025年 1.12018：政策预期转变，“去杠杆”转向“稳杠杆” 政策预期反转与供给放量带动长端利率反弹。2018年三季度，10年期国债收益率从3.47%升至3.61%，全季累计上行约14bp；7月19日低点至9月20日高点累计上行约26bp。7月末国常会强调“积极财政政策要更加积极”、政治局 会议进一步强调稳投资、扩内需，市场对财政发力和经济企稳的预期快速升温。长端利率率先承压，而短端受宽松流动性的支撑，收益率曲线总体呈现熊陡。 地方债供给集中释放是本轮调整最直接的驱动。随着债务置换接近尾声，2018年地方债发行结构由置换债转向新增债，项目收益债发行1.02万亿元，同比增长254.13%。财政部8月14日发布72号文，要求9月底前原则上完成不低于80%的新增专项债额度，推动地方债发行高度集中于三季度，当季发行2.39万亿元，占全年发行量的57.32%，其中8月14日后至9月末新增专项债发行1.02万亿元，占全年新增专项债发行量的75.74%。供给放量一方面通过缴款和银行配置额度占用削弱国债需求，另一方面提高了市场对基建投资和信用扩张的预期。同时供给冲击主要集中于5-10年中长端，叠加通胀预期回升、人民币贬值和美债收益率上行，推动10年国债收益率在9月升至阶段高位。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.22020：疫情缓和政策暂回常态，危机宽松定价快速回吐 疫情缓和与货币政策正常化推动利率持续回升。2020年三季度，10年期国债收益率由7月初的2.85%升至9月末的3.15%，累计上行约30bp；若从4月8日2.48%的年内低点计算，至9月中旬累计上行约67bp，基本回吐了疫情以来的全部下行幅度。7月初，复工复产推进、经济数据改善以及权益市场快速上涨，风险偏好强化，10年期