债市“日历效应”

历史复盘：8-9月债市回调概率较高

• 三季度债市调整风险主要集中于8月下旬至9月。2018-2025年，8月有5年上行、3年下行，平均上行约0.9bp；9月10年期国债收益率均上行，平均上行约6.6bp。
• 主要成因：
  • 政策预期反转：下半年财政政策等稳经济政策加力、地产政策放松、近两年的“924”政策组合及“反内卷”政策组合拳，均推动市场由交易弱现实转向政策发力。
  • 宽松交易退潮：降准降息落地，市场充分定价后，债市易从趋势交易转向止盈反弹。
  • 政府债供给加速：2018、2020、2021、2023均出现了三季度供给提速冲击债市的情况。
  • 赎回潮加剧回调：产品户规模持续扩张，交易行为受股债比价、资金杠杆等逻辑影响较大，集中赎回触发被动卖券。

2026年展望：担忧源于日历效应，现实压力相对有限

• 政府债供给是三季度最明确的“明牌”，影响或主要在长端。7-8月地方债计划发行约1.87万亿，配置盘已提前预留久期指标应对一级发行。
• 宏观政策可能阶段性加力，但今年暂缺宽松定价与宽松交易。当前市场并未形成强烈的降息降准预期，也无宽松行情抢跑。
• 赎回风险取决于权益科技行情，压力主要集中于债基和“固收+”。若科技行情强化或波动加大，相关产品赎回可能带来被动卖债。
• 监管变化和银行风险是更难提前定价的尾部变量。评级调整、信用分化及中小银行风险可能推动信用利差走阔，并通过机构调仓和产品赎回向利率债传导。

三季度后期回调共性与2026年展望

• 历史经验：
  • 政策预期切换是三季度最有容易出现的扭转行情因素。
  • 三季度若有货币宽松落地，容易交易“利多出尽”。
  • 三季度是政府债供给例行提速期，容易产生供给冲击。
  • 三季度出现产品户赎回反馈风险的频率也偏高。
• 2026年Q3：
  • 日历效应担忧仍在，现实调整因素相对有限。
  • 政府债供给压力消化之后，可能出现与往年日历效应的错位，不应以日历效应压低对三季度债市行情的预期。
  • 除非政府债供给明显超计划、权益行情引发债基集中赎回，或出现超预期监管与信用风险事件。

风险提示

• 政策超预期风险。