三季度债市日历效应分析

三季度债市日历效应分析 glmszqdatemark2026年07月11日 Q3债市波动易放大：从2018-2025年10年国债收益率的季节性统计看，10年国债收益率下行概率达到75.0%，分季度看存在明显分化，Q2和Q4表现相对较强，下行概率均为62.5%，而Q1和Q3概率均为50.0%。进一步看Q3各月份并不一致，7月单月下行概率为50.0%，7-8月合计下行概率升至62.5%，说明Q3前半段并非典型“逆风”期，很多年份仍延续了Q2的债市“顺风”，但8-9月下行概率降至12.5%，9月单月更是2018-2025年样本中没有一年实现收益率首末下行，表明一旦进入8月下旬至9月，债市压力显著上升，也就是说，三季度的季节性“逆风”主要集中在8月下旬至9月。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn Q3债市扰动因素：从历史数据来看，Q3不是债市“必跌季”，但确实是全年利率波动容易放大的季度，引发这一现象的主要因素包括：第一，7月政治局会议与下半年稳增长部署往往集中在这一阶段。第二，9月跨季、税期、缴准、十一假期备付会放大资金价格波动。第三，从财政节奏看，Q3通常是地方债、国债等政府债券的发行高峰，8-9月供给上量带来的缴款压力会阶段性收紧流动性。第四，基本面进入修复验证期，最后机构行为成为近年Q3债市的边际定价项。 相关研究 1．地方债策略：如何挑选流动性更好的地方债-2026/07/092．海外利率周报20260708：27财年将近，美国财政如何看？-2026/07/083．信用债周策略20260708：如何看待中小银行的信用风险影响及机会-2026/07/084．流动性跟踪与地方债策略专题：资金利率阶段性见顶-2026/07/075．固收量化周报20260707：历年7-8月机构行为特征-2026/07/07 Q3债市边际定价力量：机构行为：历年7-8月10Y利率上行或下行的核心分水岭，在于交易盘是否主动买入中短久期利率债（7-10年为主）及是否转向。2022-2024年7-8月利率下行阶段，基金公司等交易盘通常对3-5年、5-7年、7-10年利率债保持较强买入，即使大行、中小行等配置盘存在净卖出，交易盘净买入仍然推动利率下行。相反，2025年7-8月10Y明显上行，关键变化在于基金公司7-10年由买转卖，大行7-10年、20-30年也出现较大净卖出，虽然中小行7-10年和保险20-30年仍有买入，但更多体现为被动承接，较难扭转交易盘7-10年买盘退潮带来的上行压力。因此，配置盘长久期买入本身并不是利率下行的充分条件，只有当其与交易盘中久期买入形成共振时，才会强化下行趋势；若交易盘转为卖出中久期，同时配置盘内部长端承接分化甚至出现大行卖出，则10Y更容易上行。整体来看，7-8月判断利率方向应优先观察基金、券商是否买入5-10年和7-10年（7-10年为主），还是有所转向；其次看保险、中小行长端买入是否与交易盘共振，以及大行是否在7-10年、20-30年形成卖压，即保险、中小行买长端只有在“交易盘也买”时才是强利多；如果大行在7-10年、20-30年卖出较多，且交易盘不买甚至卖出7-10年，那么利率仍有上行风险。根据历年7-8月的规律，2026年7-8月测算如下几种情形下的利率走势：1、如果交易盘在7-8月由前期的买入转向为较大卖出，10Y利率容易上行，大行在7-10年、20-30年卖出较多，上行的风险更大。2、如果交易盘基金公司或者券商维持Q2的状态，即基金公司继续净买入7-10Y，证券公司不明显转卖或者净买入较多，同时保险或者中小行净买入较多，则与交易盘形成共振利多债市。历年9月配置盘长久期，尤其保险买入20-30年和30年以上，确实能够缓和利率上行幅度，但它并不是决定10Y下行的充分条件；如果证券公司、基金公司交易盘在7-10年出现净卖出，且银行在长久期卖出较多，那么即便保险长久期买入较多，10Y仍容易上行。因此，9月判断10Y走势要同时看两条线：第一，交易盘是否大量买入卖出7-10年，这是决定10Y走势的关键；第二，配置盘长久期买入是否与交易盘中久期买入形成共振，如果保险买长久期、交易盘也买7-10年，利率上行幅度会被明显压制；但如果交易盘在7-10年卖出，那么配置盘长久期买入更多只是被动承接，难以扭转10Y上行。 风险提示：数据不完整及统计存在偏差，历史规律未必代表未来。 目录 1 Q3债市波动易放大..................................................................................................................................................32 Q3债市扰动因素.....................................................................................................................................................52.1政策面：7月政治局会议为中重要扰动项....................................................................................................................................52.2资金面：Q3最稳定的利率扰动项..................................................................................................................................................62.3供给面：Q3政府债发行集中放量..................................................................................................................................................82.4基本面：宏观基本面的锚仍在.........................................................................................................................................................83 Q3债市边际定价力量：机构行为..........................................................................................................................103.1近年来Q3机构行为对债市的影响...............................................................................................................................................103.2 2026年Q3机构行为展望..............................................................................................................................................................124风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 1Q3债市波动易放大 从2018-2025年10年国债收益率的季节性统计看，10年国债收益率下行概率达到75.0%，分季度看存在明显分化，Q2和Q4表现相对较强，下行概率均为62.5%，而Q1和Q3概率均为50.0%。进一步看Q3各月份并不一致，7月单月下行概率为50.0%，7-8月合计下行概率升至62.5%，说明Q3前半段并非典型“逆风”期，很多年份仍延续了Q2的债市“顺风”，但8-9月下行概率降至12.5%，9月单月更是2018-2025年样本中没有一年实现收益率首末下行，表明一旦进入8月下旬至9月，债市压力显著上升，也就是说，三季度的季节性“逆风”主要集中在8月下旬至9月。 资料来源：wind，国联民生证券研究所整理 具体到历年Q3债市表现：2022Q3与2024Q3整季并未下跌，但都经历了阶段性回撤；2023Q3整季接近横盘，但8-9月回调清晰，收益率曲线呈现平坦化上行特征，2025Q3则是完整熊市，这说明Q3最稳定的特征不是方向，而是波动。从固收产品的波动率来看，Q3的波动率均值及分位数在整个年度相对而言较高，对应季度的净值波动压力通常有所上升。 Q3通常是债市容易出现预期切换、供给放量、资金波动、股债跷跷板和机构再平衡的时段，背后往往对应政府债供给高峰、稳增长政策发力窗口、跨季资金扰动以及机构止盈/降久期行为的叠加，基本面的验证以及近年来的机构行为的加持。 2Q3债市扰动因素 从历史数据来看，Q3不是债市“必跌季”，但确实是全年利率波动容易放大的季度，引发这一现象的主要因素包括：第一，7月政治局会议与下半年稳增长部署往往集中在这一阶段。第二，9月跨季、税期、缴准、十一假期备付会放大资金价格波动。第三，从财政节奏看，Q3通常是地方债、国债等政府债券的发行高峰，8-9月供给上量带来的缴款压力会阶段性收紧流动性。第四，基本面进入修复验证期，最后机构行为成为近年Q3债市的边际定价项。 2.1政策面：7月政治局会议为中重要扰动项 Q3最重要的政策时点，通常就是7月政治局会议，该会议会对下半年经济工作、稳增长方向、财政和地产政策基调进行部署。进一步决定7月政治局会议后债市方向的，是市场对于会议前后的预期差，以及会议具体落地实施内容。具体包括是货币宽松，财政供给加速，还是新增政策。例如2023年7月24日提出“适时调整优化房地产政策”，随后认房不认贷、存量房贷利率调整等密集落地，会议偏向宽信用预期，债市在8月下旬到9月明显回调。而2025年会议虽然都强调积极政策，但增量信息有限、货币宽松基调延续，市场对会议的积极预期逐步回落，债市随之获得修复空间。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 另外Q3通常也是降准降息与预期兑现的高发期，复盘2022年至2025年的7次降息时间，有4次降息在Q3季度，且其对债市并非总是单边影响，2022年8月降息后，利率先下后上就是典型例子，2023年8月、2024年9月也类似。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 2.2资金面：Q3最稳定的利率扰动项 Q3资金面存在高度稳定的"7月松、8月过渡、9月紧"季节性规律：跨季（6月末）后，随着季末考核压力消除、大行融出量恢复，资金面通常迅速转松，DR0