美国通胀观察系列：6月美国CPI：通胀见顶了么？

6月美国CPI：通胀见顶了么？ glmszqdatemark2026年07月16日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 研究助理：周至臻执业证书：S0590126040034邮箱：zhouzhizhen@glms.com.cn 6月美国CPI的超预期下行缓解了持续四个月的通胀“焦虑”。当月CPI环比下跌0.4%，创下2020年4月疫情冲击以来的最大单月跌幅；同比也从4.2%快速回落至3.5%。其中，油价回落是主要影响因素，能源CPI环比大跌5.7%，将3月以来累计的油价冲击集中“退还”，与此同时，核心CPI同样表现不佳，同比超预期降至2.6%，内生涨价动能的疲弱在油价退潮后彻底暴露。 相关研究 1．进出口观察系列：6月外贸“热潮”下的价量信号-2026/07/142．海外宏观&大类资产周度观察：沃什“智囊团”如何重塑美联储？-2026/07/123．泡沫观察系列：科网泡沫时期的美债如何演绎？-2026/07/124．宏 观 周 度 观 察 ： 消 费 信 心 “ 抢 先 看 ”-2026/07/125．国内通胀观察系列：6月通胀：峰值下的轨迹-2026/07/09 叠加6月仅5.7万人的非农新增就业数据，“弱就业+冷通胀”的组合基本拆除了7月加息定价的最后支点：数据公布后，美元指数回落，美国三大指数反弹，2年期美国国债收益率下行5bp，隔夜掉期隐含利率回落到2周前美伊协议尚未撕毁阶段水平。CMEFedWatch显示，7月加息概率下降至13%，基本已从“牌桌”撤除，但全年加息的主线预期仍未反转。 那么，如何拆解这份超预期下行的CPI报告？我们认为重点在于三个部分： 首先，通胀大概率已经阶段性见顶，油价冲击的一次高峰正在逐步远去。6月能源分项环比转负，地缘冲击带动的单一通胀变量完成了从推升到回吐的“折返跑”。随着油价下行带动通胀环比回落，未来同比读数也或将进入下行通道。我们认为，5月4.2%的增速大概率是短期通胀的同比峰值，“通胀失控”的尾部叙事可以阶段性画上“休止符”。 其次，剥离油价后，美国经济短期内不存在内生通胀的基础，其核心矛盾在于需求端支撑不足。核心CPI环比持平，是本次通胀报告中更具指示意义的信号。结构上来看，住房租金分项环比仅上涨0.1%，创下2021年以来最低涨幅，房租通胀的长周期回落趋势仍在延续；服装、二手车、通信、医疗等多项核心商品与服务同步走弱。大范围的价格走弱指向的不是个别行业的供给改善，而是需求的系统性疲软。 如我们在专题《美国有通胀回升的基础吗？》中提到，内生通胀缺乏上行空间，本质是美国经济深度“K型”分化格局的现实投影。整体经济的韧性掩盖了结构上客观存在的裂痕：广大中低收入群体的资产负债表尚未得到有效修复，工资增速（时薪同比3.5%）长期跑输累计物价涨幅、就业广度不足，“低招少裁”的就业市场压制收入预期，居民真实购买力的修复面临多重现实约束，这导致通胀缺乏持续回升的微观基础。 最后，虽然通胀降温，但需留意数据天然存在滞后性，短期地缘冲突再度升温，二次冲击的风险并未出清。6月CPI的采价窗口恰好落在美伊临时和平协议达成、霍尔木兹海峡通行恢复情况良好、布伦特回落至70美元/桶附近的阶段。数据降温只是特定油价环境下的阶段性结果，而非通胀的结构性终局。 三个事实提醒我们不宜线性外推：一是能源同比仍高达+15.7%、汽油同比 +26.7%，价格水平并未完全回到冲击以前；二是机票同比+26.5%，燃油成本向出行在内的服务价格的二次传导仍未终止；三是油价的回落建立在霍峡的通行恢复，若美伊间谈判局势方向性升级、海峡二次封锁或“通行费”落地，油价的二次冲击可能以更高的基数、更脆弱的库存缓冲重演3月的剧本。通胀“见顶”的判断或许暂时成立，但“见顶”与“无虞”之间隔着一条“剑拔弩张”的海峡。 对联储而言，这份数据解除了加息的紧迫性，但还不构成转向的充分条件。当前3.5%的同比增速距离联储2%的通胀目标仍有距离，且其中最大的不确定性来自联储无法控制、也随时可能伴随地缘局势方向性变化而逆转的油价。 就业与通胀的双双降温让7月“按兵不动”基本失去了悬念，加息窗口的定价将进一步后移；但在油价风险落地之前，宽松讨论同样缺乏安全边际。联储相对舒适的位置依然是“什么都不做”，油价回落的持续性是未来货币政策的重要变量，霍尔木兹的每一条新闻，都比任何一次联储讲话更接近政策路径的方向盘。 风险提示：宏观数据失真风险；地缘局势极端恶化导致油价二次冲击风险；通胀路线不确定风险。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为美国东部时间2026年7月14日 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据截至2026年7月10日 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：MacroMicro，国联民生证券研究所注：数据截至2026年7月3日 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室