升级为买入：融资风险淡化，盈利上行空间显现

2026年7月13日 评分 购买 建议变更 欧洲 瑞士 医疗保健 升级后购买 - 融资风险减退，盈利潜力显现 估值与风险 Jan Koch, CFAResearch Analyst+49-69-910-47428 要点总结 我们将DocMorris评级上调至买入（原持有），因为我们认为其风险/回报比正变得日益有吸引力，这主要受以下四个因素驱动：(1) 2026年指引可能的上行空间，(2) 融资需求降低，(3) 监管环境更趋有利，以及 (4) TeleClinic被低估的价值。在经历了对融资需求和执行风险的担忧主导的时期后，我们认为投资焦点正从盈利增长、现金流改善和DocMorris数字健康生态系统的变现转移。最近的交易更新显示收入势头正在加速，而监管进展可能为盈利能力和长期增长提供进一步支持。 Falko FriedrichsResearch Analyst+49-69-910-36270 芬恩·舍尔策勒 研究分析师 +49-69-910-40764 萨钦·加迪林加帕 研究助理 我们已将预测上调至公司2026年营收指引区间的上限，并下调至其调整后EBITDA亏损区间的下限。此外，我们已显著上调了外延年的盈利预测（详见本报告中的详细预测），这反映了更强的运营势头、更有利的监管环境以及更低的融资风险。因此，我们将目标价上调至11.5瑞士法郎（从5.5瑞士法郎），这意味着超过30%的上涨空间。 虽然考虑到其卓越的增长和利润率表现，我们相对而言仍更青睐Redcare，但我们相信DocMorris如今正展现出强劲的盈利增长势头、不断改善的现金流可预测性，以及其数字健康平台带来的巨大发展潜力。我们预测其2025年至2030年间的CER收入复合年均增长率将处于个位数中低水平，调整后EBITDA利润率将从2025年的-4.3%扩大至2030年的5.1%。 2026年展望的积极方面 我们预计，DocMorris将在8月19日发布其2026年业绩指引时上调其指引。在5月的股东大会上，管理层强调，第二季度积极的业务势头有所加速。随后的公司沟通进一步强化了这一信息，表明第二季度收入增长速度超过了第一季度，这尤其得益于处方药（Rx）业务和数字服务的强劲势头。 我们同时也期待 DocMorris 能从德国 OTC 市场最近的加速增长中获益，而该市场是Redcare 最近业绩指引升级背后的关键驱动因素之一。结合其在 Rx 市场份额的持续增长，这应该能为今年剩余时间的收入增长提供有力支撑。 盈利能力也应好于先前预期。在我们看来，收益应受益于三个因素：(1)近期获批的药房配药费增加（“Fixum”；详见本报告后文详细讨论），(2)公司运营效率计划的实施，以及(3)超出预期的营收增长，这将有助于提升经营杠杆。 反映交易动能的改善，我们将预测上调至管理层指引区间的上限，目前预计2026年外部收入增长率为11%（按收付实现制计算），调整后EBITDA亏损为1000万瑞士法郎。这与公司当前指引相比，当前指引为外部收入增长率在个位数中段至低 teens 百分比区间，调整后EBITDA亏损为1000万至2500万瑞士法郎。在我们看来，鉴于公司今年至今的良好运营表现，当前指引显得日益保守。 降低资金需求 提升运营表现、2026年指引的上行潜力、效率措施的持续推进、股价近期复苏以及更有利的监管环境应都有助于减轻投资者对DocMorris融资需求的担忧。我们此前曾假设该公司在短期内可能需要约5000万瑞士法郎的额外资金，相当于其近期市值的约25%。现在我们相信，DocMorris现有的流动性状况足以支持其未来两年的运营。 莫里斯药房于2025年底持有1.6亿瑞士法郎的流动性。2026年9月到期、剩余2,200万瑞士法郎的可转换债券的偿还，加上我们对2026年约6,700万瑞士法郎的自由现金流预测为负，预计将使现金余额在年底降至约7,000万瑞士法郎。展望未来，我们预计2027年的自由现金流出将进一步增加，尽管大幅减少，约为2,400万瑞士法郎。重要的是，在最近的股价回升后，到2028年到期、金额为5,000万瑞士法郎的可转换债券目前已深度价内，这将实质性降低再融资风险，并减少额外融资需求的可能性。 我们预测 DocMorris 将在 2028 年实现正向的自由现金流产生。虽然该公司最终需要解决 2029 年到期的 2 亿瑞士法郎的可转换债券问题，但我们认为提高盈利能力、增强现金流状况以及减少短期再融资需求将显著改善整体融资前景。 远程诊所——隐藏的瑰宝 莫里斯医药于2020年7月通过收购TeleClinic进入德国远程医疗市场。自那时起，该业务受益于医生和健康保险公司需求的激增，以及德国《数字法案》实施后更有利的监管环境。虽然TeleClinic在2026财年仍仅占集团收入的较小比例（约3%），但它代表了不成比例的重要盈利贡献者（约占总收入的毛利润11%），这反映了其有吸引力的接诊率、约90%的毛利率以及三十多年代的调整EBITDA利润率。在我们看来，当前的政策建议可能会进一步加速运营势头，强化我们相信TeleClinic有潜力在长期内成为莫里斯医药重要盈利驱动的信念。 监管环境可能变得更加有利 德国联合政府已提议废除电话开具的病假条，要求员工自生病首日起提供医疗证明，同时继续支持远程医疗解决方案，如视频问诊，尽管最终的立法框架尚未确定。若以当前形式实施，该改革可能显著增加对远程医疗服务的需求，因为更多患者将需要为轻微急性疾病快速获得医生诊治。这将为TeleClinic带来有利的机遇，TeleClinic提供便捷的同日视频问诊服务，有望从更高的患者流量、客户获取增长以及DocMorris生态系统内用户参与度的提升中获益。 远程诊所做什么 TeleClinic成立于2015年慕尼黑，是德国领先的远程医疗平台，也是DocMorris数字业务的核心组成部分。该平台通过数字化诊疗连接患者与医生，提供包括视频问诊、电子处方、转诊和病假单在内的广泛服务，同时允许患者在他们选择的药店兑换处方。拥有7000多名参与医生、与90多家医师协会和健康保险公司建立合作、提供22种语言的诊疗服务、以及迄今为止完成超过400万次诊疗，TeleClinic已确立为德国门诊医疗基础设施中日益重要的组成部分。该平台提供全天候的医生服务，平均等待时间约为五分钟，而46%的诊疗发生在常规营业时间之外。 巨大的、且 largely 尚未开发的市场机遇 我们看到了进一步增长的巨大空间。德国远程医疗的渗透率仍低于0.5%，管理层认为这为未来相当长一段时间内的采用留下了巨大空间。该机遇进一步得益于电子病历（ePA）和电子处方的推广，这两者都应促进医疗系统的数字化进程。管理层还强调，远程医疗是联盟协议和德国卫生部数字战略的关键支柱之一。与此同时，TeleClinic已建立了广泛的医生协会和健康保险公司网络，加强了其融入德国门诊医疗系统的整合。 可拓展市场规模依然极具吸引力。管理层估计，德国在2025年记录了约5.6亿例法定门诊治疗，相当于约690亿欧元（EUR 69bn）的门诊医生支出。这与TeleClinic仅约2600万欧元（EUR 26m）的收入基础相比，凸显了其前方仍存在巨大的机遇。尽管市场规模庞大，远程医疗渗透率仍仅约为0.5%。TeleClinic在2025年促成了约200万次咨询，实现了124%的年收入增长，并占据了在线咨询市场超过中双位份额，进一步巩固了其作为德国领先远程医疗平台的地位。运营指标也显示出强劲的采用率，医生网络从2020年的约200名扩张至2025年的超过6,500名，而同期年咨询量从约10万次增至200万次。 财务表现与展望 近年来，TeleClinic实现了令人瞩目的增长，其营收以当地货币计算增长了124%，达到2025年的2.5亿瑞士法郎。2024年，该业务营收约为1100万瑞士法郎，EBITDA为300万瑞士法郎。自成立以来，已进行超过400万次咨询，其中仅2025年就完成了200万次。活跃客户群从上年的90万增至120万，而数字服务部门则实现了显著的盈利贡献，并以当地货币计算实现了110%的营收增长。 展望未来，管理层预计TeleClinic将保持中双位数增长率，并在2026年进一步扩大EBITDA利润率。鉴于有利的监管趋势、低市场渗透率、强劲的运营势头和高利润率的经济性等多重因素，我们相信TeleClinic仍然是DocMorris投资案例中最为被低估的资产之一。 修复 增长应提供有意义的盈利助推力 近期批准的药店配药费（“Fixum”）上调，应将为DocMorris带来显著的盈利利好。每张处方套餐的报酬将从2026年7月1日起从8.35欧元提高到9.00欧元，并随后从2027年1月1日起提高到9.50欧元。虽然由于业务组合和处方经济性的差异，DocMorris从中获得的收益可能略低于Redcare，但无论如何，我们预计这一变化将在后期年份转化为对共识调整后EBITDA估计的双位数百分比提升，足以抵消其他与监管相关的成本压力。 摩里斯公司的盈利能力将受到三个关键监管因素的影响： n 稳定增长：DocMorris将在2026年下半年每张处方包装额外获得0.65欧元，并在2027年1月1日起每包装再获得0.50欧元，这意味着与当前框架相比，每张处方包装将累计获得1.15欧元的收益。 n 更高的法定药店折扣：自2027年起，DocMorris将承担每份处方药包装约0.30欧元的额外费用。 n 运费增加：一项拟议的《药房营运条例》修订案将要求在收件人住址（或授权代表处）凭个人签名交接货物。我们估计这将导致每份处方药品递送成本增加约0.19欧元，而每份递送通常包含多个处方包裹。 综合来看，我们预计2027年调整后EBITDA将产生约400万至500万欧元的净正向贡献，到2030年将增长至600万至900万欧元。这相当于当前市场一致预期调整后EBITDA估计值的潜在增幅至少为9%。 详细分析 场景1 为估算潜在收益影响，我们将预测的处方药销售额除以每盒50欧元（€50）的假设平均价值，从而得出隐含的德国处方药包装数量。然后，我们将2026年下半年（H2 2026）增加的0.65欧元（€0.65）Fixum费用以及从2027年开始累计增加的1.15欧元（€1.15）费用应用于计算由此产生的EBITDA收益。 在成本方面，我们通过将增量0.30欧元费用应用于隐含的处方药包装数量来模拟更高的法定药店折扣。对于运输成本，我们假设每笔配送平均包含两个处方药包装，并应用每笔配送0.19欧元的额外成本。 然后，我们将净监管影响与当前的彭博共识估计进行比较，以推算出对盈利的潜在提升。 场景2 场景2采用相同的方法论，但假设每张处方包装的平均处方价值为70欧元，而不是50欧元。这导致隐含的包装量较低，进而导致来自Fixum提升和相关成本逆风的影响绝对值较小。 因此，情景2代表了一个更保守的情况，并围绕我们的基准假设提供了一个有用的敏感性分析。 估值与风险 我们的估值基于DCF模型，采用10%的WACC（基于杠杆贝塔系数1.4、无风险利率4%、股权风险溢价5.5%），以及2%的终端增长率（与长期GDP增长率一致）。主要的下行风险与德国处方药市场的在线渗透率采用速度放缓、更高的资金需求、监管变化、竞争、并购和外汇风险有关。 金融图表 德意志银行估计，公司数据 德意志银行估计，公司数据 财务报表 图14：损益表 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 2.德意志银行及其附属机构（如有）可能作为市场做市商或流动性提供者在该公司发行的金融工具中发挥作用。8. 德意志银行及其附属机构预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的补偿，或打算寻求此类补偿。 非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国