行业更新：INWIT回顾、沃达丰复盘、西班牙电信 - 网络、并购战略、克罗宗、英国BB

电信无线服务 正本前附 / VOD回顾 / TEF-DE网络；并购战略 / CROZON / 英国投行 Research Analyst+44-20-754-58490罗伯特·格林德尔 博士 我们第30届年度dbAccess欧洲TMT大会2026现已开放注册，将于2026年9月2日（周三）至9月3日（周四）在德意志银行的伦敦办事处举行，地址位于莫尔菲尔21号。点击此处注册。 Research Analyst+44-20-754-54610约翰·卡拉迪斯 本周关键事件 周三 - Elisa 2026年第二季度结果周四 - Tele2 & Telenor 2026年第二季度结果周五 - Telia 2026年第二季度结果；Elisa除息 凯瓦尔·基罗亚，CFA研究分析师 +44-20-754-18164 罗山·兰吉特，CFA研究分析师+44-20-754-52908 附件（买入，昨日收盘价6.44欧元）：我们预计将在几天内收到关于INWIT申请禁令以撤销：i) Fastweb和ii) Telecom Italia MSA终止合同的初步裁决。裁决结果将决定此法律案件是否属于“紧急”情况，尽管对INWIT有利的判决可能会被移动网络运营商上诉，但这仍可能意味着案件实质性问题的裁决将在2029年左右作出。当地媒体报道了INWIT与TIM开始讨论达成庭外和解的可能性。然而，INWIT自11月以来就想进行谈判，因此我们继续等待局势发展。请参见我们关于第二季度业绩的预告。 维杰·萨拉瓦南 研究助理 沃达丰（买入，昨日收盘110便士）：股东置换（e&换Vega）利好，买入。阿联酋电信集团（e&）宣布以112.5便士的价格（含2.02便士的最终股息，将于7月底支付）出售其持有的沃达丰16.2%（17.2%投票权）股份（3.9亿股）。此次交易的除息价（6月4日）为110.5便士，较周四收盘价高13%。该股份将向金融机构大宗离场出售（预计收益44亿欧元），这些机构将代Vega持有，Vega是Xavier Niel家族集团全资拥有的收购平台。相关笔记链接 TELEFONICA（卖出，上一个收盘价3.53欧元）：据《El Economista》报道，西班牙电信正扩大其在德国的移动网络覆盖范围，H1期间实施了4,500项基础设施改善项目（去年同期为3,500项），其中包括激活500个新的移动站点。总体而言：西班牙电信德国公司的网络正在改善，但网络感知可能滞后，且基础服务收入仍疲软（剔除1&1批发亏损后收入大致稳定）。上周德国媒体（世界报）报道，西班牙电信德国公司计划裁员1,000人。这占德国资产员工总数的约15%，因此这是一次大规模裁员。虽然此举积极，（1）但可能对近期产生影响。 2026年7月13日 无线服务数据库每日光纤 重组成本，以及（2）它反映了德国需要改善其薄弱的基本势头和自由现金流产生能力。德国电信去年实现了10%的OpFCF利润率，而西班牙为19%，这还是在1&1收入完全流失之前。 另行报道，据ABC（西班牙媒体）称，西班牙电信（Telefonica）首席执行官兼董事长马克·穆特拉（Marc Murtra）正考虑进行重大企业交易或建立关键战略联盟。该报补充说，企业交易可能包括与德国、意大利、英国或西班牙的欧洲同行进行同等规模的合并。作为替代方案，该公司正在考虑在这些市场内特定业务领域的协议或联盟。 总体而言：同等规模合并的实施可能并不简单，特别是在涉及政府持股或利益的资产方面，因为国家利益至关重要。正如先前媒体报道的那样，我们认为最合理的交易对象可能是与德国的1&1（买入，最近收盘价19.9欧元）合并，或者潜在地与西班牙的泽戈纳（Zegona）（买入，最近收盘价1,442便士）合并，前者的监管风险可能较低。这笔交易可能为西班牙电信带来上行空间，但正如我们的研究强调的那样，这仍然高度依赖于价格/结构。如果没有达成交易，我们预计西班牙电信的杠杆率将保持高位，且增长低于同行，因此（与交易相比的）战略联盟（而非交易）可能会让市场失望。相关链接。 法国电信运营商/Orange（买入，上一个收盘价15.9欧元）：上周末，法国监管机构Arcep批准了Bouygues和SFR移动铁塔合资企业Crozon的变更。2014年初达成协议后，Bouygues和SFR于4月份向Arcep提交了合同修订案，涉及协议的技术和运营方面变更，包括新的服务质量指标和新的站点密集化计划。然而，站点总数仍保持在原合同规定的规模内。 英国电话：ISPreview报道，天空公司将其2.5Gbps和5Gbps产品（由CityFibre托管）的价格降至35英镑和45英镑（天空公司最近在第一季度对这些速度的收费为70英镑和80英镑），随着该公司在从BT（出售，最新收盘价190便士）Openreach手中批发业务一年纪念日前夕，试图推广CityFibre的高速产品，这本身也在试验更高速度的光纤部署，这代表着高端宽带价格的一个重大削减。ISPreview还报道，Starlink服务（100Mbps，每月50英镑，含硬件租赁）现在满足了Ofcom的要求（价格、质量、竞争）标准，从而避免了BT需要在超偏远地区投资建设昂贵的纤维网络以满足其10Mbps+ USO义务。然而，这对BT的资本支出账单的好消息被可能失去客户（零售和可能批发）所抵消，这些客户流失发生在BT是唯一固定线路服务提供商的地区。最后，《电讯报》报道了Virgin Media O2向Ofcom提出的投诉，称Openreach通过其最近的折扣批发报价“扼杀”了宽带竞争，其中一些报价明确针对VMO2客户提供50英镑的折扣。VMO2目前正参与CMA对nexfibre收购Netomnia以创建一个13Mbps+家庭宽带批发平台的审查，他们认为最新的降价只是“冰山一角”，并且Openreach在策划更多折扣。沃达丰（买入，最新收盘价110便士，此处注）对固定批发价格下跌有正面敞口，而替代网络正在增加。 2026年7月13日 无线服务数据库每日光纤 零售与批发竞争对BT（此处注）构成了实质性拖累。 DB X-CONNECT (WK 28-52)：VOD 迈阿密；ORA 返回商业；CLNX/ZEG 西班牙 PoP。上周（周四至周四），电信板块表现优于整体市场，SXKP指数上涨0.7%，而STOXX指数下跌1.2%。SXKP成分股中表现最佳的是Huber + Suhner AG（+30.8%）、Ericsson（+6.2%）和Nokia（+3.8%）；而表现最差的是Zegona（-5.9%）、Cellnex（-5.6%）和Airtel Africa（-4.7%）。本周，板块无风险利率上升11个基点至4.4%（年初至今累计上升29个基点）。链接至每周报告。 附录1 重要披露 *有需要时提供其他信息* 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，均通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。关于除本研究报告主要研究对象之外的其他证券所做出的建议或估算的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面（https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures）。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在（https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer）找到。我们强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了署名首席分析师就相关发行人及其证券所持有的个人观点。此外，署名首席分析师因在本报告中提供具体建议或观点而未收到也不会收到任何报酬。罗伯特·格林德尔，约翰·卡里迪斯，凯瓦尔·基罗亚，罗什安·拉贾特。 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据展示的是在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券的情况。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图即表示此数据。条形图上方的百分比值代表比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%意味着德银过去12个月的股票研究覆盖公司中有50%获得了“买入”评级。 每项分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三根柱状图旁边，我们另外提供了两根柱状图来展示： “买入”、“卖出”或“持有”建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了MIFID投资或辅助服务。这反映在“MIFID投资和辅助服务”条形图中。条形图上方的百分比值显示了具有给定评级且德意志银行在过去12个月内也提供MIFID投资和辅助服务的覆盖公司的比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务的公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的覆盖公司中有50%也从德意志银行获得了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投行业务，并因此获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行（DB）也提供投行业务的公司比例。例如，“有投行业务关系公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的被覆盖公司中有50%与DB存在投行业务关系。 总股东回报（TSR）= 股价变动百分比，从当前价格到预期目标价格，加上预期股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券而使用德意志银行的业务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式从事交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者截至本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有必要，可随时更改。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些股票交易想法会列在研究网站（https://research.db.com/Research/）上的“催化剂调用”（Catalyst Calls）部分，并可在一般覆盖列表以及被覆盖公司的页面找到。“催化剂调用”代表分析师对股票在至少两周和最多三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂调用”之外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些策略或想法涉及可能对报告中讨论的证券的市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报