西部郑宏达 从Anthropic看大模型财务

00:00:02 大家好，欢迎参加西部正宏达从安佐比看大模型财务。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议服务于西部证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。西部证券不应使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。本次会议内容不涉及国家保密信息，内幕信息，未公开重大信息，商业秘密，个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:00:45 未经西部证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:03 嗯，大家早上好啊，我是西部证券的副所长，科技行业首席分析师。呃，郑宏达。那今天早晨呢，想跟大家来探讨一下，呃，我们从sthropic的一些财务的情况来探讨一些几个问题，比如说这个为什么不能只看ARR，然后影响估值的核心因素还有什么？当然NR很重要，对吧，我想还有什么因素还有另外呢，就是我们看一下大模型的运营运营模式啊，所以呢从今天早上内容呢，我们主要来回答这几个问题。呃，不好意思啊，我我得了感冒啊，所以声音呢可能会不是很通顺啊，也请大家见谅啊，OK,那我们书这个书归正传啊就是。 00:01:45 呃，首先呢就是呃Anthropic这个公司呢，这个呃他他其实他的客户呢主要是to b的，就是主要面向企业级的客户。呃如果说ChatGPT呃是面向TOC客户的这个ChatGPT时刻的话，那Claude Code那一定就是面向to b客户的啊，ChatGPT时刻对吧，大家回想一下这两年啊，所以cloudude code出现之后，它大规模地撬动了企业级客户的一个付费和企业级客户的使用。 00:02:21 OK,现在Anthropic它的它的AR的收入呢，大概是600多亿美元的a RAR呢，AR它就是它是它是把最新一个月收入直接年化啊，直接乘以12。这个概念呢是托于托，这个是从这个呃，当年从SAS软件看一些SAS软件的这些公司的呃估值啊呃财务情况，呃这个这个拿过来的啊放到了大模型身上。 00:02:49 A rrrrr叫annual recurring revenue啊，就是年度呃可持续性的收入，嗯，一般这个大模型的收入呢分成两种，一种是订阅，另一种是API啊，订阅好理解，订阅就是比如说，哎豆包儿现在已收费了是吧。那你每个月再付他钱啊，这叫订阅另外一个API，API就指的是这个，呃，你不管用什么样的一些产品，不管用cloud codede啊，还是用一些龙虾类的产品啊，你要用调用大模型，用调用大模型的时候就要给大模型来付费啊，所以调用大模型就调用的大模型的API。所以呢，大模型公司一般是两种收入，就是订阅式的收入和API类的收入。呃， 00:03:32 当然还有一类收入是中国特有的，就是呃我给这个一个企业级客户或者给政府，我我做了一个私有化的大模型卖给他啊，这个几百万几千万甚至上亿卖给他啊。经常我们看到这样的一些大的项目，呃国内有些模模大模型公司也会做这样的类似这样的私有化部署。 00:03:52 呃，当然，北美的大模型公司就是订阅和API，呃，我们看A n t h r o p i c，a n t h r o p i c的API收入占比80%，它的订阅收入占比是20%。啊也在这20%中，消费级的订阅占5%，企业级的订阅占15%。 00:04:11 啊企业级也有订阅啊就比如说啊，我给这个普华永道啊这个全世界这个公司，普华永道这个公司给他每一个员工都买一个这个SIC的账号。那也就是说你每个每每个月付费对吧，那这个付费呢，就不是普华永道的员工来付费了，是普华永道这个公司来付费对吧？哎， 00:04:32 所以它也有订阅啊，但是呢SP的主要的收入是来自于呃API API I占80%左右。那OpenAI这个公司是完全相反，OpenAI它的消费端的订阅收入占比40%。啊，就OpenAI的消费级 的订阅收入占比40%啊，订阅基本上都是TOC客户啊，少量的会有一些企业级客户，但是API目前来看，API绝大部分都是基本都是企业级的客户，都是企业级客户。哎，那这说明什么呢？说明Anthropic它的收入绝大部分甚至80%以上啊，甚至仅仅可能90%都是来自于企业级客户，但是OpenAI恰恰相反，OpenAI有可能大部分是来自于消费级的TOC的客户，因为我们看到Anthropic它的API收入占比是80%。 00:05:24 还有一个指指标叫NDR，叫NDR就是这个指标衡量的就是老客户啊，他他在新的一年相比于过去一年，他的收入贡献了增长是多少啊？就是来自于老客户的他的付费增长是多少？Anthropic这个数字是500%。啊，今年500%什么意思呢？就是一个老客户，他他今年的他付费是去年付费的6倍。啊，假定这个老客户，比如说去年付费了100万人民币，那他今年的付费就是600万人民币啊，就600万人民币。所以所以Anthropic它这个NDR这个数据非常高，它是500%啊，这这就是API I的效应，API I就能做到这个效果，订阅是做不到这个效果的。 00:06:15 啊，因为API它本质是按token来收费啊，就是比如你拿那个cloud code的一个界面，嗯，就是你消耗了多少token，你就是付付费多少，这个是无上限的，但订阅是很难做到这一点的，你想大家想订阅是很难做到这一点的。 00:06:30 比如说一个比如说你是你是豆包的用户对吧，呃，豆包儿现在也收费了啊，比如说，豆包儿去年呃，假定今年你每个月，比如说他每个月收你50块钱吧，对吧？那明年。他说他每个月要收你300块钱，那怎么可能对吧？他只能通过不断不断的上调他的大模型能力啊，他只能这个有更好的大模型更匹配你至少有6倍这个价值提升，用户才订阅用户才给你付6倍的这个价格呀。 00:07:01 对不对啊啊，订阅用户他就这样，订阅用户的上限是很难打开的。一个订阅用户他一他一个月付你50块钱，他基本就付你50块钱了，他根本就不可能从50块钱涨到300块钱，除非你提升了更巨大啊，可能要提升10倍以上的这个价值空间增长，那订阅用户才这样。 00:07:20 但是API用户不是这样的，对吧，API用户他是按照token的量来收费的，他们的量增长了6倍，那他的他的价他他付费就增长6倍。就3.6倍啊，哎，所以呢，所以这就嗯， 00:07:37 这就我们回答了这个为什么不能只看A，A R R不能只看A，不但要看ARR，还要看ARR的质量，就是这里面API的占比越高，那这个公司它的未来的增长空间就会越大。如果是订阅占比越高，完了那这个公司的未来收入占比未来收入空间是很有限的，因为订阅用户是不可能大幅度增加的，他不可能空这个订阅的收入空间大幅度增加的。一个定阅用户一年一个月你收他50块钱，你不可能以后收他300块钱，这个这个这个是很难的，但是API不一样，呃S费已经证明了，就是去年这个用户付50块钱，他今年就付了300块钱，因为他的token的使用量大幅度增长了。哎， 00:08:27 所以这就是我们回答的是。这个这个我们内容里面的两个问题啊，就是不能只看AR，还要看AR的质量。这个质量的衡量标准就是API的占比，API I占比越高，那。他的这个。收入空间就是打开就会越高啊，订阅订阅越高，那这个公司呢，这个它的收入空间打开就是很低了，所以呢，对于估值也是这样啊，当然现在大模型的估值是用市值除以ARR，就是par r这么一个估值啊，那这个估值水平。A API I占比高的，它一定，它的，它的估值水平，它的PS估值水平平估值水平嘛，对吧，它的PS估值水平一定要高于。 00:09:13 订阅占比高的对吧？是这样的啊，是这样的，因为API I收入占比高，打开了它的收入增长空间。呃，那我们看这个A n t h r o p i c，a n t h r o p i c它去年的收入是45亿美元啊， 00:09:28 我这里说的收入啊，不是说的a rrr啊，它去年的收入是45亿美元。刚才我们说了他的老客户，他这些老客户他的NDR这个这个指标是500%，也就是说老客户今年的这个贡献呢是增长了6倍啊，是6倍，是去年的6倍，去年45亿美元，你乘以6是多少？270亿美元对吧？也就是说这些老客户他他去今年贡献了270亿美元。 00:09:55 那安索维克今年全年收入是多少呢？他现在ARR是600多亿美元啊，那我们看收入啊， 他Q1的收入是48亿美元。Q2的收入是109亿美元。哎，也就是说，呃，上半年是157亿美元，对吧？那全年是多少呢？全年以目前这个趋势来看的话，全年怎么也得有个400~500亿美元吧，对吧，差不多500亿美元吧，对吧，差不多对不对？呃，因为他上半年就157亿美元了，呃，而且他的AR还在快速在增长，那全年做到个500亿美元，目前看是是是OK的啊，是OK的， 00:10:37 我这里指的收入啊，不是arrr啊。它的AR现在已经是600多亿美元了，它的AR还是在快速增长的。当然Anthropic的AR这个数据很重要，非常重要啊，它是它是全世界所有的投资人都盯着看的这个指标。这个当然大家盯着看好多指标啊，当然这是一个非常重要的指标， 00:10:55 就Anthropic的a e r的增长。这个。它可以放缓，这是我觉得是可以放缓的，因为你你这个你这个这个这个你你这个数量是数量级是越来越大，越来越大啊，它不可能永远10倍10倍地这增长下去啊，它可能就放缓啊。但是你不能不增长啊，不增长这就是这个事情就太恐怖了啊，就A你AR至少得得增长，Anthropic的AR至少得增长，放缓我觉得是可以理解，因为你这个这个数量其实越来越大越来越大啊。 00:11:26 人类没有没从来从来没有一个公司成立两年，它的收入就做到个500多亿美元的这收入啊，没有一个公司Anthropic已经非常快了啊，已经非常快了。那那也就是说他的老客户啊，今年付费了270亿美元对吧，他全年的收入大概是500亿美亿美元，也就是说老客户占了一半儿啊，剩下一半儿是今年的新客户贡献的啊。 00:11:54 所以只有API I的收入，它的NBR这个数据才能打开啊，这个指标才能打开。订阅是很难打开的啊，订阅是很难打开的。我们看这个这个上一代那些SAS软件公司，他们的NDR基本就是百分之百啊，120%。呃，百分之好了可能130%。嗯，110%啊，有的甚至90%80%也有这样的水平啊， 00:12:21 NDR基本上这个水平，大家不不信看看上看前几年那些美股上S软件公司，NDR就这个就 这个就这个水平，美股SaaS软件公司全都订阅模式，NDR它抬不起来的，它就这个水平。但是我们看sropp的NDR可以达到500%，这个在普通的上市软件公司公司身上是难以想象的，也就是说NDR达到500%这个事情在订阅模式上根本就不可能实现，只有在API模式上才可能实现。 00:12:48 所以我们看一个大模型公司的AR，不但要看它的AR的这个数据，还要看它的质量，就是API占比一定要高，这个才可以。 00:12:59 那第二个呢，我们看一下毛利率，现在这个呃Anthropic的毛利率是65%啊，这毛利率还挺高的啊。呃，OpenAI是多少呢？OpenAI的毛利率大概会比Anthropic低20%到分之30。 00:13:14 为什么呢？就是因为OpenAI它还是要需要支持它的9亿的免费用户，而OpenAI有9个亿的免费用户啊。也就是说，如果我们假定有1000亿美元的收入，那OpenAI的这个毛利的水平，它每年的毛利就要比Anthropic低200~300亿美元。 00:13:33 啊，因为OpenAI的毛利率低啊。OpenAI的毛利率低啊，所以呢为什么毛利率低呢？就是因为OpenAI它要支持9亿的免费用户