开源海外日韩市场交易拥挤分歧加大 资金向估值洼地港股流动 基本面向好逻辑向上板块及标的梳理

00:00:00 嗯，各位领导大家晚上好，我是开源证券的海外分析师聪敏。 00:00:03 今年呃今天主要是和各位领导汇报一下对港股市场的一个观点。嗯，那么其实我们看到只有从全球主要的一个市场来看，就是港股从去年的7月份啊8月份开始调调整，那去年下半年调整了20啊，那么恒生科技今年啊年初至今又跌了20%啊，那么可以说接近腰斩。 00:00:25 但同期就是说对比啊，同期就自由流动的亚太市场来讲，像这个日经225是涨了40%，那韩国综合指数是涨了36%啊，那么台湾加权的这个呃指数也是年内涨了28%。那么从这个历史PE的一个分位数来讲，也是港股也是属于这个历史的一个啊历史低位。那么近五年的这个分位数是这个二十百分之27.69，也是只仅仅达到了过去历史的27.69%。 00:00:56 那么恒生科技呢，它的这个估值目前整体。是这个是21倍左右啊，那恒生指数呢是9倍的呃到11倍左右啊之间。 00:01:08 那么恒生科技呢，剔除就是说部分的这个像嗯新纳入进来的这种c PE的这个估值方式的，像这个呃像智谱MiniMax啊，以及啊像华宏这样的就是这种嗯PS呃估值的这样的公司。那么整体的一个估值只有十几倍啊。那么就是是相比来讲的话，呃那么像日经呃日经25虽然说它的当前的估值呃是也是不高的，那也只有二十几倍二十多倍， 00:01:41 但是它的这个历过去五年的这个历史分位数，P的这个分位数是达到了86.2%。那么是是属于相对来讲是一个历史高位，那么同时呃像这个韩国也是，那韩国的这个创业，呃，就以半导体这个，呃，就是为。指数的这个创业板啊，那它的一个PE呃当时当前是24倍， 但是它的这个近五年的这个PE的三位数。也是有这个占呃达到了88%的一个水平，也是处于一个历史的相对高位。 00:02:16 那同时以美股呃同时美股来看啊，那么就看嗯纳斯达克的这样的纳斯达克100来看的话，当前的PE是36倍啊，那么达到了就近10年的话，它的这个分位数也是达到了88%的一个水平啊。那么从自由流通市场来看，就是港股它它就目前啊这个估无论是绝对估值，那剔除了就新纳进来的以MTS为估值的这样的一个呃标的来讲，嗯只有十几倍。那么从历史的分位数来讲呢，也是属于一个就是近几年来的无论是相对还是绝对都是比较低位。呃那么呃这个第一也不是绝对的，就是说啊，那么就是看好的一个理由哦，那么主要还是说产业逻辑的一个变化， 00:03:06 那么前面呢，呃，更多的还是这个呃港股更多的是以这个。呃互联网还有这个软件股为主啊，特别是恒生科技以及汽车为主。那么现在我们看到像金蝶等公司已经就还有这个金蝶等公司，它已经被这个恒生科技剔除。呃就是这个这个呃这类的就是纯S S的标的已经被恒生科技剔除了，相反就是纳进来了。就像这个质朴这样的这种就是说受呃呃，那么这个目前这个呃收入增速高速增长，那么商业模式得到全球认可且些稀缺的标的那么逐渐的纳进来了，那么同时就是我们也看到就是Meta。 00:03:53 在前面也是呃公布了就是说对呃呃嗯布局这个云计算这个行业啊，那么进军云云计算这个基础设施的一个业务。呃那么我们看到就它呃市场对于这个呃一个解读也是利好的，且哦那么它的股价也是向上的，那么利好呃那么一方面呃大家也是认为就整个的呃互联网的公司，它对于这个资呃资本看就是说对于AI这个投入的一个意愿是非常强的。因为这个科技行业也是就是这个是一个持续迭代的，不得不说去持续的一个投入。 00:04:29 嗯另外的话呢，我们也看到就是这个呃对于他，嗯就是开启从这个他从一个C端的一个公司开辟B端的一个营收曲线，或者是说呃开辟一个新的这个增长增长业务，大家也是给予认可的。 00:04:45 那么就看到这个云计算行业，并不是说嗯那也是一个就是说高投入高回报，嗯那么高投入。面临着就是说这个，嗯。这个壁垒也是极高的，那全球也从全球范围来看啊，那么云计算行业也是一个就是有限竞争的一个行业， 00:05:05 呃是呃那么无论是ne b亚S还是说呃谷歌云呃还是亚马逊云啊，以及Meta在呃市场对于的一个观点，那么云计算这个行业是一个就是。 00:05:20 是一个就是较相对来讲还是不尽管说是没有就是过去SARS那样的，就是说这个纯正的高毛利率，但是也是一个就护城河比较深切啊，我像谷歌云亚马逊云啊微软云在这个opmargin也是达到了40左右。 00:05:37 呃是一个商业模式得到一个充分验证的一个嗯商业呃商业业态啊，呃，那么也是就是对于投资来讲，也是呃市场上也是给了相应的一个估值。那相对于嗯国内来讲，其实国内的这个CSP厂商我们看到就是在手现金其实是比海外要充足的。那过去的话，一方面就是这个masss占比不足，另外利润率嗯上不来啊，或者是说这个价格战比较明显啊，那么呃，就是这个也是就是在呃持续的这样的一个分歧当中，就是股价就嗯就是有一个比较深的一个调整叠加，就是这个会呃那么。 00:06:20 就是纯互联网的一个商业模式，可能护城河的一个分歧，以及就是对于呃零售业态的这个投入，以及社零的这个上半年基于去年上半年极高一个基数的一个情况下，那5月6月嗯那么整体都属于一个下行的状态。 00:06:38 所以像这个阿里嗯，美团啊腾讯啊，百度或者是说金山云这样的云计算的公司都有一定下跌啊。 00:06:46 那么具体到那么，我首先就是说梳理了这个就是说经济有变化的一个行业。那我第一个就是说这个云计算这个行业目前看是嗯变化比较明显的，在去年上半年的时候，嗯，就是市场还是给了这样的，就是说百度云阿里云这样的就是一个较好的一个认可的。 00:07:06 随着后期像呃就是说运营商以及地方政府去建了这样的一个数据中心，以及就是在e q一整个的一个呃收入增速边际的就没有提速啊那么。呃，绝对金额环比Q4有一定的呃，像阿里云有一定的环比的一个下滑的情况下，就市场对于这个格局以及盈利能力就没有什么信心。再就是说一季度相对于过去的话就是盈利啊，就是一贝塔啊，这个利润率也就是确实只有9%哦。那么呃对于就这样的一个盈利能力市场就是边际变化并不明显， 00:07:45 在特别是在Q3呃在今年的3月份open cloud爆火的情况下， 00:07:50 但是嗯我们看到就是说阿里，呃近期发布的这样的一个就是，呃这个呃业绩的一个预告的一个情况来看。嗯呃那么根据市场公开市场交流来看，就整个啊阿里云的一个业务，呃阿里云的一个增速增呃提速到45%，相对于Q1的嗯38%就是快，嗯就是大幅的提速，另外的话margin的话也是达到了百分之啊12呃12的。一个水平，那么相那么我们看到就谷歌里面，呃无论是就参考海外的3S市场商，就是它的这个margin在嗯提升的时候，收入在提速的时候，呃那么整呃也以及资本开支在同步呃加速的时候，那么整个的云云业务的一个估值是往上走的。 00:08:42 同时我们也看到像阿里的话，它是这个呃就是呃尽管就是说外卖还属于快呃亏损的一个状态，但是对于呃呃但是对于就是这个电商的一个业务的一个赋能，在呃二季度是有明显的一个体现的啊。那么即时零售这个Q1的一个亏损是100亿，好于市场预期的亏损130~140亿。那监管的话就是目前整个的一个外卖的一个边际竞争是放缓的，那预计就是整个HR的一个补贴是这个持续收窄的，那么呃预计亏损会就是持续收窄且超过市场的一个预期。 00:09:20 那短期的话，就是电商的这个呃份额的一个稳定性是呃，就是呃仍以份额稳定为优先目标。那我们看到就是朝天的闪购带动了主动主站的一个流量增长，那订单密度和这个客单价提升，单均亏损有望改善，并降低电商的买量成本啊。 00:09:42 那么这个也是在Q2的时候得到了一个显著的一个提升的，嗯，那么我们看到就是整个的这个呃。嗯，另外的话我们也看到就是这个呃一季度，我们觉得就是整个云计算的行业收入，想包括这个金山云嗯或者呃的收入以及毛利率不及预期的原因，也是有这个拿卡的一个节奏的一个原因。在一季度，整个呃就是呃这个整个中国就是在拿这个呃NV的卡，是有一定的这个延迟延误的。 00:10:17 但Q2我们调研整调研算力租赁的公司是有所缓解的啊。那么我们看到就是嗯同时像这个呃自己的像呃阿里的话，这个平头哥的话，预计啊今年的2月份也累计交付了47片47万片呃，那么基于这个呃那基于阿里的话，我们认为就是这个。嗯。嗯，就预计嗯， 00:10:41 2027财年，也就是今年那202029财年的经调整利润是一千零七十六一千四百六十七和1876亿啊。那么按照so嗯，So TP估值的话，基于主业就是电商的话，1400~1500亿利润给予8倍到10倍的PE。云业务的话，就是我们预计今年的一个收入是可以达到嗯1600~1700亿啊，那么呃就是这个无论起那按这个PE和PS估值其实都可以了，因为它现在已经属于一个利润率上升的一个状态。那按照这个海外的话， 00:11:19 嗯谷歌云呃或者是Oracle这样的话6~8倍的一个PS来看的话，那对应的一个估值是呃对应的市值是2.4~3.1万港币， 00:11:30 那向上的一个空间是有2%15%~50%的这样的一个向上的一个空间。呃那么我们看到就是这个呃现在的整个。 00:11:40 AI这个行业其实逐渐的是从这个，就是相当于是整个的一个产业价电价值的一个再平衡。嗯， 00:11:48 那么过去呢，主要还是说这个呃呃就是预计呃确实是兑现在了，就是这个啊，利润上或者是说这个呃利润上有较强爆发力的这个AI Infra的一个层面，AI硬件上面啊或以及卡脖子 或者是呃卡脖子呃供不应求的一个环节。嗯那么呃呃确实是他们给呃给予了市场，就是说呃从这个业绩兑现度上，也是确实是呈现了这样的一个加速增长的一个态势。 00:12:18 但是边呃从这当前的这样的一个情况来讲，就是市场还是更嗯，目前已经就是说上游的一个预期阶段性偏高的一个情况下，那对于就整个Agent的一个爆发力，还有这个呃呃就是模型可以打开的一个需求天花板，以及嗯在就是海外嗯CSP厂商。嗯，就是呃在手现金并不呃就是可能见度比较低的一个情况下，那么对于明年的一个资本开支的一个持续性，和对于上游就是这样的一个就是涨价的一个接受度，嗯那么以及利润率的一个要求，那么阶段性是有一定的分歧啊。那么反那么对于就是说这个价值阶段性的就有在平衡，那么前期的话就是这个云计算行业其实。 00:13:07 嗯因因为它相对于纯硬件的话，就是这个呃资本开支确实比较大，商业模式没有那么优。但是呃我们认为这个呃这个位这个阶段。 00:13:17 嗯从Q2来讲啊那么特别是国内的云呃云厂商来讲，它的一个从阿里云来看，它就是说打了一个就是这个呃有一个行业案例的一个状，呃就示范作用吧啊那么呃我们也看到就是一季度的时候，就是金山云的毛利率，呃就是也是低于预期的。呃那么呃在我们看到就是无论是阿里云金山云还是百度云啊， 00:13:44 那在一季度和二季度都有同步的一个提价，且近期在又持续就是说对于价格呃就是不是很在意的。这个字节也是对于呃ADC的一个业务，也是提价了10%~15%的一个状态。嗯，那么同时我们看到就是说呃就呃呃我们也呃得到一个共识，就全市场一个共识，这个卡还是非常紧缺的。嗯，那么就是在打开这个anropic和质谱等这个优质的这个代码大模型的这个呃，对业绩的一个兑现的一个天花板。 00:14:21 并目前还不是说这个嗯就模型能力和需求端，因为我们当前可能就是说，对于嗯那么对于这个收入端的这样的一个嗯变量，可能就是说这个呃最主要的还是在算力这一块。 00:14:36 那么可见无论是国际啊，因为质谱它也是以国内的一个收入占90%的一家一家公司，那么可见就是无论是国际层面还是国内层面，是这个卡目前还是都是比较稀缺，都是比较就是说比较缺的。 00:14:51 嗯，那么基于此，那么云计算这个就是云这个行业或者是MAS这个行业，那么也就是其实它的一个爆发也其实代表了这个模型的爆发或者。起码代表了就是下游的Agent这一个爆发啊的一个呃，