中国新兴GPU领导者，卡位优势显著

中国新兴GPU领导者，具备快速增长潜力：买入评级 启动覆盖：买入 | 采购订单号：1,013 HKD | 价格：593.00 HKD 2026年7月10日 启动于买入，采购订单HK$1,013（潜在涨幅约70%） 我们在买入方面对 Iluvatar CoreX 启动覆盖，目标价为港币 1,013 元。Iluvatar是中国领先的 GPGPU 公司，其关键产品包括用于训练的天盖系列以及用于推理工作负载的知行系列。我们对该公司持乐观态度，原因在于：(1) 在国产化利好驱动下，其作为中国蓬勃发展的 AI 加速器市场良好代理；(2) 新产品推出和云服务提供商/互联网公司客户拓展带来的市场份额明显增长；(3) 能够支持收入规模扩张的多元化供应链策略。我们预计其 2025-2028 年收入复合年增长率为 145%，2028 年预期营业利润率为32.3%（对比 2025 年的 -97.1%）。我们的目标价港币 1,013 元基于现金流折现模型（加权平均资本成本：10.7%，终值增长率：3%），隐含 2027 年预期市销率为 27 倍，较中国同行平均估值折让 25%，部分反映了其收入规模较小。主要下行风险包括：客户转化放缓、竞争加剧，以及供应链和地缘政治不确定性。 daley.li2@bofa.comharry.zhuang@bofa.com股权李戴利，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5365庄哈利美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7998 人工智能加速器需求激增，本土化利好驱动 随着AI工作负载从训练转向日益计算密集型的推理应用，中国AI加速器市场正步入多年增长周期。与此同时，本地化正成为结构性趋势，受海外先进GPU获取受限以及国内半导体生态系统获得更强政策支持的推动。我们预测，中国AI加速器市场规模将从2025年的320亿美元，以41%的复合年均增长率（CAGR）增长至2028年的约900亿美元。凭借覆盖训练和推理工作负载的全面产品组合，我们相信Iluvatar已很好地定位，能够把握这些长期行业利好。 通过推出新产品和拓展新客户，逐步提升市场份额 伊吕瓦塔正通过扩大客户采用率、提升部署规模以及持续的产品升级来把握市场份额增长的机会。我们预计其在中国人工智能加速器市场（按收入计算）的市场份额将从2025年的0.4%增长至2028年预测值的2.5%（增长5倍）。早期进入领先的中文云服务提供商和互联网平台可能从2026年下半年开始推动显著的出货量增长。同时，下一代GPU（计划于7月中旬发布）应将进一步增强伊吕瓦塔的竞争力，并支持其市场份额的持续增长。 参见附件49中的缩略语列表。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第27至29页的重要披露。第24页的分析师认证。第24页的价格目标依据/风险。12992574 公司领域 半导体 公司简介 成立于2015年，上海伊露瓦塔芯创半导体有限公司（伊露瓦塔芯创）是一家中国本土无晶圆厂半导体公司，专注于设计和开发针对训练（天盖系列）和推理（知海系列）工作负载的GPGPU芯片与加速器。公司亦提供集成式AI计算解决方案，包括GPGPU服务器与集群，并依托其专有的全栈软件生态系统提供支持。 投资理由 我们给予 Iluvatar CoreX "买入"评级，主要基于：(1) 在本土化利好因素的推动下，其是中国蓬勃发展的 AI 加速器市场的一个良好替代；(2)新产品推出和 CSP/互联网公司客户拓展带来的市场份额显著增长；(3) 其多元化的供应链策略可能支持营收规模扩大。 22.3x股票数据市净率 关注图表 展品2：英伟达在2025年中国人工智能加速器市场的收入份额最大，其次是华为 中国人工智能加速器市场份额（2025年，按收入） 中国人工智能加速器市场规模（亿美元） 来源：公司、IDC、美国银行全球研究部估计 来源：公司、IDC、美国银行全球研究部估计 附件3：我们预计Iluvatar CoreX在中国AI加速器市场的收入份额将于2028年达到2.5%。 伊露瓦塔核心X - 收入预估 伊露瓦塔核X - 中国AI加速器市场份额（按收入计算） 来源：公司，美国银行全球研究部估计 附件5：我们预计，在2026-2028财年，通过使用更高计算能力的GPGPU进行训练，收入贡献将有所增长。 伊露瓦塔核心X - 各部门收入占比（%） 伊露瓦塔核心X - 净利润预估（亿元人民币） 来源：公司，美国银行全球研究部估计 执行摘要 我们给予 Iluvatar CoreX (9903.HK) 买入评级，目标价 1,013 港元。Iluvatar 是中国领先的国产 GPGPU 供应商之一，提供覆盖训练和推理芯片（TG 和 ZK 系列）以及系统级解决方案的端到端 AI 计算平台。我们预计该公司将受益于推理应用和本土化趋势驱动下 AI 加速器需求的结构性增长，同时其不断扩大的客户群和早期与云服务提供商（CSP）的合作将支持提升出货量可见度。此外，其更加多元化的供应链布局相对于国内同行提供了更好的执行可见度。我们预计 Iluvatar 在 2025-2028 年预测期内营收复合年增长率（CAGR）为 145%，其净利润率（NPM）将从 2025 年的 -97.1% 慢慢改善至 2028 年预测期的 32.3%。 结构化AI加速器增长由推理和本地化驱动。我们相信中国AI加速器需求正进入多年度增长周期。随着LLM从开发转向实际部署，AI工作负载正越来越多地从训练转向推理，而推理工作负载正变得更具计算密集型，从而推动了对AI加速器的持续需求。同时，由于难以获得先进的海外GPU以及国内半导体生态系统获得的政策支持日益增长，本地化已成为一种结构性趋势。我们预测中国AI加速器市场规模将从2025年的323亿美元扩大到2028年的898亿美元，隐含41%的复合年均增长率。在我们看来，Iluvatar凭借其在训练和推理工作负载方面都拥有成熟的产品，已很好地处于受益于这些有利趋势的位置。 有望通过客户拓展和产品路线图实现商业化。我们预计Iluvatar将在扩大客户采用率、提升部署规模以及持续的产品迭代方面获得明显的市场份额增长机会。Iluvatar的客户数量正在快速增长，截至2025财年，累计部署项目已超过1,000个。客户集中度也在下降，反映了商业化进程的加速。此外，我们观察到在中国领先的云服务提供商和互联网平台客户渗透出现早期迹象，这可能从2026年下半年开始推动显著出货量增长。展望未来，Iluvatar下一代GPU路线图——包括天玄、天极和天泉架构——应进一步巩固其竞争优势并支持持续的市场份额提升。总体而言，我们预计Iluvatar在中国AI加速器市场（按收入计算）的市场份额将从2025年的0.4%增长至2028年的2.5%。 多元化供应链支持执行力和盈利能力提升。 与众多国内AI加速器同行相比，我们相信伊露瓦atar拥有相对更多元化的制造和供应链策略，这提供了更大的生产灵活性，并支持未来的出货量增长。随着营收规模的扩大，我们预计运营杠杆效应将日益显现。我们预计伊露瓦atar在2025-2028财年预期范围内将实现145%的营收复合年均增长率（CAGR），净利润将从2025财年的10亿元人民币亏损改善至2028财年预期的49亿元人民币盈利。 估值与风险 我們以港幣1,013萬的投資估值，此估值基於現金流折現法（WACC：10.7%，終端增長率：3%），反映了我們對Iluvatar長期頂部增長軌跡的正面展望。此投資估值意味著27倍的2027年預期市銷率（FY27E P/S），以及2025至2028年預期收入複合年增長率（CAGR）為145%。 主要上行风险：1）CSP/超大规模客户订单增长快于预期，2）以推理为中心的产品采用率提高推动发货加速，3）由于运营杠杆效应导致利润率改善早于预期。 下行风险：1）人工智能商业化及客户转化放缓；2）国内外竞争加剧；3）供应链与地缘政治不确定性影响制造准入；4）扩大出货规模和提高盈利能力的执行风险。 估值 我们的1,013港元估值（PO）采用折现现金流（DCF）方法得出（因为伊露维塔在2027财年前仍处于亏损状态），使用10.7%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终值增长率。我们的1,013港元估值意味着2027财年预期市销率（P/S）为27倍，较中国同行平均市销率低25%，部分反映了其收入规模较同行较小。 我们的DCF估值基于10.7%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终值增长率。 图9：自2026年1月起，Iluvatar CoreX的交易市盈率（P/S）平均为12个月前瞻市盈率的18.9倍，目前为23.9倍。 第十项证据：自2026年1月起，Iluvatar CoreX的市净率（P/B）均值已为12个月前瞻市净率的13.6倍，目前为20.0倍。 伊露瓦塔核心X - P/S图表（2026年1月至2026年7月） 彭博社，美国银行全球研究部估计 风险因素 上行风险 超出预期的跨客户群体商业化进程 其日益扩大的部署基础和不断扩展的客户足迹，加上超预期的客户获取和关键领域（例如CSP、LLM开发者和企业）的深化部署，有望推动更强的出货量和营收增长。 推理需求加速增长 随着人工智能行业向大规模部署和推理工作负载转移，鉴于该细分市场具有更高的增长轨迹，Iluvatar的推理产品（ZK系列）超出预期的采用可能推动增量收入上行。 预期提前的盈亏平衡点 运营杠杆率的提升——得益于运量扩大、毛利率改善以及客户集中度下降——可能推动亏损收窄速度超出预期，并使盈利拐点提前到来。 伊露瓦塔有望在大型CSP/互联网客户采用方面取得突破，从CSP和领先的互联网公司获得更多的大订单，可能显著加速其出货量提升和收入增长。 下行风险 预期外的AI商业化/采用放缓 对人工智能计算的需求仍然与大型语言模型的商业化进程和企业采用速度紧密相连。各行业人工智能应用的部署速度不及预期，可能会延迟Iluvatar的客户转化和出货量提升。 中国人工智能加速器市场竞争加剧 该公司身处竞争激烈的市场环境，既面临国际巨头，也面临国内GPU供应商。如果其无法保持产品的竞争力，快速的技术迭代和价格竞争可能会影响伊露维塔的市场份额和盈利能力。 供应链与地缘政治风险 获取先进制造技术、关键部件（例如先进内存）和EDA工具可能受到地缘政治不确定性的影响。任何中断都可能影响产品开发时间表和发货交付。 客户集中度与订单可见性风险 尽管客户集中度有所下降，但收入仍部分依赖于少数几家大客户。这些关键客户若出现延迟交付、削减预算、改变采购策略，或大幅增加自有AI加速器研发等情况，都可能导致收入确认和订单积压出现显著波动。 投资逻辑 #1：AI推理和本地化趋势驱动下的结构化AI加速器增长 人工智能推理的兴起推动芯片需求稳固增长 推理需求正成为人工智能计算的主要驱动力。随着人工智能从模型开发转向实际部署，支出正越来越多地从训练转向推理。美国银行半导体团队预测，到2030年，全球人工智能半导体（人工智能数据中心系统）的潜在市场规模（TAM）将达到1.7万亿美元（参见报告《2030年》），其中人工智能加速器将占TAM的约69%，价值1.2万亿美元（参见图表11）。此外，人工智能推理预计将占人工智能数据中心系统总量的多数（参见图表12），到2030年预期（2030E）将增长至75%（根据美国银行半导体团队报告《半导体行业——人工智能支出（推理2026年入门）》）。 第12