礼来公司GLP-1市场模型分析：探究TRx渠道动态及长期TAM渗透率

+1 917 344 8407courtney.breen@bernsteinsg.com科特尼·布里恩 美国生物制药公司礼来公司 +1 917 344 8314woody.polglase@bernsteinsg.com伍迪·波格拉斯 LLY目标价评分超越 +1 917 344 8495louisa.qiu@bernsteinsg.com秀莉亚·邱 1,385.00 USD LLY：GLP-1 市场模型有两种方式...深入挖掘 TRx 渠道动态和长期 TAM 渗透率 本说明更新了我们的GLP-1模型——该模型包含了从2026年至2035年的TRx和患者层面的估计值，并指出随着假设在外部年份层层叠加，误差范围会显著增加。我们估计，2031年品牌化美国市场将达到1020亿美元，其中LLY将占据约70%的市场份额。详情请见：GLP-1市场模型 1,181.871,385.00Upside/(Downside)17%1,249.45/623.78SPX7,515.34FYEDec0.6%1,113.021,151.10截止日期LLY收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月13日 为使这一2031年治疗达标率（TAM）具有现实意义，这些估算假设每两名二型糖尿病（T2D）患者中就有一名将使用肠促胰岛素（较去年的约四分之一有所增加），同时大约每四名超重或肥胖患者中就有一名将使用此类药物。 尽管关于该市场将如何细分仍有大量待学习之处，但我们已经看到渠道（保险支付与自付）正在驱动行为差异，尤其是在价格弹性方面。随着具有差异化特征（机制、疗效、耐受性与便利性）的新疗法进入市场，我们预计市场将进一步细分。在此模式下，口服药物占比达到22%（相对于注射剂），而像Retatrutide这样的高疗效药物预计到2031年将占礼来公司肠促胰岛素收入的约11%。 今年也带来了与首批口服产品推出以及通过BRIDGE（及后续BALANCE）模式进行医保扩容相关的具体不确定性。虽然我们已经调整了在美国对Foundayo的预期，但我们强调，该产品约47%的美国收入预测与2031年的糖尿病适应症相关，而我们认为这一领域是被低估了（尽管其已即将提交CNVP批准申请）。对于BRIDGE部署（始于7月1日），虽然我们对潜在符合条件的患者群体（1800万-2000万超重/肥胖者）以及支付价格（政府向制造商支付245美元，患者自付每名50美元）有相当大的信心，但最大的不确定性是这一老年、高度合并症患者群体的接受速度和最终渗透率。我们对2026年的接受速度保持谨慎，并认为2027年将是该渠道的主要增长年份。 我们的模型超越了2031年底的司美格鲁肽美国专利悬崖——这一时期将推动有意义的市場演变，因为仿制药将以显著更低的价格（50-150美元）上市，而现有资产将强调其品牌差异化。详见下页。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月14日 04:05 UTC 完成日期：2026年7月14日 04:05 UTC 接自上一页。或许我们看到，现有市场参与者正利用新的会员或订阅模式，以增强客户对其广泛发行人投资组合的粘性。 在美国之外，很难精确说明患者数量（正如我们在之前的消费者报告中所展示的），然而，我们相信非美国市场将成为一个明确的增长来源，因为市场渗透率将从目前的萌芽阶段得到提升，尤其是在2027年初Foundayo在许多市场推出之际。我们对Foundayo在本地区的估计远超市场对非美国市场的普遍预期（2027年为71亿美元对比19亿美元，2028年为117亿美元对比46亿美元），但这基于对整个潜在市场规模的评估、渗透率较低、价格弹性的强度、产品可用性以及同一地区Mounjaro第一年的表现。 总而言之，尽管竞争激烈且不确定性高，礼来公司凭借其深厚的业务组合和商业能力，持续保持在领先地位。我们赞赏他们所做的工作（尽管我们本希望其美国Foundayo的推出能更积极一些）。 投资启示 我们给 LLY 评级为跑赢，目标价 1,385 美元。 细节 美国GLP-1市场模型更新：礼来占据价值约1000亿美元美国市场的大部分份额 我们更新了我们的GLP-1市场模型，该模型现结合了基于TRx的收入预测和2型糖尿病以及肥胖/超重患者的采用假设。修订后的框架涵盖了流行病学、市场渗透率、持续/依从性、口服与注射产品组合、支付方/准入动态、产品级份额以及净定价假设。 更新摘要 我们预测美国GLP-1市场在2031年将达到约1020亿美元，其中礼来公司占据大部分价值，市场份额约为70%。尽管我们预计摩努加罗和泽普邦仍将是主要的收入驱动因素，到2031年将占礼来公司GLP-1收入的约63%，但新一代产品（包括Foundayo、瑞他鲁肽和Eloralintide）预计将成为日益重要的贡献者，共同贡献剩余的37%收入。 到2030年代，市场渗透率持续加深。我们估计，到2031年，2型糖尿病GLP-1市场渗透率将达到约44%，而肥胖/超重市场渗透率将显著上升至约23%，但仍低于2型糖尿病，这反映了准入、报销、持续性和可负担性方面的限制。 • 注射剂仍然是市场价值的主要部分，但口服GLP-1类药物在2026/2027年之后将随着Foundayo和Wegovy药片的规模化而日益重要。该模型仍假设注射剂在2030年代末仍是价值的主要部分（2030年及以后约占79%以上），同时口服药物份额将上升并在2029年达到约22%的峰值。 我们之前的模型发生了什么变化？ 更新后的模型强化了我们的观点，即礼来公司（Lilly）随着时间的推移 captures 了美国 GLP-1 市值的大部分份额，其 modeled 的美国市场份额预计到 2031 年将达到约 70%。我们更新了资产层面的估算，以反映近期的市场动态： • Mounjaro - 美国：短期调整以反映最新的价格和处方趋势评论——长期变化在误差范围内。 • Mounjaro - 美国以外市场：所有时期均较高，反映了更强的美国以外市场采用假设。 • Zepbound：短期目标价格适度下调，以反映最新的定价评论——尤其是CVS处方药目录从10月1日起的变动；预计到2030年价格将上涨，因为肥胖症的患病率加深，而未来竞争对手之间的差异化将减弱（最大的不确定性在于胰淀素与Zepbound的作用）。 •Foundayo:根据美国推出更为温和、以及Wegovy在食品和饮水限制/品牌价值上获得更大接受度的表现，该股在所有时期均呈下降趋势；我们对非美国市场（尤其是考虑到其销量机会）持看涨态度。 •瑞他鲁肽：市场对瑞他鲁肽长期作用的预期已高于共识——这些调整反映了整体市场模型的修正。 风险与敏感性 该模型对以下方面仍高度敏感： • 通过 Bridge & Balance 模型实现付款人接入和医保/医疗补助覆盖范围扩大， • 网络价格侵蚀和返利压力， • 口服 GLP-1 产品上市时机和接受度（包括美国以外地区的监管批准）， • 持续性/依从性假设， • 管线资产的差异化（针对现有企业和针对竞争对手）， • 2030 年代生物类似药或仿制药的动态， • 生产能力和渠道库存。 美国估计 第七项展品：我们看到Foundayo在T2D领域有一个巨大的机遇，而LLY拥有坚实的证据基础，包括H2H研究和联合研究。 分页符 美國東部時間估計 美国以外的地区，肠促胰岛素的市场渗透率仍然较低。目前，注射药物已推出至大多数主要市场，而替尔泊肽（Tirzepatide）的国际收入中，75%来自慢性体重管理领域，这部分收入由患者自付（而非由国家医疗体系或保险公司报销）。获取美国以外地区的数据难度大得多，因此进行市场分析也更为不透明和困难（这也是近期莫努贾罗（Mounjaro）美国以外收入数据出现大幅波动的原因）。我们从最近礼来（LLY）的财报电话会议演示文稿中提取了数据；该数据的基础来源为IQVIAMIDAS。基于此，我们预测了未来两年的多种情景。这为我们提供了增长的大致范围，并假设礼来未来将获得更多边际市场份额（一旦占据多数份额，增量市场份额就较难提升），我们估计礼来在国际肠促胰岛素业务方面，未来3年的增长将超过双位数。我们预计莫努贾罗（Mounjaro）在2026-2028年的美国以外收入分别为197亿美元、237亿美元和256亿美元。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 礼来公司 我们采用DCF（7.6% WACC，5% FCFF复合年增长率至‘43，以及3.0% TV复合年增长率）与市盈率倍数法（基于FY27E调整后EPS的28倍市盈率）相结合的估值方法，并赋予两者同等权重。我们的1,385美元目标价意味着‘27年市盈率为28.3倍，显著高于医药同行，但处于TTM交易区间内。 风险 礼来公司 缺点：对肥胖症治疗药物（TAM）的压力，比我们估计的要大得多（需求、监管、定价、竞争、累积效应）。 缺点：制造扩张停滞，限制了LLY肥胖扩张 缺点：高风险并购/研发投入导致的价值过度损耗 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，以其未来12个月的相对表现与标普500指数进行比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，以其未来12个月的相对表现与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数（EDME）进行比较；对于在日本交易所上市的股票，以其未来12个月的相对表现与彭博日本大中型股价格回报指数（JPL）进行比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，以其未来12个月的相对表现与彭博除日本外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告以更新投资者。 关于事件和发展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌 – 普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所