房地产行业专题研究：评级调整扰动下，哪些主体值得关注？

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年07月14日 东方财富证券研究所 证券分析师：张明远证书编号：S1160525030005证券分析师：张丰淇证书编号：S1160525070004 【投资要点】 跟踪评级进入集中披露期，评级调整扰动仍需关注。信用债主体跟踪评级通常随年报披露后集中推进，6-7月为评级报告披露高峰期。2026年以来，在监管持续强调信用评级公信力建设的背景下，主体评级下调、评级观察等动作对信用债市场定价有所影响，需关注评级披露节奏变化对估值和流动性的扰动。主体评级调低样本覆盖多类企业，负面展望主体后续仍需跟踪。截至2026年6月29日，主体评级调低或评级展望降低的企业覆盖建筑、电子设备、轻工制造、机械设备、基础化工、房地产等行业，部分主体在评级调低后仍维持负面展望或被列入评级观察。 相关研究 评级调整对后续市场的潜在影响上，评级下调、终止评级或列入观察名单可能会改变市场对主体资质和外部支持的预期，进而影响二级市场估值，加剧行业信用分层，资质稳健、融资渠道相对稳定的主体受影响可能较为有限，而弱资质主体则可能更容易面临收益率上行和流动性折价。从区域传染性看，我们观测到青岛上合控股评级调整后，估值扰动主要集中在胶州区域内的发债主体，而其他区域的平台受影响相对可控，评级调整引发的估值分化更易沿着同区域、同平台属性或相近融资环境扩散，但传导边界仍取决于主体层级、区域基本面、债务结构和市场对外部支持的重新评估。 《从典型一二线城市楼市成交结构看本轮“小阳春”行情》2026.05.28《业绩筑底进行时个股表现持续分化——2025年年报及2026年一季报点评》2026.05.27《REITs系列报告之一：一文尽览公募REITs基础通识与资产图谱》2026.05.10《限售解禁对上海楼市有何影响？》2026.03.11《不同房企商业地产的差异》2026.02.04 当前评级已调主体背后的共性特征存在分化，市场普遍对发行人存续债券中高发行利差的体量相对关注，我们通过测算企业存续债券的发行利差（发行时的利率与同日同期限国债收益率之间的差值，若国债期限与债券发行期限不匹配，我们通过线性插值法测算），分别筛选出企业存续债中发行利差超过200bp以及100-200bp的体量以及占比，反映企业后续置换高利差债券的难度。城投方面，从主体维度来看，所有存在存续债的AAA主体评级的城投主体中，有发行利差超过200bp债券的城投主体占比7%，有发行利差在100-200bp债券的城投主体占比48%；产业方面，所有存在存续债的AAA主体评级的产业主体中，有发行利差超过200bp债券的产业主体占比3%，有发行利差在100-200bp债券的产业主体占比31%。进一步聚焦典型地产主体，由于目前地产主体评级调降节奏慢于城投， 我们将AA+及AA级别的典型地产主体纳入观测范围，高利差债券占比更多作为关注企业后续的评级变化的参考因素之一，此外我们同步梳理了企业信用评级的出具时间，若2026年4月后尚未出具最新的评级报告，则难以判断企业后续主体评级的状态；第三，股东背景视角，虽然股东背景难以直接改变企业自身评级，但是会影响评级的中长期走向。典型地产主体方面，从主体维度来看，有发行利差超过200bp债券的地产主体占比29%，有发行利差在100-200bp债券的地产主体占比71%；分最新评级报告的出具时间方面，有4家典型房企 在2026年4月末后尚未出具最新的评级报告；分股东属性方面，当前有存续债的地产主体股东背景多为央国企。 【风险提示】 评级政策与口径变化风险。评级机构对行业景气度、区域融资环境、外部支持力度或财务指标的评价口径若发生变化，可能导致相关主体评级结果与本文基于现有信息形成的判断存在偏差。资金面超预期收紧风险。若资金价格上行或信用风险偏好下降，高利差主体可能面临估值调整、流动性下降及再融资成本上升情况。主体经营与舆情变化风险。地产、城投及产业主体的经营回款、债务滚续、非标或票据舆情变化，可能对评级展望和债券价格形成扰动。数据口径与历史经验风险。本文主要依据表内存续债发行利差、主体评级、评级机构及企业属性等信息进行统计，主体评级、企业属性等信息取自公开披露及choice与DM数据库，不同评级机构标准不尽一致，相关结论不构成对个券后续评级结果的保证，历史经验不代表未来。 正文目录 1.评级调整跟踪及对市场有何影响？.............................................................41.1. 2026年以来哪些企业评级被下调或列入观察？.......................................41.2.评级调整后续对市场有何影响？.............................................................62.评级调整扰动下，哪些主体值得关注？......................................................83.风险提示...................................................................................................13 图表目录 图表1：2026年以来主体评级调低或评级展望调低的企业.........................4图表2：2026年以来主体评级调低或评级展望调低企业性质分布...............5图表3：2026年以来主体评级调低或评级展望调低企业分主体评级分布....5图表4：2026年以来列入评级观察的企业...................................................6图表5：2026年以来列入评级观察企业性质分布........................................6图表6：2026年以来列入评级观察企业主体评级分布.................................6图表7：青岛上合及胶州区域代表主体收益率变化（%）............................7图表8：青岛市内其他区域代表主体收益率变化（%）...............................7图表9：西咸集团、其子公司、沣东控股及陕西建工收益率变化（%）......7图表10：省内主要发债主体收益率变化（%）............................................7图表11：2021年以来典型房企信用利差分析（bp）..................................8图表12：主体评级为AAA的典型城投主体：存续债发行利差200bp以上8图表13：主体评级为AAA的城投主体省份分布：存续债发行利差200bp以上.....................................................................................................................9图表14：主体评级为AAA的典型产业主体：存续债发行利差200bp以上9图表15：三个视角看评级调整扰动下，哪些企业值得关注？....................10图表16：典型地产主体：存续债中存在发行利差在200bp以上...............10图表17：典型地产主体：存续债发行利差100-200bp...............................11 1.评级调整跟踪及对市场有何影响？ 1.1.2026年以来哪些企业评级被下调或列入观察？ 2026年3月19日，中国人民银行召开2026年征信工作会议，会议要求以质量提升为核心推动征信行业向新向优，并统筹加强征信机构动态管理和信用评级公信力建设。 评级披露机制方面，交易所市场和银行间市场均对存续期较长债券的跟踪评级披露作出制度安排。交易所市场下，资信评级机构通常需在每一会计年度结束后一定期限内披露上一年度跟踪评级报告；银行间市场下，评级结果有效期超过一年的，评级机构亦需在有效期内进行跟踪更新。由于发行人年报多集中于4月底前披露，6-7月通常成为信用债跟踪评级报告的集中披露窗口。在年报披露后，评级机构需要结合受评主体经营基本面、财务表现、债务偿付安排、融资环境及外部支持变化等因素更新评级结果，部分主体还可能出现评级终止、推迟披露或列入观察名单等情形。 2026年以来，主体评级调整事件持续出现，从主体评级调降及评级展望调低看，涉及企业性质包括地方国有企业、央企子公司和民营企业，行业分布覆盖建筑、电子设备、轻工制造、机械设备、基础化工、房地产等，部分主体在评级下调后仍维持负面展望或被列入评级观察，说明评级调整不仅反映已暴露的经营或偿债压力，也可能对后续债券估值和再融资形成持续约束。 资料来源：Choice-债券板块，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-债券板块，东方财富证券研究所 从评级观察名单看，地方国有企业占比较高。评级观察通常不等同于确定下调，但反映评级机构已将相关事件纳入持续评估框架，对于存续债余额较大的主体，需要关注观察名单后续是否转化为评级展望调整或主体评级下调。 资料来源：Choice-债券板块，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-债券板块，东方财富证券研究所 1.2.评级调整后续对市场有何影响？ 评级下调、终止评级或列入观察名单有可能会改变市场对主体资质和外部支持的预期，进而影响二级市场估值，加剧行业信用分层，资质稳健、融资渠道相对稳定的主体受影响可能较为有限，而弱资质主体或许更容易面临收益率上行和流动性折价。 从区域传染性看，青岛上合控股评级调整后，估值扰动主要集中在胶州发债主体，而其他市级及区县平台受影响相对可控，评级调整引发的估值分化更 易沿着同区域、同平台属性或相近融资环境扩散，但传导边界仍取决于主体层级、区域基本面、债务结构和市场对外部支持的重新评估。 资料来源：DM，东方财富证券研究所备注：数据统计区间为2025年1月2日-2026年6月26日 资料来源：DM，东方财富证券研究所备注：数据统计区间为2025年1月2日-2026年6月26日 西咸集团评级调降后，西咸集团子公司估值调整幅度与集团主体基本相当，省级主体陕西建工集团股份有限公司也受到一定扰动，但影响并未线性外溢至所有区域主体，说明市场仍会根据主体资质和层级差异进行重新定价。 资料来源：DM，东方财富证券研究所备注：数据统计区间为2025年1月2日-2026年6月26日 资料来源：DM，东方财富证券研究所备注：数据统计区间为2025年1月2日-2026年6月26日 信用利差是指信用债收益率与同期限无风险利率（国债收益率）的差值，是市场对信用主体的资质短板、偿债风险、经营不确定性给出的风险溢价补偿。利差越高，代表市场认可的主体信用风险越大、投资认可度越低。 资料来源：DM，东方财富证券研究所备注：数据统计区间为2021年1月4日-2026年6月26日 2.评级调整扰动下，哪些主体值得关注？ 当前评级已调主体背后的共性特征存在分化，市场普遍对发行人存续债券中高发行利差的体量相对关注，我们通过测算企业存续债券的发行利差（发行时的利率与同日同期限国债收益率之间的差值，若国债期限与债券发行期限不匹配，我们通过线性插值法测算），分别筛选出企业存续债中发行利差超过200bp以及100-200bp的体量以及占比，反映企业后续置换高利差债券的难度，首先我们关注城投、产业行业的AAA级别企业。 城投方面，从主体维度来看，所有存在存续债的AAA主体评级的城投主体中，有发行利差超过200bp债券的城投主体占比7%，有发行利差在100