宏观经济专题：美联储5大工作组改革或致2026年难加息

美联储5大工作组改革或致2026年难加息 宏观研究团队 ——宏观经济专题 潘纬桢（分析师）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790524040006 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 引言：6月FOMC上，美联储新主席沃什宣布成立5个工作组，且领导大多为美联储体系外人员，引发市场关注。我们认为，在美联储的制度设计下，由于重大决策均需FOMC委员投票决定，美联储主席的权力行使主要依靠“软实力”，新主席需要时间来形成权威，进而贯彻自身的政策主张。而沃什就任时间较短，叠加前主席留任理事，设立5个工作组一则可彰显自身的改革意愿；二则可成为树立权威的重要手段。但由于议题涉及较广，且落地难度不一，效果仍需观察。 沟通方式改革：透明化或仍是重要原则与前进方向 1.美联储与市场的沟通方式调整，是沃什的重要改革方向，6月FOMC也删除了前瞻性指引措辞，且2027年落地的可能性较高。事实上，对美联储目前的沟通政策批评早已存在，关键的争论在于频繁甚至过度沟通，叠加预测难度较高、准确度低，弊端较为明显，沃什此次行动可以说是“顺水推舟”。 2.但我们认为货币政策沟通的透明化是美联储自1990年后政策演进的重要方向（自格林斯潘时代开始），点阵图、经济预测等手段虽然有各种缺陷，透明化的沟通方向或很难完全实质性逆转，只是沟通方式需要进行改变。一个可行的方式或是发布一个“经济评估”，对美国的经济和金融情况进行深入的分析讨论，通过展现不同情景下的利率路径，向公众清晰传达美联储的“政策反应函数”，从而提升美联储的沟通效率，提高政策灵活性和美联储的政策公信力。 相关研究报告 《新增非农走弱，2026年加息可能性下降—美国6月非农就业数据点评》-2026.7.3 生产率提升与就业：格林斯潘经验或难完全复刻 在AI快速发展的背景下，沃什强调要考虑科技发展带来的生产率提升，且屡次提及格林斯潘，部分观点认为其想以生产率提升为由，推动美联储降息/暂缓加息。我们认为从生产率提升的角度看，格林斯潘在1990年代经历的环境与当下相比确有不少相似之处，但对美联储的货币政策决策影响或相对有限。考虑到美国的经济结构与1990年代有较大不同，沃什即使拿1996年格林斯潘以生产率提升推迟美联储加息做参考，或也很难说服FOMC其他成员大幅改变立场。 《沃什“首秀”放弃前瞻性指引，美联储态度更趋鹰派—6月FOMC会议点评》-2026.6.18 《新旧动能“温差”明显—宏观经济点评》-2026.6.17 通胀框架与数据来源再审视：弥补现有框架弱点，但相关讨论早已存在 1.美联储现有的通胀框架将2%的PCE同比增速作为通胀稳定的目标，且已经被市场所熟悉。对通胀框架进行审视，我们认为一则当前全球经济似乎从“三低”转向“三高”，确有必要对通胀驱动因素进行研究；二则美联储不同官员对通胀指标的解读存在不同观点，需要统一思想与分析框架。不过相关研究在美联储内部早已进行，沃什的行动似乎想对2%进行再定义，从而延迟加息甚至推动降息；2.实际上，美联储内部对现有经济数据质量的质疑早已存在，对官方数据的讨论与修正使用也已进行多时。数据源使用和依赖的再审视，可能更多的是起到一个弥补作用，实际影响可能相对有限，更可能只是2026推迟加息的理由之一。 资产负债表政策：充裕准备金制度短期难以改变 对美联储资产负债表进行缩减是沃什的关键主张之一，但6月FOMC重申将会坚持充裕准备金制度，显示大幅度缩表在短期内或难以实施。事实上，美联储自2008年金融危机后逐渐转向充裕准备金制度，且多年来运行相对良好。若要对美联储的资产负债表进行进一步的缩减，更多的是通过对现有监管政策与制度进行调整降低银行系统对准备金的需求。此外，还可以对美国财政的TGA账户进行优化管理，从而缩减美联储的负债端，但回到稀缺准备金制度难度较高。理想情况下，美联储负债端的准备金会减少，资产端主要由美国国债构成，资产负债表规模的下限由负债端的总体需求决定，或需要较长时间来做尝试与推进。 风险提示：地缘政治局势超预期；美国通胀超预期。 目录 1、沃什尚需时日对美联储形成有效掌控，5个小组成果需观察..............................................................................................32、沟通方式改革：透明化或仍是重要原则与前进方向.............................................................................................................53、生产率提升与就业：格林斯潘经验或难完全复刻.................................................................................................................84、通胀框架再审视：2%目标或存有一定解释空间.................................................................................................................115、数据源的使用和依赖审查：弥补现有数据滞后弱点...........................................................................................................126、资产负债表政策：充裕准备金制度短期难以改变...............................................................................................................147、风险提示....................................................................................................................................................................................17 图表目录 图1：美联储的点阵图对未来利率变动预测的准确性并不高....................................................................................................5图2：美联储货币政策沟通透明度自1990年代开始稳步提升..................................................................................................6图3：美联储目前的沟通渠道多种多样.......................................................................................................................................7图4：欧洲央行议息会议后会发布不同场景下的经济预测........................................................................................................8图5：1996年美国制造业劳动生产率稳步上升...........................................................................................................................9图6：1996年美国通胀逐渐上升，1997年后回落......................................................................................................................9图7：美联储在1997年3月加息25bp........................................................................................................................................9图8：制造业在美国经济中的占比下降较多..............................................................................................................................10图9：目前美国暴露在AI冲击下的行业占比并不高...............................................................................................................10图10：美国居民通胀预期仍处在相对较高区间........................................................................................................................10图11：核心PCE同比的波动较PCE更小.................................................................................................................................11图12：截尾平均CPI、PCE走势相对更加平稳........................................................................................................................12图13：美国主要的经济数据由不同机构发布............................................................................................................................13图14：论文调整后的核心PCE同比增速有较多下降..............................................................................................................13图15：美联储的资产端经历了大幅扩张...................................................................................................................................14图16：美联储的负债端中银行准备金占比较高......................................................................................................