保险行业研究框架（一）：认识保险

认识保险 保险行业研究框架（一） 日期：2026年7月13日 认识保险 ——商业模式与行业结构 保险本质上是对风险与现金流的经营管理 保险公司不是简单“卖保单”，而是在长期合同框架下，对风险、负债、资产与现金流进行综合经营。 ▪保险，是指投保人按照合同约定向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。 定义 ▪从经济角度看，保险是分摊意外事故损失的一种财务安排。▪从法律角度看，保险是一种合同行为，是一方同意补偿另一方损失的合同安排。▪从社会角度看，保险是社会经济保障制度的重要组成部分，是社会生产和社会生活的“稳定器”。▪从风险管理角度看，保险是风险管理的重要工具。 从不同视角理解保险 ▪保险经营的是无形商品。▪保险公司本质上是在经营风险、负债与资产。▪进一步说，保险本质上是对现金流的一种规划和管理。 核心结论 保险的商业模式：从风险定价到赔付与利润 保险通过定价、资金池、风险给付与投资运营，实现金融保障与价值创造的长期平衡。 保险公司的资金循环：资产与负债是一体两面 保险公司通过负债端募集资金，投资端配置资产并获取收益，覆盖成本和支出，最终形成净利润并累积净资产。 客户缴费增加保险负债和可投资资金 投资板块以保险资金配置资产并获取收益 将可投资资金配置于各类资产，实现资产增值并产生投资收益。 保费流入形成保险负债，同时带来可投资资金。 投资收益扣除负债成本后形成净利润并累积为净资产 赔付、费用和退保减少负债并消耗现金 投资收益扣除负债成本、费用及税收后形成净利润，累积为净资产，增强公司资本实力。 赔付、费用支出和退保导致负债减少，现金流出。 保险行业参与者 保险公司连接客户风险与资本市场，经营的是长期负债、风险定价与资产配置能力。 保险行业分类：人身险与财产险 人身保险 ▪ ➢以人的寿命和身体为保险标的➢以精算为基础➢以长期业务为主➢人寿保险、人身意外伤害保险和健康保险 财产保险 ▪ ➢以财产的损坏灭失或赔偿责任为保险标的➢以大数法则为基础➢以一年短期业务为主➢财产保险、机动车辆险、农业保险、责任保险等以财产或利益为保险标的的各种保险 ▪目前A股上市的五家保险公司中，中国人寿、新华保险为纯人身险公司，中国平安和中国太保分别拥有人身险与财险业务，中国人保以财产险业务为主。由于财险业务不像寿险业务期限较长、有累计效应，除中国人保外，财险业务在其他公司估值中占比较小。 保险行业分类：人身险与财产险 保险行业分类：直保和再保 保险行业分类：直保和再保 不同类型的保险商业模式决定不同的投资逻辑和行为特征 寿险：具有长期性和储蓄性的特点。商业模式核心在于通过合理的精算定价，预估未来赔付责任，收取保费并进行投资，以实现资金的增值来覆盖赔付成本并获取利润。因此寿险公司的投资逻辑更倾向于追求长期稳定的回报。投资行为上，会大量配置如长久期债券、具有稳定分红的长期股权等稳定性较高的资产，以达到资产负债匹配。同时，由于寿险资金的长期性，对资产的流动性要求相对较低，能够承受一定的市场波动，更注重资产的长期价值增长。 财险：保险期限通常较短，一般为一年期或更短。商业模式依赖于对风险的准确评估和定价，通过收取保费来覆盖可能发生的短期赔付，赔付情况受自然灾害等多种不确定因素影响。财险公司的投资逻辑更强调资金的流动性和安全性。因为随时可能面临赔付需求，因此在投资行为上，会更多地配置流动性强的资产，如短期债券、银行存款等，以确保在需要赔付时有足够的资金可用。对投资风险的把控更为严格，以避免因投资损失影响赔付能力。 再保险：主要为直保公司提供风险分散服务，通过承接直保公司转移的部分风险责任，收取再保险保费。商业模式依赖于对直保公司风险的评估和定价能力，以及风险分散能力。再保险公司的投资逻辑注重风险的分散和平衡，会在全球范围内进行多元化投资，包括不同地区、不同资产类别，以分散风险。 人身险介绍 人身险产品分类 人身险产品分类——四维分类 人身险产品分类——保障责任分类 储蓄型产品需求高于保障型 人身险销售渠道——客户、产品与经营模式各有侧重 个险、银保、经代及其他渠道在客户关系、产品结构、费用模式和业务质量方面存在明显差异，渠道结构直接影响新单规模与价值率。 人身险产品特征（寿险） 渠道不同，产品不同：个险渠道销售产品较为复杂，保障程度高，保险公司利润率高；银行渠道销售产品多为投资型，保障程度低，利润率低。 期缴产品利润率较趸缴产品高。期缴产品每年需交续保费用，对保险公司来说带来稳定现金流，是寿险公司最为重点发展的业务。 保险公司业务结构调整的目标：“聚焦个险、聚焦期缴”，提高个险渠道保费占比，提高十年期及以上保费占比。 人身险产品特征（寿险） 分红型寿险的分红实现率的计算公式 分红型寿险的分红实现率的计算公式 分红型寿险的红利实现率与利益演示的平衡 基于同样的实际红利派发金额（主要基于保险公司的投资实力）： ➢分红险的利益演示越高，红利实现率就越低——销售时容易，但实现率达成更难；（先易后难）➢分红险的利益演示越低，红利实现率就越高——销售时难，但实现率达成更简单。（先难后易） （实际红利派发相较于利益演示的达成情况） （主要取决于使用了怎样的演示利率） 监管对于分红险演示利率的上限要求 分红险红利实现率案例分析 旧产品分红险实现率略低，主要是因为演示利率使用得更高； ▪▪新产品分红险实现率达标或超预期，说明分红险实际派发收益率高于演示利率。 上市险企对分红险转型较为积极 ▪上市寿险公司普遍加快分红险转型，银保渠道成为主要突破口。2025年中国人寿分红险新单占比同比提升约15 pct，太保寿险新保期缴中分红险占比升至50.0%，太平人寿分红险在长险首年期缴保费中占比达到86.1%。 ▪上市险企分红险保费占比结束多年下行，2025年回升至19.1%。同期传统寿险占比进一步提升至53.4%，仍是保费收入的主要来源；健康险和意外险、万能险占比分别降至18.9%和8.6%。 分红险通过“较低保证利益＋浮动红利”降低险企刚性负债成本。 主要险企产品结构分化，分红险占比提升趋势明确 健康险的保障责任、核心条款与经营风险 健康险既要看保障责任，也要看条款设计与经营变量；产品定价、续保机制与理赔管理共同决定长期盈利能力。 一、四类保障责任 二、核心条款 疾病保险 等待期 责任除外 约定疾病发生后按合同给付。 核心条款决定客户实际保障范围与理赔体验。 医疗保险 约定医疗行为或费用发生后给付。 三、经营风险 短期医疗险：更关注赔付率和续保。 失能收入损失保险 补偿劳动能力丧失后的收入损失。 长期健康险：还涉及准备金和长期假设。 护理保险 关键变量：发病率、医疗通胀、逆选择和理赔管理共同决定经营结果。 覆盖约定条件下的长期护理需求。 财产险介绍 财产险产品分类 非车险保费增速显著高于车险 风险提示 风险提示 ▪长端利率超预期下行。若长端利率进一步快速下行，新增资产配置收益率和存量固收资产再投资收益率承压，保险公司净投资收益率和利差空间面临压力。▪权益市场大幅波动。保险公司权益、基金和FVTPL资产配置比例提升后，权益市场波动将通过利润表、净资产或其他综合收益影响投资业绩和偿付能力表现。▪分红险销售及结算不及预期。若客户对分红险接受度低于预期，或分红实现率、结算水平与客户收益预期存在偏差，可能影响新业务增长、保单续期和负债端稳定性。▪资产负债久期错配风险。若负债端久期延长而资产端长久期资产供给不足，或保险公司配置节奏与利率周期不匹配，可能加大再投资风险和现金流错配压力。▪监管政策变化风险。偿付能力监管、权益投资比例、金融产品投资、资本补充债投资、会计分类和分红险结算规则等政策变化，可能影响保险资金配置空间和利润释放节奏。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式