独立行情周报：评级调整第一波冲击持续降温

2026年07月12日 独立行情周报：评级调整第一波冲击持续降温 证券研究报告 市场延续风险降温,评级调整第一波冲击趋于结束： 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 评级政策趋严及半年度评级跟踪带来的第一波冲击正在趋于结束，市场延续6月底以来的风险降温趋势，相对走阔主体数量持续减少。但是政策趋严是更长逻辑，执行过程当中自然会有博弈，第一波冲击难超预期，但后续三季度评级跟踪仍需保持警惕。后续在短债指导下，一级发行也会产生变化，关注发债久期拉长对部分主体带来重定价风险。 叶青联系人SAC执业证书编号：S1450126040005yeqing2@sdicsc.com.cn 相关报告 旧树花开（二）：根深叶茂水渐丰，居民消费自可期2026-07-12“久期赌徒”行为的逻辑、脉络与启示2026-07-07“花”开堪折直须折，转债配置正当时2026-07-07独立行情研究：利差走阔，从机会到风险2026-07-07旧树花开（一）：财报指标传导的层级、链条与当前位置2026-06-28 抄底资金情绪升温： 西安、重庆、昆明等前期风险传播区域出现不同程度降温，昆明从上周高峰8家相对走阔主体快速降至3家；产业收窄的逻辑更回归基本面，主要线索包括地产报表修复（中国铁建、深圳卓越），行业周期修复（建筑装饰），以及融资优化（吉林投资）。 结构性风险存在于前期风险区域反复、区域传导、房地产和中小行： 胶州区域出现反复，云南区域风险扩散至贵州（六盘水、贵州遵义和贵阳）；天津渤海国资因AAA评级终止开始逆区域走阔。产业当中房地产（7个走阔主体）和银行（6个走阔主体）仍是走阔最集中的行业，评级整治的波及效应已从城投扩展至金融和地产央企板块；电子行业（厦门弘信电子）首次出现走阔信号。 重点调研及研究方向： 天津渤海国资评级终止后的再融资安排与银行授信变化；云南区域城投产业投资进展与化债政策增量安排；青岛胶州与上合的区域信用联动；定期评级跟踪的后续影响评估；房地产央企利差分化；中小银行次级债利差跟踪。 风险提示：估值滞后风险，信号衰减风险，评级整治持续风险，区域传导扩散风险，收窄行情反转风险，数据样本偏差风险。 内容目录 1.评级调整第一波冲击趋于结束.................................................3 2.城投早期预警...............................................................32.1.城投初期走阔主体.....................................................42.2.走阔分布：省份与城市.................................................42.3.传播趋势.............................................................62.4.走阔vs收窄对比......................................................73.产业早期预警...............................................................93.1.产业初期走阔主体.....................................................93.2.产业走阔分布.........................................................94.收窄机会探讨..............................................................104.1.城投收窄：化债政策红利仍是主驱动....................................114.2.产业收窄：基本面驱动更纯粹..........................................125.风险提示..................................................................13 图表目录 图1.城投省份走阔分布........................................................5图2.城投城市走阔分布........................................................5图3.城投区县走阔分布........................................................6图4.城市传播趋势............................................................6图5.区县传播趋势............................................................7图6.省份走阔vs收窄.........................................................8图7.城市走阔热力图..........................................................8图8.产业行业走阔分布.......................................................10图9.行业走阔vs收窄........................................................10图10.城投省份收窄分布......................................................11图11.城投城市收窄分布......................................................12图12.城投区县收窄分布......................................................12图13.产业行业收窄分布......................................................13 表1：本周核心数据边际变化（截至2026年7月10日）...........................3表2：城投端7个初期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）.....................4表3：产业端8个初期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）.....................9 1.评级调整第一波冲击趋于结束 本周,全市场独立走阔行情数量延续了上周以来的下降趋势,同时相对收窄行情加快增长,前期风险热点西安、重庆等持续降温，昆明没有出现进一步扩散、本周也开始降温。市场从6月以来的风险升温再到降温明显与评级整治冲击的第一波高峰有关（630跟踪评级季），评级的博弈还处于非常初期，接下来9月跟踪评级季或有第二波高峰。 值得关注的是，后续市场在短债指导下一级发行也会产生变化，关注发债久期拉长对部分主体带来重定价风险。 但是结构层面还是有一些信号，天津出现早期传播信号（从0到1个走阔主体），天津渤海国有资产经营管理有限公司（19只走阔个券）因评级终止前为AAA、终止后无主体评级，近5日日均走阔加速高达5.19bp，成为本周走阔最快的主体。此外胶州区域再出现走阔，以及山东的中小行业开始出现走阔。 结合本期全部信息，我们重点整理了6大调研及研究方向供市场参考：（1）天津渤海国资评级终止后的再融资安排与银行授信变化；（2）云南区域城投产业投资进展与化债政策增量安排；（3）青岛胶州与上合的区域信用联动；（4）定期评级跟踪的后续影响评估；（5）房地产央企利差分化；（6）中小银行次级债利差跟踪。 2.城投早期预警 当前相对走阔主体共64家（146只个券），其中城投走阔主体28家、产业走阔主体36家。早期预警15家（城投7家、产业8家）。较上期24家继续大幅减少9家。 计算方法上，我们对每只个券，以同省份（城投）或同行业（产业）、同隐含评级档的债券利差中位数作为基准，个券收益率减去该基准即为相对利差。基准计算时每组至少3个样本，不足则回退到区域中位数，再不足回退到全市场中位数。走阔判定采用10个交易日滚动窗口，窗口内利差上升天数≥5天且累计变化>5bp即为走阔；收窄按照对称定义判断。走阔阶段按连续满足走阔条件的天数划分：≤5天为初期，6-15天为发展期，>15天为持续期。初期预警的核心指标是"近5日日均走阔加速"=近5日日均利差变化−前15日日均利差变化。剩余期限不足0.25年的短久期债券已剔除。 城投领域本周主要出现三条新旧交叉的驱动线索： 1.评级整治冲击余波天津渤海国有资产经营管理有限公司（19只个券）因评级终止前为AAA、终止后无主体评级，近5日日均走阔加速高达5.19bp/天，10日累计走阔30.4bp。AAA高等级主体评级终止后给机构带来出库与合规方面的不确定性。 2.青岛胶州从市级向区县级蔓延。青岛胶州城投（AA(2)、1只个券、加速4.48bp/天）和青岛上合控股（AA(2)、1只个券、加速2.46bp/天）同步进入初期走阔，胶州主体再度进入博弈反复。上期报告中我们指出，"抄底者与被抄底者的博弈"中，前期上合带来的抄底机会并未阻止风险向同区域主体扩散，本周胶州城投的同步走阔印证了这一判断。青岛市走阔主体总数3家，近5日日均走阔主体数3.0家（vs前15日2.5家），刚出现传播的迹象。 3.云南-贵州扩散。昆明市走阔主体从上周的高峰期8家快速减少至3家。更值得关注的是，贵州六盘水和贵阳城投（AA-、3只个券、加速0.26bp/天）也进入走阔，云南的区域风险有向贵州（3家）蔓延的迹象。区县级层面，昆明市本级（2个走阔主体、加速0.7bp/天）传播仍在加速。 4.西安、重庆降温西安走阔主体数从6家降至5家，近5日日均走阔主体数4.6家低于前15日的5.1家，走阔加速已转负，显示风险传播有所放缓。抄底资金驱动西咸新区（2家走阔主体）和曲江新区（2家走阔主体）的降温。重庆从上周的高位快速回落，是本周走阔总量降温的重要贡献者。 2.1.城投初期走阔主体 城投端7个初期走阔主体，按近5日日均走阔加速降序： 2.2.走阔分布：省份与城市 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 从省份分布看，山东省（5个走阔主体/160个总主体，走阔占比3.1%）和陕西省（5个/42个，11.9%）走阔主体数量并列第一。但走阔比例最高的省份是贵州（27.3%，11个主体中3个走阔）和黑龙江（50%，2个主体中1个走阔）。 从城市分布看，西安（5家走阔/24家主体，20.8%走阔比例）和青岛（3家/52家，5.8%）走阔主体数量居前，但两城走阔加速均已放缓。成都（2家走阔）从上周高位回落，风险传播显著降温。 2.3.传播趋势 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 图5.区县传播趋势 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 城市层面，当前有显著走阔传播的城市主要是青岛（近5日均3.0家vs前15日均2.5家）。前期热点的西安和昆明均在降温（4.6 vs 5.1）。 区县层面，传播加速的区县有2个：昆明市本级（2.6 vs 1.9）、西安曲江新区（1.8 vs1.3）。传播降温的区县有：西咸新区（1.8 vs 3.6）。 此外，天津渤海国资事件也值得关注。 2.4.走阔vs收窄