10年2.1%+值得买吗？

两个主线议题

• 下半年策略选择：债市上半年表现强劲，但下半年方向不明，收益率下行空间和赔率收窄。历史经验显示，上半年表现优异的基金通常不会在下半年明显转向防守，仍会保持一定进攻性。
• 评级变化对票息策略的影响：高票息城投债尚未出现明显估值和流动性压力，稀缺性支撑买盘。但评级下调和终止评级事件增多，使城投债下沉策略面临考验，信用利差不足以覆盖潜在波动，资质下沉的稳定性下降。

票息增厚路径日益匮乏

• 二永债：供给放量与二级交易降温同时出现。5年期二永债成交不升反降，基金净买入明显减弱，估值收益偏低，交易性价比下降。基金增持重心转向5年至10年二级资本债。
• 超长普通信用债：基金仍在参与配置，提供相对较高的票息，但收益优势建立在久期和流动性风险之上。7月以来净价回撤开始显现相关风险。

研究结论

• 债市处于低波动和高分歧阶段，关注集中在下半年策略选择和票息增厚两条主线。
• 上半年债牛已压缩资本利得空间，但排名、规模和收益目标仍会推动基金维持较高久期和杠杆，下半年进攻效率可能下降。
• 传统票息增厚路径受限，城投债下沉受评级调整扰动，5年期二永债交易性价比下降，超长普通信用债风险加大。
• 信用策略宜从追逐收益转向等待价格。建议关注5年期大行二级资本债左侧交易区间（1.90%-1.95%），同期限大行永续债观察区间（1.95%-2.00%），10年附近二级资本债交易点位（2.20%-2.25%）。
• 底仓建议以3年至5年优质中高等级信用债为主，降低对低资质城投下沉的依赖，回避高风险主体。超长信用债仅适合作为负债稳定、考核期长账户的票息增厚工具，避免交易属性。

风险提示

• 统计数据失真
• 信用事件冲击债市
• 政策预期不确定性