10年2.1%+值得买吗？

10年2.1%+值得买吗？ 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 10年2.1%+值得买吗？ 两个主线议题 债市主线尚不明朗，投资者的关注点逐渐从判断趋势转向两个更现实的配置议题。议题之一是下半年继续进攻，还是守住上半年成果。当前收益率进一步下行的空间和赔率均已收窄，但历史经验显示，上半年取得领先后，绩优产品往往仍会保持一定进攻性。债牛延续时，规模增长可能稀释既有收益，管理人往往需要延续原有策略；行情趋弱时，排名竞争反而更依赖久期和杠杆。议题之二是评级变化如何干扰票息策略。目前，高票息城投债尚未出现明显估值和流动性压力，稀缺性仍在支撑买盘。 匮乏的票息增厚策略 收益率已处低位，资本利得空间收窄，组合对票息的依赖随之上升，基金惯用的城投债下沉策略又面临评级调整考验。信用利差不足以覆盖潜在波动，资质下沉的稳定性正在下降，哪些资产还能提供相对稳定的票息支持？一方面，6月以来二永债发行提速，高于往年同期，但5年期品种成交不升反降。近三周基金净买入明显减弱，新券供给吸收了部分需求，估值偏贵也削弱了吸引力，基金增持重心因而转向5年至10年二级资本债。另一方面，基金仍在参与超长信用债配置。 总体来看，债市仍处于低波动和高分歧阶段，市场关注集中在下半年策略选择和票息增厚两条主线。上半年债牛已压缩资本利得空间，但排名、规模和收益目标仍会推动基金维持较高久期和杠杆，只是下半年的进攻效率可能下降，领先组合也更容易回吐收益。与此同时，传统票息增厚路径均面临约束。城投债下沉受到评级调整扰动，基金已开始减持部分低资质品种；5年期二永债受供给增加、需求转弱和利差压缩影响，交易性价比下降，增持重心逐渐转向5年至10年二级资本债。超长普通信用债虽有票息优势，却以更长久期和较弱流动性为代价，7月以来的净价回撤已显露风险。当前真正的不确定性，在于低波动环境还能维持多久。 信用策略宜从追逐收益转向等待价格。5年期大行二级资本债可关注1.90%至1.95%的左侧交易区间，同期限大行永续债的观察区间为1.95%至2.00%。10年附近二级资本债绝对收益同样偏低，可等待收益率回升至2.20%至2.25%。底仓仍建议以3年至5年优质中高等级信用债为主，评级密集跟踪期内降低对低资质城投下沉的依赖，回避高发行利率、评级稳定性偏弱及区域关联风险较高的主体。超长信用债仅适合作为负债稳定、考核期较长账户的票息增厚工具，不宜承担交易功能，负债端波动较大的组合更应严格控制仓位。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 10年2.1%+值得买吗？...........................................................................31、两个主线议题............................................................................32、票息增厚路径日益匮乏....................................................................9风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：以10年国债模拟组合观察上半年为牛市的时期.............................................3图表2：以半年末业绩为锚，观察下半年业绩前20%与后20%产品之间的差距............................4图表3：上半年债牛过后，下半年产品业绩差距要继续拉开的难度加大................................4图表4：2022年三季度，绩优产品的策略操作并未转为保守..........................................5图表5：2024年三季度也有类似的特征，绩优产品保持较为激进的策略................................5图表6：7月债市资本利得进攻性比6月来得更加缓慢...............................................6图表7：组合收益基本依靠票息回报..............................................................6图表8：1年以上存量券收益再度降至低位.........................................................7图表9：评级调降与终止评级的情况对比..........................................................7图表10：今年评级终止的确带来了局部高估值成交.................................................8图表11：最近两周基金全面减持高票息城投债.....................................................8图表12：城投债的流动性并未出现较大波动.......................................................9图表13：近两周能交易的品种向二永债倾斜......................................................10图表14：二永债新债净增量不低................................................................10图表15：二级市场对5年二级债的交易偏好一般..................................................11图表16：基金近期操作二永债相对平淡..........................................................11图表17：5年AAA-二债与10年国债比价再次回到较低水平.........................................12图表18：基金再度成为10年二级资本债的主力...................................................12图表19：票息增厚策略还有一个方式是增持7年以上超长期限普信债................................13图表20：7年以上超长普信债成交笔数维持在较低水平.............................................13图表21：超长信用债活跃交易主体净价变化......................................................14 10年2.1%+值得买吗？ 1、两个主线议题 近一周债市延续窄幅震荡，投资者仍在等待更清晰的主线。10年和30年活跃国债收益率分别围绕1.74%和2.24%反复，交易空间有限，持有体验也难言顺畅。即便是过去常被视为利率波动放大器的银行二永债，也进入新的观察阶段。5年活跃券26工行二级资本债03BC在1.88%附近徘徊，方向迟迟未能打开，市场的犹豫可见一斑。 行情看似平静，影响定价的线索却并不少。首先是央行操作释放出的信号。7月首个交易周，逆回购集中到期，单周净回笼规模升至年内高位。此后，3个月买断式逆回购虽较到期量多投放2000亿元，但短期逆回购仍转为净回笼。流动性投放并不激进，隔夜资金利率中枢维持在1.35%附近，1年期国股行存单利率也稳定在1.46%左右，资金面尚未形成新的向下驱动。其次，固收+产品负债端的波动预期仍未消退。近期权益市场波动加大，历史上也曾出现固收+赎回向纯债市场传导的情形。当前二永债定价仍显得较为从容，这固然与票息资产结构性稀缺有关，但其高波动属性并未改变，不能仅凭短期平静便低估潜在扰动。再者，通胀预期同样存在反复的可能。6月CPI和PPI与市场预期相差不大，暂未提供新的方向，但地缘局势重新升温后，商品价格和通胀交易会否卷土重来，仍可能影响长端利率定价。 债市当前并非缺少线索，而是多数线索都悬而未决，暂时不足以形成一致方向。在主线尚不明朗的阶段，投资者的关注点也逐渐从判断趋势，转向两个更为现实的配置议题。 议题之一：下半年继续进攻，还是守住上半年成果？年初以来，债市走出一轮超预期牛市，长久期信用债半年收益已接近历史上部分债牛年份的全年水平。按单一持仓模拟组合测算，10年期AA+中票和AAA-二级资本债年内收益均超过4%，年化回报已较为可观。问题在于，下半年方向尚不清晰，收益率进一步下行的空间和赔率均有所收窄。此时继续拉长久期，还是优先守住上半年收益，成为投资者面临的现实选择。我们以10年期国债模拟组合为基准，筛选出2016年、2018年、2022年和2024年等上半年债市表现较强的年份，再按照年中累计收益，将中长期纯债基金划分为前20%和后20%，观察其下半年表现和策略变化。 来源：iFind，国金证券研究所 历史样本呈现出两个特征。其一，进入下半年后，前后20%产品的收益差距往往逐步收窄。一方面，收益率经过前期下行后，资本利得空间减少，久期策略的进攻效率随之下降；另一方面，若市场由单边上涨转入震荡甚至调整，前期久期和杠杆暴露较高的组合也更容易回吐收益。2024年8月至9月，债市从阴跌走向调整便是典型例子。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 其二，上半年排名靠前的产品，通常不会在下半年明显转向防守。2022年和2024年三季度，收益位于前20%的中长期纯债基金仍维持较高久期和杠杆水平，而2022年的特征尤为明显。 以上两点结论意味着，上半年取得领先后，绩优产品往往仍需保持一定进攻性。债牛延续时，规模增长可能稀释既有收益，管理人往往需要延续原有策略；行情趋弱时，排名竞争反而更依赖久期和杠杆。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 债牛虽各不同，但难题相似。6月以来，债市依靠资本利得增厚收益的难度明显上升；就7月数据来看，10年期AAA-二级资本债和30年国债资本利得亏损达6bp和77bp，背后既有资金利率中枢抬升，也受到理财赎回、机构止盈等因素扰动，这与历史样本呈现的规律相似。上半年债牛消耗较多下行空间后，下半年的赚钱节奏往往放缓，久期策略效率随之下降。 来源：iFind，国金证券研究所 相比之下，中短久期信用债仍能依靠票息维持正收益。除长久期品种外，5年以内信用债模拟组合7月大多取得正回报，其中3年以内AAA-二级资本债组合收益约8bp，反而好于前期表现更强的5年及以上品种。资本利得退潮后，票息重新成为收益的主要来源。 来源：iFind，国金证券研究所 但低收益率环境并未给票息策略留下太多余地。截至7月10日，1年以上存量信用债中，收益率低于2%的规模占比达到82%，重新回到6月初水平；在这部分资产中，收益率低于1.7%的占比仍有46%。可供选择的高票息资产有限，增厚收益往往意味着承担更高的久期、流动性或信用风险。 由此引出第二个议题，通过信用下沉换取票息，能否保持稳定？近期评级下调和终止评级事件增多，正在使这一问题变得更为现实。 来源：iFind，国金证券研究所 议题之二：评级变化如何干扰票息策略？6月至7月本就是评级集中跟踪期，一旦发行人意外被下调评级或终止评级，相关债券可能因投资范