成长期加速布局，多业务开花结果

投资逻辑： 公司以清洁能源服务为核心主业，当前正处于项目密集兑现的成长期。公司起步于LPG，成长于LNG，凭借优质核心资产深耕华南市场，当前业务边界继续向天然气内陆气源、航天特气及同位素等方向延伸。依靠优秀的前瞻资产布局能力，公司2025年归母净利润14.8亿元（2019年-2025年复合增速26.2%），高资产周转下实现同业高ROE水平，2025年ROE为14.7%。 LNG业务的核心看点在于内陆自产气源的扩张。公司依托东莞接收站、海外采购体系和自有船舶，形成华南海气资源组织能力；2022年11月收购森泰能源后又补齐70万吨内陆LNG液化产能，构建“海气+陆气”双资源池，LNG毛差长期稳定在450-600元/吨区间，2025年销气量220万吨。2026年4月公司投资焦炉尾气制LNG项目，年产能9.11万吨，并加速扩张内陆LNG产能。计划于2028年投产的年产40亿方新疆煤制气项目，公司持有50%权益，对应权益产能约145万吨/年，是未来利润弹性的核心。 LPG业务在于码头扩容带来的销量突破。公司长期深耕华南市场，历史上居民用气占比超过80%，居民用气客户粘性强、顺价顺畅，支撑LPG吨毛差多年稳定在250-300元。过去东莞码头周转能力对销量形成约束，公司LPG销售量长期维持在160-200万吨，2025年5月收购华凯码头，公司LPG接收站周转能力提升至约250万吨/年。公司将在稳固华南居民用气基本盘的同时，进一步拓展山东等异地化工原料气市场，推动LPG业务进入量增阶段。 航天特气及同位素业务提供新的增量。氦气方面，2025年公司氦气产能从50万方提升至150万方/年，2026年受益于价格上涨。海南商发特燃特气一期项目2025年配套了发射场全部火箭发射（9发），公司高比例中标海南商发2026-2028年招采项目，并向酒泉、海阳等基地复制。2026年4月公司投资同位素项目，面向医疗、OLED、光纤、半导体等高端领域，巩固特种原材料优势。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026-2028年公司归母净利润16.99/19.79/27.68亿元，同比+14.8%/+16.5%/+39.9%，对应PE为15.8/13.6/9.7倍。考虑公司主业毛差稳定、煤制气项目弹性突出、特气及同位素业务具备高壁垒属性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 采购模式调整风险；项目投产不及预期；能源价格大幅波动；可转债转股价格为19.88元/股。 内容目录 一、项目兑现重塑成长曲线，多品种综合能源服务平台雏形渐清.......................................5二、LNG：海陆气源协同发力，内陆资源打开二次成长................................................92.1过去：以东莞接收站和海气资源构建稳定顺价能力...........................................92.2当下：海气陆气双气源格局形成，内陆气源加速扩张........................................122.3未来：煤制气补充长期权益气源，资源成本优势逐步兑现....................................13三、LPG：民用气稳毛差，码头扩容打开化工增量...................................................15四、从航天特气到同位素，高壁垒产品矩阵成型....................................................174.1氦气：BOG提氦产能投产，稀缺资源品迎价格弹性...........................................174.2航天特气：海南商发率先卡位，多基地复制打开空间........................................184.3同位素：布局战略性稳定同位素，巩固特种原材料优势......................................21五、盈利预测与估值............................................................................215.1盈利预测..............................................................................215.2投资建议与估值........................................................................23风险提示......................................................................................23 图表目录 图表1：公司业务布局逻辑清晰..................................................................5图表2：公司近五年股价复盘....................................................................5图表3：可比公司业务重心对比..................................................................6图表4：可比公司营业收入增长率对比............................................................6图表5：可比公司毛利率对比....................................................................6图表6：2025年公司营业收入202.69亿元.........................................................7图表7：2025年公司归母净利润14.8亿元.........................................................7图表8：2025年公司分业务营业收入构成..........................................................7图表9：2025年公司分业务毛利润构成............................................................7图表10：公司同业ROE对比.....................................................................8图表11：公司同业归母净利率对比...............................................................8图表12：公司同业总资产周转率对比.............................................................8图表13：公司同业权益乘数对比.................................................................8图表14：公司经营、投资、融资现金流...........................................................8图表15：公司货币资金充裕.....................................................................8图表16：公司资产负债率继续降低...............................................................9 图表17：2025年公司现金分红4.4亿元、回购2.3亿元.............................................9图表18：公司清洁能源“哑铃型”业务发展模式......................................................9图表19：2025年公司LNG销售服务量220万吨....................................................10图表20：公司LNG相关业务毛利润..............................................................10图表21：公司LNG毛差长期保持相对稳定........................................................10图表22：九丰东莞接收站单位投资成本低于广东可比接收站........................................10图表23：公司LNG业务上下游匹配..............................................................11图表24：LNG长协、MSPA框架协议与现货采购对比................................................11图表25：中国气电装机容量及增速..............................................................12图表26：2025年主要省份气电装机容量..........................................................12图表27：公司参与供气电厂最大LNG需求量达146万吨............................................12图表28：公司LNG投产及在建项目..............................................................13图表29：新疆煤炭产量占比提升................................................................13图表30：新疆坑口煤价大幅低于山西............................................................13图表31：当前西气东输4条线已全面投运........................................................14图表32：新疆煤制气新项目单位投资成本显著下降................................................14图表33：当前在建新疆煤制天然气项目产能达100亿方/年.........................................14图表34：庆华二期煤制气项目单方成本测算......................................................14图表35：新疆煤制气外输有显著成本优势........................................................15图表36：庆华二期煤制气盈利测算..............................................................15图表37：公司LPG销售量稳中有增...........................................