跨境交割革新天胶期现生态：供需双轮驱动胶市重心上移

国泰君安期货研究所·高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332日期：2026年7月9日 2026年上半年走势回顾 期现价格走势回顾 波动率表现回顾 上半年天胶经历2段高波动时期 ➢2月底至3月中旬，美伊战争爆发初期，市场迷茫，多空反复。首先是多空方向不明，美伊战争抬高油价，从顺丁的替代角度对天胶是利好，但从中东轮胎需求、宏观流动性角度是利空，整体是空还是多，影响多大，市场较为矛盾。其次是战事本身不确定，持续多久、范围多大，扰动市场。随着多空分歧趋于一致，且盘面对战事敏感度下降，波动回落。 ➢5-6月为第二个高波动期，彼时厄尔尼诺炒作稍缓，一边是原料价格高位坚挺的现实，另一边是季节性开割在即、产区降雨增加的预期，多空双方博弈加剧，波动率提高。NR仓单低位，更受资金偏好，所以NR成交持仓明显增多，波动率保持高位。6月末胶价在宏观、供需多重因素下大幅下跌，波动率进一步冲高。 波动率表现回顾 参与者结构回顾 RU：26年机构席位多头谨慎，空头先增后减 ➢机构是RU多空两端的核心力量：24年以来随着价格重心抬升，机构席位的多、空头持仓量均呈趋势性攀升。由于下游轮胎厂买保参与率不高，故推测天胶多头以投机为主。产业链长期看多预期较为一致的情况下，机构空头持仓在上涨趋势中增加，推测空头是以卖保、非标套利资金为主，价格上涨后锁定利润。2026年机构多头在高位区间宽幅震荡，空头则随价格上涨同步增仓，反映投机资金犹豫，产业端卖套保需求随价格抬升而增强。随着厄尔尼诺炒作不断升温，胶价突破，机构空头持仓下降。 ➢散户资金持续退出多头博弈：散户多头较2023年的高位持续萎缩，至2026年降至低位，空头散户资金长期处于低位。 ➢外资参与度近乎为零：主要源于RU对QFII开放时间较晚（2025年6月）。 参与者结构回顾 NR：26年机构席位多空分歧，外资席位看多 ➢机构也是NR主力，NR机构多空持仓与行情相关性整体不高。24年NR机构多头出现向RU多头转移的现象，可能与收储炒作有关，24年Q4仓单大量注销，且新增较少，吸引大量资金进入，NR2503合约交割前多空博弈日益激烈，导致机构多空大量增仓。2026年多空持仓双增，反应机构席位的多空分歧加剧。 ➢外资是重要边际多头力量：外资席位的多头持仓与价格趋势高度正相关，空头持仓24年后整体降低，26年外资多头持仓迅速增加，空头持仓减少，说明外资整体对NR看多。 ➢散户资金参与度较低：散户席位的多空持仓量均长期处于低位，仅在个别时段小幅抬升。 下半年运行逻辑：供需驱动偏多，重心上移，但价格弹性受限 厄尔尼诺影响评估 据NOAA6月最新报告，厄尔尼诺现象已出现，“在11月至1月期间，有63%的概率出现非常强烈的厄尔尼诺现象，这将成为自1950年以来历史记录中最大的厄尔尼诺事件之一”。厄尔尼诺影响详见我们在5月20日发布的专题《天胶：割季变数与胶价风向--东南亚橡胶产区现况及二季度天胶期货风险管理》，简单概括如下： ➢（1）从统计来看，泰国、印尼、中国在厄尔尼诺年减产概率较大：通过Qinrex和FAO的两个来源的单产数据交叉验证，可以发现泰国、印尼、中国在厄尔尼诺年份单产下降概率较大，越南则较小。以往种植面积快速扩张、树龄年轻的阶段，一方面单产可能因为树龄处于增产期而受天气负面影响较小；另一方面即便单产回落，总产量仍可依靠种植面积增长实现提升。而当前主产区树龄老化、种植面积与割胶面积增速大幅放缓，厄尔尼诺对总产量的冲击将愈发凸显。 厄尔尼诺影响评估 ➢（2）从交易节奏来看，2-5月为东南亚主产区旱季，气温逐渐上升至全年高位，此时主产区从低产季向开割过渡，高温少雨的现实叠加厄尔尼诺导致干旱持续的预期，容易被市场炒作。而6月后主产区进入雨季，降雨增加的现实叠加季节性供应上量的预期或使得盘面小幅回调。随着台风季的到来，厄尔尼诺被定价完成，天气交易将转向台风、洪涝、降雨。若厄尔尼诺持续到次年旱季，则可能再度成为交易热点。上一轮厄尔尼诺期间行情（2023-2024） 在11月至1月期间，有63%的概率出现非常强的厄尔尼诺现象 主产区降雨季节性规律 资料来源：路透，国泰君安期货研究注：虚线表示预测 厄尔尼诺影响评估 《天胶：割季变数与胶价风向--东南亚橡胶产区现况及二季度天胶期货风险管理》专题之外，我们补充如下： ➢（3）印尼预计受干旱影响较为严重，关注NR交割品数量。NOAA6月最新预测厄尔尼诺大概率将持续到明年，与其他主产国6-8月正处雨季不同，印尼此时正处干季，厄尔尼诺叠加季节性少雨，且印尼树龄老化较为严重，或将严重冲击印尼产量。目前NR基本与印标、非洲胶平水，上半年印尼出口下降，目前NR仓单低位持续下降，交易所增加印标400元/吨交割贴水（11月2日起），三季度若印尼再因干旱减产，印标仓单将更少。非洲胶目前仅两个注册品牌，若非洲胶交割品数量不足，NR定价或向泰标靠拢（泰标约升水印标约500元/吨）。关注非洲胶替代交割品数量，NR的价格上下区间可以参考非洲胶或印尼标胶为底部，泰标为上沿。 厄尔尼诺影响评估 （4）印度极端高温，关注预期差。印度高温新闻不绝于耳，高温主要集中在中部、西北部，但印度天胶产区主要在南部沿海的喀拉拉邦（2021-2022财年产量占印度全国比重高达72%）。从路透天气数据看，南部主产区的喀拉拉邦、泰米尔纳德邦、卡纳塔克邦5月确实气温偏高、降雨偏少，但并未达到极端程度。 印度产区尚未出现极端高温 印度高温主要在中部、西北部 印度产区4-5月降水较少 主产区周期性减量逻辑 ➢种植面积&割胶面积：东南亚主产区总种植面积增长停滞，割胶面积增长。胶价长年低迷导致近年东南亚主产区种植面积增长停滞，砍树改种的现象增加，种植面积不增反减。每年新成熟的面积减少，以及低价弃割，导致割胶面积在2021-2024年间出现下滑。2025年割胶面积与割胶率增长较多，价格对割胶意愿形成拉动，反应出供应端短期具有较大的价格弹性。但当前主产国割胶率几乎已达历史高位，割胶面积进一步提升空间或有限。 主产区周期性减量逻辑 主产区周期性减量逻辑 ➢单产：长期因东南亚主产国树龄老化而下降，但短期因价格抬升具有弹性。橡胶单产长期受树龄影响，短期与割胶意愿、天气情况、养护投入等有关。树龄老化对单产有负面影响，由于近年新种+翻种面积较少，进入初产期（7年左右树龄）的橡胶树面积较少，大部分胶树已经进入高产期（约13-25年树龄）、甚至衰退期（约26年以上树龄）。从单产数据看，2025年多数东南亚主产国单产较2022年（跳过2023-2024受厄尔尼诺影响的年份）增加，仅印尼下降，说明短期价格增长提升了割胶意愿与养护投入，对单产的增益效果超过了树龄的不利影响。 主产区周期性减量逻辑 主产区周期性减量逻辑 ➢若印尼大幅减产，科特增量或难以抵消印尼减量。四大主产国中科特增速快，印尼弹性高，若印尼大幅减产，则科特增量难以弥补印尼减量。科特产量数据不同来源之间有所差异，FAO数据显示产量2024年增速就已大幅下滑，Qinrex基于ANRPC的数据显示产量仍维持高增速。按最乐观的数据口径Qinrex，科特近年每年增量在20-25万吨，这需要印尼2026年减量在12%以内，才能保持两国总量增长。 ➢2026年1-5月印尼天胶及混合出口量60.45万吨，同比下滑-17.9%（可能是干旱影响，路透数据显示印尼2026年2-4月降雨处于同比低位；也可能是印尼补库导致，2025年印尼出口相比产量同比提升较多，可能出现去库，进而2026年库存回补）。 主产区周期性减量逻辑 比下滑-17.9% 高价刺激胶农割胶意愿 ➢胶水价格已远超胶农期望价格。据泰国农业与合作社部《2021/22产季素叻他尼府不同土地适宜等级胶农种植橡胶经济效益分析报告》，被调研农户中59.46%对当时的胶价（胶水约47.15泰铢/公斤）感到满意，期望的胶水价格为60.71泰铢/公斤，而截至7月7日胶水价格已经约77泰铢/公斤。 ➢割胶利润丰厚。据上述报告，胶农生产1公斤胶水的总成本在37.3泰铢，其中可变成本27.6泰铢，人工+机械作业费占可变成本的大部分。由于泰国往往雇佣胶工割胶，薪酬按胶价分成，考虑胶水价格上涨后的人工成本浮动，假设其他成本不变，截至7月7日77泰铢/公斤的胶水对应的割胶总成本大致50泰铢/公斤，割胶利润较为丰厚。 2021/22产季素叻他尼府被调研胶农可变成本为27.6泰铢/公斤，其中人工+机械作业费占75% 被调研胶农可变成本构成（泰铢/公斤） 上游加工利润 ➢泰国标胶利润和海南浓乳利润仍为负，泰国浓乳、烟片利润转正。 进口利润 ➢泰混进口利润=保税区人民币价-CIF价美金价*美元兑人民币汇率*1.13。（保税区人混价格含进口增值税13%） ➢印标进口利润=保税区美金价-CIF价美金价（保税区美金价格不含进口增值税） ➢5-6月泰混、印标进口利润偏低。泰混进口利润低，非标套利盘卖保压力不大。 中国市场：重卡超预期是关键增量 ➢中国轮胎市场配套需求较高，所以我们主要关注配套市场的变量。 ➢乘用车内需：购置税减半征收、以旧换新政策力度减弱，销量下降。2026年1-5月乘用车批发销量（含出口）1031.77万辆，同比-6.13%。用批发销量去掉出口表示内需，则2026年1-4月内需为534.57万辆，同比-23.98%，与政策退坡有关：2026年1月1日至2027年12月31日期间购买的新能源汽车，不再免收购置税，而是减半征收车辆购置税，每辆减税额不超过1.5万元。除此之外，以旧换新政策方面，与2025年相比，增加了车价作为限定条件，不同价位车型不再采用同样的补贴力度，补贴稍有下降。 中国市场：重卡超预期是关键增量 ➢乘用车外需：出口保持增长态势，多重内外因素共同驱动。2026年1-4月乘用车出口271.9万辆，同比+69.20%，占批发销量34%，新能源渗透率达49.83%。我国新能源汽车出海竞争力较强，供给层面，国内拥有完整新能源汽车产业链，三电、智能座舱等技术具备代际优势，整车规模化生产形成性价比优势。同时国内市场竞争加剧，车企将出海作为消化富余产能、拓宽盈利渠道的核心战略。需求端，全球碳中和政策持续推进，多国收紧碳排放法规，海外传统车企电动化转型节奏偏慢，市场存在供给缺口。东南亚、中东、拉美等新兴市场汽车消费潜力充足，叠加能源成本因素，新能源车型吸引力持续提升。 中国市场：重卡超预期是关键增量 半钢胎开工中性，端午节后下降 半钢胎库存累至高位 中国市场：重卡超预期是关键增量 ➢重卡内需：新能源驱动，政策支持，重卡内需稳增。2026年1-5月重卡销量54.43万辆，同比+23.30%。用批发销量去掉出口表示内需，则2026年1-5月内需38.27万辆，同比+15.81%。（1）虽然新能源购置税减半征收，但新能源重卡预计仍为主要增长动力。首先是下游接受度提高，随着补能网络完善、技术与车型成熟、电力价格降低，新能源商用车的渗透已从封闭场景走向开放场景：矿山、钢厂、港口等封闭场景已成熟放量，环卫车、城区渣土车、混凝土搅拌车等短途开放场景正快速推进，甚至300公里以上的干线运输场景也已起步。其次是政策支持目标明确，2026年5月交通运输部等十一部门联合印发《推动新能源重卡规模化应用实施方案》，明确提出“到2030年，新能源重卡渗透率达到40%，保有量突破160万辆、占比达到20%左右；京津冀、汾渭平原等地区固定线路短倒运输电动化比例超过80%”。除此之外，中东局势导致油价走高，新能源重卡经济性进一步提高。 中国市场：重卡超预期是关键增量 ➢重卡内需：（2）重卡进入置换周期，2026老旧营运货车报废更新通知4月底出台，新增利好不多，但支持延续。本次并未大幅提高补贴力度或放宽准入条件，而是更加注重制度完善和执行规范。资金机制的调整上变化较大：①强调地方责任：地方在中央下达额度使用完毕后，超出部分由当地统筹地方资金予以支持，中央不再承担。②均衡使