策略周报：牛市中后期，市场如何定价业绩？

牛市中后期，市场如何定价业绩？ 核心观点 策略研究·策略周报 核心结论：①21年中报季：高景气板块内部大切小、低位绩优板块有表现。②牛市中后期市场对业绩定价分化，主因股价高位时对利好逐渐钝化。③当前高景气板块大小切已有所演绎，再平衡将延续，科技成长内部有望向低位扩散，关注医药、地产及资源品等。 证券分析师：吴信坤证券分析师：刘颖021-61761046021-60933170wuxinkun@guosen.com.cnliuying25@guosen.com.cnS0980525120001S0980526040001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)9278.78/3.00创业板/月涨跌幅(%)3842.73/-0.31AH股价差指数124.50A股总/流通市值(万亿元)97.85/88.79 21年中报季：高景气板块内部大切小、低位绩优板块有表现。参考上一轮牛市中后期经验，中报季市场对业绩定价沿两条线索展开：一是前期高景气板块内部出现大小票切换。新能源无疑是上一轮牛市的主线，21/04-21/06期间电池、光伏等行业涨幅达到59.3%、40.9%，进入中报季，相关板块仍具韧性，但上涨结构明显发生变化，抱团板块龙头上涨动能减弱，而小票接替成为上涨主要动力。然而，21年中报季的大小票切换并非源于基本面差异，更多反映业绩定价逻辑不同。以电池为例，21Q2板块内部大小票业绩走势未出现明显分化，大小票基本面均延续高增长，但股价走势却出现分化。光伏板块同样如此，尽管龙头中报业绩依然保持在高位，但中报季股价弹性更大的是板块内中小市值个股。二是部分低位绩优的板块有所表现。21年中报季领涨行业中仍有不少前期“冷门”行业，具体可分为几类：①顺周期涨价品种在21年中报披露期领涨，这些板块在21/04-21/06期间的超额大多为负，但在业绩支撑下明显补涨。②高景气板块中的低关注度领域，如电机、风电，板块本身业绩增速并不弱，主线内部也出现再平衡。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题-二十年六大景气行情启示：本轮AI何时见顶？》——2026-07-09《策略专题-二十年六大景气行业经验：本轮AI何时见顶？》——2026-07-08《策略专题-外资正在买入中国科技——2026Q2股市外资季度动向跟踪》——2026-07-08《策略专题研究-全球追逐AI，中国排位如何？》——2026-06-22《AI赋能资产配置(三十八)-Agent赋能开发行业轮动策略》——2026-06-16 牛市中后期市场对业绩定价分化，主因股价高位时对利好逐渐钝化。那么为什么同样是基本面利好，市场对业绩的定价结果却存在显著差异？我们统计了过去几轮典型景气行业上涨行情中，个股披露正面业绩预告后的市场反应，并以披露后20个交易日相对万得全A的超额收益（AR20）作为衡量指标。结果显示，同样的利好在股价所处的不同阶段，其定价结果差异显著。处于主升浪阶段时，正向业绩预告往往进一步推动股价上涨，AR20中位数和市值加权均值分别达到3.2%和6.5%；而随着股价进入顶部窗口，市场对利好的反应开始趋于钝化，AR20中位数和市值加权均值分别回落至-1.5%和-3.6%；至次高点或分歧阶段，相关指标则进一步降至-2.7%和-2.4%， 当前高景气板块大小切已有所演绎，再平衡将延续。当下已步入中报披露期，本轮业绩定价是否会再现21年牛市中后期的规律，仍需结合当下市场环境进一步讨论。今年上半年A股结构分化加大,热门板块内部大小切换可能已有所演绎，26Q1光通信内部出现大光向小光切换，光通信龙头中际旭创、新易盛涨跌幅分别为-6.7%、2.8%，同期板块内其余标的等权上涨17.5%。近期市场再平衡正逐渐演绎，部分低位板块已有表现。6月下旬以来AI硬件链出现较大调整，同时，科技成长内部开始出现低位扩散，计算机今年以来相对滞涨，但7月以来最大涨幅达9.7%；另一方面，前期涨幅不大、业绩延续回暖的行业也已有所表现，例如医药、煤炭。短期A股阶段性再平衡，但出现风格逆转的可能性不大。往后看，A股伺机向上趋势仍不改，7月将是重要的一个观察窗口。结构上，科技成长内部有望向低位扩散，关注医药、地产及资源品等。 风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。 内容目录 牛市中后期，市场如何定价业绩?.................................................4 风险提示......................................................................8 图表目录 图1：21年中报季电池内部大小票切换........................................................4图2：21年中报季光伏内部同样大小票切换....................................................4图3：21年中报季领涨行业多为低位绩优板块..................................................5图4：21年中报季主流领域低位板块开始有所表现..............................................5图5：高景气行业股价高位时对利好反应钝化..................................................5图6：高景气板块个股业绩正面公告后超额收益随时间变化......................................5图7：26Q1光通信内部大切小已在演绎中......................................................6图8：近期市场风格延续再平衡..............................................................6图9：短期轮动视角看部分应用或拐头向上....................................................7图10：AI算力、能源转型等新兴需求快速增长.................................................8图11：年初以来房价已出现止跌企稳的迹象...................................................8 步入7-8月中报密集披露期，业绩线索往往成为市场关注的焦点。那么当前正处在牛市中后期，投资者较为关注市场如何定价上市公司今年的中报业绩，究竟是会偏好增速更高的景气抱团板块，还是转向关注度相对偏低的绩优板块？回顾21年中报季市场对于业绩的定价特征，或许能给我们提供思考和启示。 牛市中后期，市场如何定价业绩? 上轮牛市中后期经验：主流板块内部大切小、低位绩优板块有表现。我们在前期报告中指出，牛市有自身的周期规律，可以划分为政策发力的孕育期、盈利改善的爆发期，以及资金进场推动的泡沫期。今年以来居民资金加速入市，牛市或已步入情绪驱动的第三阶段。那么参考上一轮牛市中后期经验，中报季市场会如何给业绩定价？我们回顾21年中报季，业绩定价沿两条线索展开： 一是前期高景气板块内部出现大小票切换。新能源无疑是上一轮牛市的主线，尤其是在21年初核心资产抱团瓦解后，资金加速拥抱产业趋势向上的新能源。21/04-21/06期间电池、光伏等行业涨幅达到59.3%、40.9%，位居申万二级行业前列。进入中报季，相关板块仍具韧性，21/07-21/08期间涨幅为11.8%、28.5%。具体到景气板块内部，上涨结构明显发生变化，抱团板块龙头上涨动能减弱，而小 票接 替成 为 上涨 主要 动 力。 以 电池 为例,龙 头宁 德时 代 在21/04-21/06、21/07-21/08期间涨跌幅分别为66%/-7%,市值前10%的其余龙头平均涨跌幅分别为93%/15%,剩余小市值成分股平均上涨46%/44%。光伏内部同样如此,龙头隆基绿能21/07-21/08期间股价基本没涨,相反,光伏板块中市值后90%的个股,在21年中报季期间涨幅达45%。 然而，21年中报季的大小票切换并非源于基本面差异，更多反映业绩定价逻辑不同。以电池为例，21Q2板块内部大小票业绩走势未出现明显分化，龙头宁德时代21Q2累计归母净利增速（两年年化平均，下同）为46%，较21Q1的37%小幅增长，中小市值成分股21Q2归母净利增速为39%、21Q1为30%，可见大小票基本面均延续高增长，但股价走势却出现分化。光伏板块同样如此，尽管龙头中报业绩依然保持在高位，21Q2归母净利增速为58%，但中报季股价弹性更大的是板块内中小市值个股。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 二是部分低位绩优的板块有所表现。复盘21年中报季超额收益居前的申万二级行业，可以发现除了能源金属、非金属材料、光伏设备等前期表现亮眼的板块外，领涨行业中仍有不少前期“冷门”行业，具体可分为几类：第一，顺周期涨价品种，冶钢原料（21/07-21/08超额收益为66个百分点，下同）、工业金属（48个百分点）、焦炭（46个百分点）、普钢（44个百分点）、农化制品（32个百分点）等顺周期品种在21年中报披露期领涨。这些板块在21/04-21/06期间的超额大多为负，但受益于大宗商品价格上涨，中报盈利增速普遍较好，例如工业金属21Q2归母净利累计增速（两年年化平均，下同）为69%、农化制品为65%、焦炭为58%、普钢为52%，在业绩支撑下，相关板块在21/07-21/08明显补涨。 第二，高景气板块中的低关注度领域，如电机（56个百分点）、风电（28个百分点）等，过去这一类行业在新能源板块中受到的关注并不高，尤其是风电设备21Q2大幅跑输万得全A 20个百分点，但板块本身业绩增速并不弱，21Q2风电累计净利增速达49%，因此主线内部也出现再平衡。此外，还有部分板块中报业绩不算强，但受双碳政策催化，电网设备（31个百分点）、环境治理（11个百分点）等21/07-21/08期间同样表现较强。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 为何市场对业绩定价分化？股价高位时对利好逐渐钝化。前文指出，2021年中报季强势板块内部已出现明显分化，代表龙头成长风格的“宁组合”指数在2021年7-8月明显偏弱，而板块内中小市值个股表现更优，部分低位绩优板块同样取得了超额收益。那么为什么同样是基本面利好，市场对业绩的定价结果却存在显著差异？ 对此，我们统计了过去几轮典型景气行业上涨行情中，个股披露正面业绩预告后的市场反应，并以披露后20个交易日相对万得全A的超额收益（AR20）作为衡量指标。结果显示，同样的利好在股价所处的不同阶段，其定价结果差异显著。处于主升浪阶段时，正向业绩预告往往进一步推动股价上涨，AR20中位数和市值加权均值分别达到3.2%和6.5%；而随着股价进入顶部窗口，市场对利好的反应开始趋于钝化，AR20中位数和市值加权均值分别回落至-1.5%和-3.6%；至次高点或分歧阶段，相关指标则进一步降至-2.7%和-2.4%，详见《二十年六大景气行业启示：本轮AI何时见顶？-20260708》。 图5：高景气行业股价高位时对利好反应钝化 图6：高景气板块个股业绩正面公告后超额收益随时间变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 这一次主流板块大小切已有所演绎，市场再平衡将延续。当下已步入中报披露期，本轮业绩定价是否会再现21年牛市中后期的规律，仍需结合当下市场环境进一步讨论。 今年上半年A股结构分化加大,热门板块内部大小切换可能已有所演绎。今年以来AI相关的科技成长领域表现极致，2