一、核心要点
- 健合（007.HK）2026上半年毛利率超20%，同比提升超2个百分点，主要得益于Swiss高毛利产品占比提升、锁定原料成本、奶粉慢动减持影响消失。
- BNC板块上半年利润率提升显著，因奶粉减持影响消除，一二阶段奶粉占比超55%，新国标后超80%升级为HMO（派星），618电商渠道BNC同比增超50%，其中一段、二段分别增三位数、66%。
- Anc板块中国业务占比2/3，一二季度动销同比增10%，核心受农历新年时点差影响；抖音渠道Anc销售占中国Anc超20%，利润率打平且高于行业，监管趋严利好头部品牌，Anc有望维持高个位数增长；新品熟丸糖、热控丸等上市2个月GMV超预算一倍，抖音单天GMV超100万，上半年新品占中国Anc销售低单位数，贡献将在2027年显现。
- Swisse系列整合为Core（含Swisse Me）+Plus+Little Swiss，合并四大系列简化认知，Swisse Plus、Little Swiss占中国Swisse各10%，合计20%，为增长核心。
- 二阶段奶粉增长超大盘，因触达800万出生人口中50%、竞品召回后转投、渠道深耕，线下母婴店渠道中合生元素品牌第一，线下份额高双位数增长。
- 公司渠道库存健康，库存天数8-9天，价盘稳定，无额外折扣促销，奶粉毛利率及核心利润率高于去年同期。
- 债务方面，2026预计降债13亿元，2027年杠杆率降至2.5倍以下后，分红比例或从30%恢复至50%；中长期3-5年净利润率有望达双位数，当前因高利息费用及合生元新品投入处于中单位数，后续将提升。
二、投资线索
- 下半年营销费用投向新品及新市场，维持2026增长态势、保障2027年后增长，全年目标EBIT利润率15%以上，2027年EBIT利润率或略低于上半年。
- 奥新板块上半年受代购基数影响微降，本土市场增势优于行业，下半年基数效应消退后或恢复正向增长。
三、风险与关注
- 澳洲税务官司已进入上诉流程，3年内无额外税务计提影响，年诉讼费用约3000万，公司称有充足证据胜诉；需关注诉讼进展及可能的相关风险。
