铜：流动性收紧+关税疑云，铜面临中期选择

投研服务中心 2026.7.3 AI带动经济强韧，利率预期转向，流动性收紧 -美国AI投资带动经济韧性强，全球制造业维持扩张，通胀加速令利率预期转向，流动性收紧。 -美伊达成停战协议，油价快速下跌。三季度通胀可能回落，市场下修加息预期。 －结论：经济K型分化整体强劲，但加息预期导致流动性收紧。关注三季度激进加息预期下修的可能。 供需两弱，美关税政策悬而未决，价格阶段性承压 -精矿减产缺口加大，精铜减产风险上升，供应可能进一步收紧 -美国关税暂未兑现，警惕关税落空风险，非美库存持续去化 -终端需求分化整体减弱，但如果价格下跌，需求可望集中释放，淡季有韧性 -结论：宏观面经济强金融弱，商品整体偏空。现货供需两弱，美关税悬而未决，需求淡季偏弱，三季度价格偏压力。等待下跌后下游需求释放，以及金融条件改善，四季度仍有反弹空间。 美国一季度GDP终值为环比增长2.1%高于预期，其中政府支出环比增长4.4%，个人消费环比增长0.5%，因预算法案之争结束政府支出恢复。非住宅私人固定资产投资环比增长10.6%，出口环比增长10.9%。可见AI投资热拉动私人投资和芯片类高技术产品出口增长贡献经济主要增量。美政府预计二季度GDP环比增速可能提高到3%，因AI投资强劲，芯片和能源价格大涨，并且政府退税季居民消费增加。整体看AI投资成为经济增长主引擎，经济增长力度继续超预期。 美国6月ISM制造业PMI指数53.3环比持平，新订单指数56，物价指数73较5月回落9个百分点；5月非制造业PMI指数54.5，新订单指数57.3环比提高3.8个百分点，物价指数71.3环比上升0.6个百分点再创新高。整体看制造业增长强劲，物价回落明显，非制造业同样扩张强劲，6、7月足球世界杯对服务业拉动明显，价格继续冲高。整体经济活动强劲，但通胀粘性仍强。 美国5月职位空缺数759万人，6月失业率4.2%，不过劳动参与率大跌0.3%。虽然数据矛盾但职位空缺数维持在历史较高水平，足以支撑就业在较长时间内保持稳定，从而支撑消费稳定，联储在制定货币政策时没有保就业压力。 5月个人收入增加3.8%，扣除通胀后的实际购买力已连续两月下降。如果通胀不能快速下行将很快见到消费下降，所以降低通胀的压力较大。 美国5月CPI同比增长4.2%创三年新高，其中能源CPI同比增长23.5%，核心CPI同比增长2.9%。经济强劲+就业稳定+通胀加速导致货币政策预期激进转向。美联储3月点阵图预期2026年末利率3.35%，2027年末3.05%，6月例会点阵图预期2026年末利率3.85%，2027年末3.6%，暗示加息两次。 2年期国债收益率反应更为激烈，由战争暴发时的3.4%升至6月的4.2%，体现三次加息预期。美元指数突破100，技术上指向103.5-104。 欧洲因通胀加速上涨、日本因汇率大跌，分别在6月加息25个基点。美联储虽未加息，但国债收益率上涨事实上已加息，全球流动性转向收紧。 随着美国国债收益率稳定在4%以上，资金大规模流出无收益的商品，增配高息收益的国债，此外热钱涌入业绩增长强劲的AI相关企业，抛弃缺乏增长预期的传统行业公司。可以说由于国债收益率高位导致全球资本配置大转移，商品等无收益、低收益资产遭遇严重抛售。 中国6月制造业PMI指数50.3已连续四个月稳定在扩张区，新订单指数51.2、新出口订单50.1，环比回升1.4%、1.5%。建筑业和服务业PMI指数都小幅上升，新订单指数同样都有较大提高。 整体看能源价格大幅回落带动内外需回升，随着海峡恢复正常通航和油价继续下跌，预计内外需将继续增加，新订单指数普遍上涨暗示三季度经济活动保持扩张势头。 中国5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，利润同比增长18.8%，行业分化严重，上游及电子行业利润增长强劲，而终端制造业利润下滑严重但整体来说利润增长支撑制造业继续扩张。5月出口同比增长19.4%，累计同比增长15.5%，制造业升级和海外供应链危机时中国全产业链优势发力。随着海峡通航海外生产和需求恢复正常，继续拉动出口强劲。 1-5月固定资产投资累计同比下滑4.1%，工业、基建、房地产投资增速均加速下滑。二季度市场资金利息上升20个基点，政府债券发行量累计同比减少10%拖累投资下滑。三季度海外利率维持高位，投资将继续承压。 5月社零当月同比下滑0.6%，累计增长1.4%，因连续两年实施大规模消费补贴透支需求，预计下半年消费增速继续放缓。6月末发改委下达2000亿设备改造清单和620亿消费品以旧换新和新能源车下乡，对投资和消费略有支撑缓解下滑速度。不过由于企业利润强劲改善，预计下半年经济政策微调滴灌，整体保持克制。 欧洲经济在与美、中的贸易摩擦和能源价格上涨中再受挫折，一季度欧元区GDP终值环比下滑0.2%，同比增幅下降到0.4%。二季度中东战争影响，欧洲央行加息25个基点，预计GDP表现进一步下滑。不过6月末海峡通行逐步恢复，能源和供应链危机解除，美欧终于签署贸易协议，欧盟出口美国商品关税15%，汽车等主要商品出口开始恢复，油价下跌有利于消费回升。6月欧元区制造业PMI指数51.4，连续五个月保持在扩张区，油价大跌后服务业PMI也明显回升。整体看欧洲经济复苏乏力，但三季度有望环比改善，制造业在前两年大幅放缓之后目前仍处在弱复苏趋势中。 欧元区6月CPI同比2.8%，核心CPI同比2.4%，分别较5月回落0.4%、0.2%，对油价回落反映迅速。当然全球经济K型分化严重，欧洲是传统产业的代表，经济缺乏增长需求拉动不足，而美国处在AI投资热潮中心，经济增长强劲，通胀粘性强，通胀回落应该没那么快。等7、8月美国CPI数据出炉验证通胀回落情况，估计激进加息预期会明显回摆。 总结：激进加息预期导致资本市场承压，三季度经济活动改善，如果通胀放缓，加息预期下修，将重现经济金融双利多组合，7、8月商品市场或进入筑底回升阶段。 今年前5月新增发电装机同比下滑52%，其中新增风电、太阳能发电装机分别下降46%、70%，主因风、光发电经过前几年高增长已出现严重消纳瓶颈，投资重点转向平衡电网的火电。输配电需求强劲，国家电网预计今年投资8200亿元，增长强劲。今年前5月新增220千伏变压器容量同比下滑25.7%，线路长度同比下滑3.5%，而同期电网投资完成额同比增长13.2%，铜铝价格大涨对需求抑制明显。随着铜铝价格下跌，部分推迟订单或集中释放，三季度电力施工淡季的影响或相对较弱，需求保持韧性。 光伏发电装机下滑拖累光伏电池产量减少，但风光伏消纳需求推动储能电池需求大增，前5月光伏电池产量同比下降16.4%，动力电池产量同比增长52%。此外美欧算力需求带动对发电、储能、电网需求大增，带动中国变电压、电缆、锂离子电池、太阳能电池等出口继续强劲增长。能源危机刺激海外对电动车、光伏发电等需求增长。整体看AI+能源安全要求带动电力投资仍强，但增长领域由风光发电转为输电、储能，整体增速放缓。传统的铜、铝杆需求减弱，铜、铝箔需求强劲增长，总量增速大幅放缓。 房地产仍是铝最大单一消费领域，占铜消费量的9%。今年前5月新开工面积累计同比下降22.6%，施工面积同比下滑12.3%，竣工面积同比下滑23.4%。由于总需求大幅下滑，二季度旺季需求回升慢，三季度淡季将更加明显。 去年大力度的消费补贴严重透支需求，今年前5月空调产量同比增长0.9%，汽车产量同比下滑4.7%，其中新能源车产量同比增长0.9%，不过5月当月同比增长恢复到17.8%。三季度空调进入淡季，6月末发下达620亿元消费品以旧换新补贴额度，启动新能源车下乡，且下半年是新能源车传统旺季，加上海外对电动汽车、两轮车的需求强劲，预计新能源车产量增速将明显加快。 减产风险上升，美关税悬疑，价格偏弱运行 ISCG统计今年前四月全球铜精矿产量同比减少10万吨，降幅1.23%，主因去年事故减产的智利、印尼、刚果大矿复产偏慢，一季度前20大头部矿企产量同比下降4%。精矿缺口扩大导致TC加速下跌，6月末精矿TC达到-126美元。智利有矿山已与中国炼厂达成下半年长协采用现货指数计价方案，如果广泛采用炼厂利润将大幅压缩，下半年有减产压力。 智利前5月铜矿产量同比减少20万吨，产量恢复严重滞后。霍尔木滋海峡恢复正常后，非洲精矿生产和外运效率恢复，此外巴拿马科布雷矿已通过环保审查，预计很快运出封存精矿约7万金属吨，三季度精矿供应有小幅增加。但科布雷矿仍未获批重启，今年产量预期继续下调。总之今年铜矿因复产严重滞后，铜矿产量增速大幅下调，全年增长可能接近零，精矿缺口扩大。 ISCG统计今年前4月全球精铜产量累计971万吨，同比增加34万吨，增幅3.6%。中国统计局口径中国前5月精铜产量629万吨，同比增加25万吨，增速6.1%。全球产量增长几乎完由中国贡献，因硫酸和伴生金属价格大上涨抵消TC下跌，中国炼厂综合收益较好积极扩产，去年制定的矿产铜减产10%计划并未执行。但5月炼厂集中检修产量增速放缓，6月以后炼厂利润下滑，缺乏综合收益的炼厂利润承压明显。整体看精矿和废铜供应紧张加剧，加上多数炼厂产量超进度，三季度起精铜产量增速将明显放缓。 霍尔木滋海峡恢复通航后中东硫磺、硫酸出口可能很快恢复，硫酸价格可能高位缓慢回落，小规模湿法铜仍有减产压力，但前期炒作的硫酸短缺造成全球湿法铜减产最高可能达30万吨的可能性基本消除。 美国关税预期导致超额进口是去年以来全球精铜需求最大的边际变量，塑造和改变了非美地区的供需平衡。去年进口163万吨，同比增加73万吨，今年前4月进口铜65万吨，同比再增20万吨，累计超额进口已近百万吨。而4月中旬起CL升水重新走扩到200美元以上，美国铜进口套利窗口重开，预计5月以后美国单月进口量又会提高3-5万吨。 在美国商务部232调查审核报告提交之后，暂未发布官方消息，关税问题悬而未决。但CL升水回升到300美元以上，暗示加关预期略高于不加税预期。如果关税预期下调，美库存高位的情况下CL升水会逆转，非美到货会显著增加，如果关税预期上升，CL升水可能继续扩大，吸引更多进口。因此关税政策是下半年非美地区现货供应的最大变量。 非美地区持续去库，COMEX库存高位 COMEX当前库存60万吨，较4月中旬增加7.5万吨，同期LME库存减少8万吨。截至6月末国内铜社会库存20万吨，6月降库6万吨，因CL升水扩大导致中国进口减少出口增加。如果CL升水仍维持在200美元以上足以吸引进口套利的高位，意味着SHFE、LME的库存将继续下降，COMEX库存被关税预期锁定，非美地区的供应持续收紧，对铜价是较强的支撑。 高价抑制需求，但中国需求仍有韧性 今年铜价已稳定在10万以上水平，高铜价对需求的影响更加明显。今年3月铜价大跌，当月铜材产量同比增长7.8%，5月铜价冲高，当月铜材产量同比下滑4.3%，前5月铜材产量累计同比增长2.6%，较3月末4%的增速大幅放缓。下游分品种看铜杆产量同比增长2.2%，铜管产量同比下降5.5%，板带同比下降2.4%，铜箔产量同比增长41.4%，样本企业产量68万吨，同比增加20万吨。三季度是空调、电力施工、建筑业的传统淡季，预计铜消费继续减弱，储能、锂离子电池、AI算力等新兴需求季节性不明显，保持强增长，如果三季度铜价有所回落，可能刺激电网订单集中释放。整体看需求增速总体放缓，但价格弹性很强，如果价格回落需求仍可能反季节性增长。 价格结构对国内现货支撑 今年一季度因铜价处于高位，精废价差也处于高位，炼厂采用废铜制阳极板的加工费较好，加上反向开票对低氧杆企业影响大，废铜制杆开工率持续处于低位，废铜大量生产阳极板用于电解铜生产，废铜供应持续收紧。6月中下旬铜价小跌，精废铜价差就快速收敛到合理价差以下，导致精铜对废铜的替代，通常是较强的现货支撑信号。 另外5月铜价处于高位，进口亏损一度达到800元，比价条件对进口不利而鼓励炼厂出口，进口到货减少也导致6月国内再度去库存。目前沪铜现货进口重新盈利，暗示在当前价格下中国亦有进口需求。总之