铜2022年中期投资策略：流动性收紧加速叠加需求走弱，铜价下行压力加大

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 流动性收紧加速叠加需求走弱，铜价下行压力加大 2022年06月22日 铜2022年中期投资策略 LME铜价格走势图 资料来源：WIND,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 0755-23905171 xueshiwei@cmschina.com.cn F03037617 Z0001836 高通胀背景下，美联储收紧流动性的进度持续超预期，该鹰派态度预期在11月中期选举之前不变。而供应增加确定，需求疲弱，上游产业环节高估值高利润的铜给出较好的战略做空机会。 ❑ 宏观：海外流动性逐渐收紧，更为关键的是收紧进度持续超预期，因为通胀持续超预期。而全球需求疲弱，欧央行鹰派态度不及美联储，中国宽货币宽信用稳经济，年内美元强势维持。 ❑ 基本面：2024年之前铜矿供给边际宽松，供给充裕且能够传导到冶炼环节。废铜供给预期在疫情缓和的环境下持续增加。而需求端，传统需求的疲弱无需多言，新能源和光伏的增量短期难以挑起需求大梁。估值来看矿山企业，冶炼环节利润均非常可观，而下游需求疲弱，产业负反馈逐渐形成，高价格难以向下传导。 ❑ 操作建议：建议铜价趋势逢高抛空为主。 ❑ 风险提示：国内外需求韧性超预期。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 59 一、 2022年上半年铜价走势回顾 图 1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨） 图 2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 2022年上半年的行情呈现一个倒U型。1月份到3月8日是上行部分，3月8日到4月25日震荡偏强，4月25日以后开启下行。下行到5月13日开始反弹到6月10日，6月10下行至今。 今年海外市场主要矛盾集中在美联储流动性收紧的路径和预期，俄乌战争带来的避险情绪和高能源价格下的通胀预期，国内矛盾主要集中在疫情和地产下滑的背景下的弱现实和强预期的交替。同时市场在3月出现了伦镍挤仓的小插曲，让人不得不敬畏市场。 2022年已经经历了4次美联储议息会议，分别是1月25日，3月15日，5月3日和6月15日，并且在3月，5月和6月进行了3次加息，分别为25个、50个和75个基点。2021年12月的议息会议的点阵图上，市场预期2022年的加息次数是3次。1月的议息会议上之前，市场的预期虽然有一定变化，但主流依然是全年加息3-4次，缩表提前开始。但随着CPI数据的逐步上升，1月份议息会议以后，市场的主流预期已经上升到3 月加息 50bp 和年内加息 7 次逐渐成为主流预期。市场在美联储官员的发言和通胀数据中摇摆。但进入二月份，俄乌问题逐渐发酵进入市场视线，欧洲天然气问题发酵，2月24日，俄乌战争爆发，带动能源和粮食价格大幅上行，市场交易通胀预期的整体上行，铜价继续上涨。其实俄乌问题是2021年就开始成为市场博弈点，2021年12月9日，俄罗斯负责给北溪2号天然气管道施工铺管的工人，撤出了施工现场；更早些时候施工船也停止了进一步的施工工作。欧洲天然气电价开始新一轮大幅震荡上行，3月7日达到历史高位后回落。虽然电解铜生产每吨用电1000千瓦时，相对铝13500千瓦时每吨和锌4100千瓦时每吨，电力占比成本并不大，但能源价格上涨推升的通胀预期上行也一直是铜价上行的动力。时间上比较巧合的是，3月7日欧洲电力见顶的时候，正好也是LME镍挤仓的高点。当天市场情绪达到顶点，情绪溢出到其他金属，均出现了明显上涨，出现一个尖顶。 随后价格冲高回落，3月7日到4月21日持续震荡。4月22日开始下跌。这时除了CPI数据持续上行之外，欧美包括制造业PMI等数据在内的经济数据均出现下行，出口型国 商品研究 Page 60 敬请阅读末页的重要声明 家货币竞相贬值，全球经济需求崩塌的逻辑开始进入金属铜的交易视线。另外当天市场对于上海疫情的情绪出现了较大变化，3月份疫情开始的时候，大家都认为很快会受控，后续需求会像2020年4月份一样迅速反弹。但伴随时间越来越长负面信息越来越多，4月22日市场情绪伴随一些视频被封杀低落到极点，市场开始交易疫情对需求的影响。再微观来看，当时国内玻璃库存大幅累计，持续一年的地产链条的弱现实已经到了不得不正视的地步。近期的铜价下跌和人民币走势一致。随后5月3日的美联储议息会议加息50bp, 市场流动性更快收紧的预期成为市场关注核心。全球需求下行，而其中中国和欧洲的经济或不如美国有韧性，美元指数大幅上行，铜价下跌到5月13日。当时微观来看，精废价差为100元，来到极值。而宏观来看，美债收益率和美元指数大幅上行后有企稳迹象。所以5月13日开始一波弱反弹。反弹来到6月10日，美国5月CPI数据出炉前，市场预期会再次向上，提前交易超高的CPI数据下美元走强逻辑。而次日的数据开始验证这一点，4月CPI见顶的认知被证伪。市场开始新一轮下跌。截止到今天，全球经济放缓，需求走弱依然是压制有色金属整体向下的大逻辑。 二、 宏观边际变化 （一） 国内外流动性边际分化 图3：欧美央行资产总额 （单位：百万） 图4：欧美政策利率（%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图5：美联储6月季度经济预测（单位：%） 图6：美联储6月点阵图 资料来源：美联储网站,招商期货研究所 资料来源:美联储网站,招商期货研究所 02000000400000060000008000000100000002007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04Wind 美国:所有联储银行:资产:总资产周Wind 欧洲央行:资产:总额周0.001.002.003.004.005.006.002005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01Wind 美国:联邦基金利率(日) 日Wind 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 日 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 61 海外流动性当期依然充裕，但伴随CPI数据高企且短期没有下行迹象，流动性收紧加速的预期在加强。目前预期年底加息到3.25-3.5%，也就是在剩下的四次议息会议中平均每次约加息50bp。目前CME利率期货显示7月加息75bp概率接近100%。3月15日至16日的美联储会议纪要显示，美联储官员“普遍同意”设置每月缩减600亿美元国债、350亿不动产抵押贷款证券（MBS）的上限。按照会议纪要的缩表节奏推算，美联储的一年缩表规模最大将超过1.1万亿美元。美联储在5月议息会议上宣布将利率上调50个基点，并从6月1日开始渐进式缩表：减持国债和MBS的最初规模分别为每月至多300亿美元和175亿美元，合计475亿美元；后续缩表规模将在三个月的时间里逐步提升至每月至多600亿美元和350亿美元，合计950亿美元。遵循这个缩表指引，那么到2025年年中，美联储持有的证券组合规模可能会从当前的8.93万亿元降至5.9万亿美元，降幅达34%。后续我们需要关注的是流动性收紧的节奏是否有超预期的变化。而是否有超预期的变化，目前又需要密切关注通胀和就业相关的数据。美国五月CPI数据为8.6%。根据美国前财长萨姆斯上个月出具的报告，由于CPI统计口径有所调整，1972-1976年的通胀如果按照当前的统计口径统计已经达到了9.1%，和当前的数据不相上下。从这个角度来看，美国十月份中期选举之前，对通胀的强硬态度有望持续。 图7：国内货币供应（单位：%） 图8：国内银承贴现利率（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图9：国内社融（单位：亿元） 图10：新增人民币贷款（单位：亿元） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 -15-10-50510152025302012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02Wind M1-M2 月%Wind M1:同比月%Wind M2:同比月%0.00001.00002.00003.00004.00005.0000Wind 国股银票转贴现利率曲线:3个月日Wind 国股银票转贴现利率曲线:6个月日0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年 商品研究 Page 62 敬请阅读末页的重要声明 国内流动性从货币供应来看，M2在5月份增速同比11.1%，是2020年4月，5月，6月的高增速水平。这凸显了政府宽货币稳经济的决心。从社融和人民币新增贷款数据来看，经历过疫情带了的4月份低点之后，5月数据环比同比均大幅改善。社融在5月份同比增加43%，人民币新增贷款同比增加27.5%。可以认为短期4月经济数据应该已经触底，后续反弹无疑，但反弹力度如何我们需要持续从微观印证。可以确定的是，环比短期持续改善确定性较高。宽货币和宽信用同时发力，我们对于国内的需求季度来看并不过分悲观。 那么从国内外的情况分开来看，国内宽货币宽信用，刺激地产销售政策频出，短期经济向好预期未改。具体刺激政策能否落实到需求改善，或何时会被证伪，我们需要密切观察，相机而动。而海外流动性收紧不变，我们需要观察美国和非美经济强弱在这一背景下的对比，也需要观察流动性收紧节奏是否存在预期差。 （二） 复苏和再通胀交易完毕，疫情和失业已经改善 图11：全球制造业PMI（单位：%） 图12：欧美日Sentix投资信心指数（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图13：通胀预期和铜价（单位：美元 %） 图14：通胀预期和CPI（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 从全球制造业PMI数据来看，5月数据除了中国和美国之外，均呈现了明显的下行。而中国数据的上行是以前期疫情推后消费为代价的。所以全球来看，美国经济韧性相对更3040506070802017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02全球摩根制造业PMI中国美国欧元区台湾韩国-60-40-2002040602005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11美国:S