铜2021年下半年投资策略：流动性收紧复苏放缓，铜价震荡下行

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 流动性收紧复苏放缓，铜价震荡下行 2021年06月25日 铜2021年下半年投资策略 LME铜价格走势图 资料来源：WIND,招商期货研究所 相关报告 马芸 18682466799 liuguangzhi@cmschina.com.cn 刘光智 18620384018 liuguangzhi@cmschina.com.cn 通过梳理2021年上半年铜价各个阶段的时间节点背后的驱动，我们可以明确上半年交易核心逻辑是美联储货币政策预期。该逻辑将作为主要矛盾贯穿全年，下半年依然需要关注历次美联储议息会议，杰克霍尔央行会议，美联储议息会议纪要，官员发言，疫情就业通胀数据等等传达出来的货币政策走向信息。  宏观：从海外流动性来看，当期流动性依然充裕，但从美联储6月议息会议来看，市场预期发生变化。6月份的议息会议总的来说，鹰派论调超预期。虽然市场加息路径往往并不按照点阵图来进行，但越往后看，流动性收缩预期越强，中途或由于数据不及预期或者部分鸽派官员发言带来预期扰动，但总体的方向依然是流动性边际上不会更加宽松。  基本面：2023年之前中期铜矿供给边际宽松，供给充裕，新兴需求亮点受限于基数过低，短期难以从现货端形成强力支持。短期来看，国内年内需求偏弱，逐渐进入淡季，海外需求复苏和再通胀交易相对充分，继续推升动力不足。  操作建议：建议铜价趋势逢高抛空为主。但流动性收紧的预期虽然是大方向，中间可能遭遇美国通胀就业数据短期不及预期，美联储短期偏鸽论调的影响，价格下行之路并非一帆风顺。建议投资者控制好仓位。  风险提示：国内外需求韧性超预期。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 35 一、 2021年铜价走势回顾 图 1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨） 图 2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：文华财经,招商期货研究所 资料来源：文华财经,招商期货研究所 2021年铜价走势分五个阶段。第一个阶段是1月初到2月5日震荡偏弱阶段。这段时间在1月8日之前，铜价延续了去年11月以来海外需求复苏，国内生产出口如火如荼的格局，铜价上行。直到1月8日，美联储12月会议纪要出现缩减购债规模字样，市场开始了一个月的震荡偏弱行情。 第二阶段是2月5日到2月25日的快速上行阶段。2月5日美国参众两院通过2021财年财政预算决议，将2021财年赤字规模提高了18889亿美元，相当于为拜登提出的1.9万亿美元第三轮疫情纾困刺激预留了政策空间。市场预期3月初刺激落地，市场大涨。欧美新增继续明显下行，疫苗推进效果明显，油价上行明显。海外当时流动性依旧宽松，在刺激预期落地之前，市场对流动性保持乐观利好铜价。这一波价格上行幅度接近20%且极为凌厉，由连续的阳线构成，同时中间穿插了中国春节假期，国内下游对如此上涨没有准备。 第三阶段是2月25日到4月15日的震荡偏弱格局。在2月23日，拜登纾困法案在众议院预算委员会过关，市场预期当周会在众议院通过，即1.9万亿刺激算落地交易完毕。同时由于短时间内急速拉涨，下游对该价格并不认可，有所观望。在出现新的驱动之前，2月25日到4月15日这段时间，铜价震荡为主。 第四阶段是4月15到5月11日的上行。当时美国疫情受控欧洲恶化的情况也发生逆转，前一周开始美国新增也不再回落，美国接种速度放缓。疫情演绎的变化推迟了货币政策化的预期，也改变了短期美元强势的情况。4月15日鲍威尔讲话称2022年底之前加息可能性极小，大多数美联储官员认为2024年之前不会加息，更是推升了风险偏好。货币政策正常化预期的推迟带来了今年的第二次快速上行。 第五个阶段是5月11日至今价格的下行。这一波价格的下行主要有国内外两方面的原因。首先海外方面，5月12日美国的CPI年率达到了4.2%，高于预期3.6%，2011年2月铜价见顶时为2.1%,2011年9月最高3.9%。市场在CPI数据之后，对于22年12月加息的预期从12%迅速调高到了100%。虽然美联储副主席克拉里达发言称供应瓶颈可能只是暂时的，会提前就缩减购债进行充分沟通，但短期货币政策正常化预期提前。美国股市大跌也反应市场风险偏好下行。后续的数据如6月CPI高达到5%，各种经济 商品研究 Page 36 敬请阅读末页的重要声明 数据强劲，都增强了美联储货币政策正常化提前的预期。直到6月16日，美联储在加息上偏鹰的点阵图再次确认了货币政策正常化的提前预期，市场开始加速下跌，沪铜主力跌破70000元。再看国内，李克强总理在5月12日和5月19日两次主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。之后抛储传言断断续续，直到6月22日，国家物资储备调节中心正式宣布，决定近期开始投放2021年第一批铜国家储备2万吨，第一批锌国家储备3万吨、第一批铝国家储备5万吨，抛储落地。另外从基本面角度来看，铜价过高，下游传导不畅，下游采购出现明显畏高情绪，没有再次见到下跌后的大量逢低补库，而是维持刚需采购为主。这从升贴水的价格也能说明问题。 从我们对今年上半年的行情回顾来看，美联储的货币政策是今年铜交易的主要逻辑。 二、 宏观边际变化 （一） 国内外流动性边际预期偏紧 图3：欧美央行资产总额 （单位：百万） 图4：欧美政策利率（%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图5：美联储6月季度经济预测（单位：%） 图6：美联储6月和3月点阵图 资料来源：美联储网站,招商期货研究所 资料来源:美联储网站,招商期货研究所 从海外流动性来看，当期流动性依然充裕，但从美联储6月议息会议来看，市场预期发生变化。首先，鲍威尔确认GDP增长是过去十年以来最快的速度，充分肯定了经济强02000000400000060000008000000100000002007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04Wind 美国:所有联储银行:资产:总资产周Wind 欧洲央行:资产:总额周0.001.002.003.004.005.006.002005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01Wind 美国:联邦基金利率(日) 日Wind 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 日 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 37 劲的势头。其次，美联储FOMC 6月点阵图认为，13名委员预计美联储将在2023年开始加息，今年3月时为7名委员，加息速度大大提前。此外，7名委员预计在2022年开始加息，今年3月为4名委员。关于缩减购债，美联储表示还需要更多的数据才可以推进，并表示缩减购债将会是有序的，逐步推进的以及透明的。6月份的议息会议总的来说，鹰派论调超预期。虽然市场加息路径往往并不按照点阵图来进行，但越往后看，流动性收缩预期越强，中途由于数据不及预期或者部分鸽派官员发言带来预期扰动，但总体的方向依然是流动性边际上不会更加宽松，只能收紧。 图7：国内货币供应（单位：%） 图8：国内银承贴现利率（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图9：国内社融（单位：亿元） 图10：新增人民币贷款（单位：亿元） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 国内流动性从货币供应来看，M1和M2的同比增速分别从今年1月和2月就开始下行，同时6月份以来，票据贴现利率有所上行，这和我们从贸易商了解的资金偏紧也吻合。从信贷数据来看，5月份社融同比减少40%，累计同比减少19%。从新增贷款数据来看，5月份同比降7.8%。该数据从3月份以来一直已经是负增长。国内流动性已然边际收紧。 -20-1001020302012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03Wind M1-M2 月%Wind M1:同比月%Wind M2:同比月%1.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50002019-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2021-...2021-...2021-...2021-...2021-...2021-...Wind 国股银票转贴现利率曲线:3个月日Wind 国股银票转贴现利率曲线:6个月日Wind 国股银票转贴现利率曲线:1年日01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年 商品研究 Page 38 敬请阅读末页的重要声明 （二） 复苏和再通胀充分交易，疫情和失业情况改善 图11：全球制造业PMI（单位：%） 图12：欧美日Sentix投资信心指数（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图13：通胀预期和铜价（单位：美元 %） 图14：通胀预期和CPI（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 从制造业PMI指数来看，全球，尤其欧美依然处在快速复苏阶段。6月欧元区Markit制造业PMI初值63.1，预 期62.3，前 值63.1。美 国6月Markit制造业PMI初值62.6，预测61.5，前值62.1。但值得注意的是作为金丝雀的韩国和台湾5月数据高位环比滑落，国内也是从5月开始环比下滑，但维持在51以上，保持在荣枯线之上。从Sentix信心指数来看，美国6月数据环比下滑，从5月40.1来到39.9，欧洲从21上升到28，日本从25.2上升到26.1。 另外观察通胀情况，铜价其实也包涵部分通胀现象，和美债十年期隐含的通胀预期拟合较好。该隐含通胀预期在5月12日到达2.54之后开始下行，和铜价本轮下行节奏一致。本世纪以来，高位通胀预期出现在04-06年，最高到达2.75附近，考虑到当时中国经济需求和增速，目前的2.54已经相对较高。另外美国五月CPI数据到达5%高位，某种程度也抑制了通胀预期进一步上行。 3040506070802006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-03全球摩根制造业PMI中国美国欧元区台湾韩国-60-40-2002040602004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-0520