核心观点
摩根士丹利预计味之素（2802.T）的估值将在2026财年3月（F3/27）相对于食品行业同行提升，主要得益于其独特的ABF（Ajinomoto Build-up Film）和CDMO（合同开发与制造组织）业务的发展。食品业务成本预计将因中东冲突影响而上升，但公司预计全年价格上调将抵消此影响，推动F3/28财年利润率改善。
关键数据与预测
- ABF增长加速：预计F3/27财年ABF业务将加速增长，推动估值提升。ABF业务量与ASP（平均售价）预计将加速增长，新工厂（已于2025年10月投产）全年贡献将显著，同时高规格ABF（如用于AI应用）的销售占比将提升。ABF产品向更大尺寸、更高层数转变，推动销量与ASP增长。预计F3/27财年功能性材料子行业销售额将同比增长24%，达到1247亿日元（指引为1116亿日元），F3/28和F3/29财年分别增长26%和27%。
- 产能保障：味之素CEO中村表示，新工厂已于2025年10月成功实现垂直启动，但仍是单班制，产能仍有较大提升空间。公司已收购新工厂用地（计划2032年启动），并表示若AI需求增长超预期，可提前启动。
- F3/27财年利润预测：调整后的利润预测为2060亿日元（同比增长14%，此前为2080亿日元）。调味品与食品业务利润预计为1466亿日元（同比增长3%），冷冻食品业务利润预计为104亿日元（同比增长24%），功能性材料业务利润预计为700亿日元（同比增长28%），生物制药业务利润预计为175亿日元（同比增长84%）。
- 功能性材料与生物制药：预计功能性材料子行业将超预期增长，生物制药业务中Forge平台将实现经营盈利。调味品与食品业务预计将通过价格调整和原材料成本压力缓解推动利润率改善。
- F3/28财年利润预测：预计利润为2380亿日元（同比增长16%），其中调味品与食品业务利润1553亿日元（同比增长6%），功能性材料业务利润912亿日元（同比增长30%），生物制药服务业务利润219亿日元（同比增长25%）。
研究结论
摩根士丹利将味之素的评级上调至“增持”，目标价从5200日元上调至6300日元。目标价基于对F3/29财年每股收益208日元的预测，并应用30倍市盈率（基于食品行业16.5倍市盈率的平均水平和1.76倍相对溢价）。溢价反映了海外调味品业务的竞争力、ABF及其他前沿业务的加速盈利增长，以及积极的股票回购政策（回报率超过资本成本）。
风险与机遇
- 投资驱动因素：海外调味品销售增长、ABF销售势头、原材料成本波动、汇率波动、股息支付率。
- 上行风险：BF业务利润加速增长（Forge提前盈利）、ABF销量加速增长、ASP提升、调味品业务增长抵消替代品市场影响。
- 下行风险：Forge销量增长放缓、ABF市场份额受半导体基板供应中断影响、油价持续高位、美国冷冻食品召回的长期影响。
