买入:来自核心服务器和晶圆厂估值的更多上行空间

英特尔公司（INTC US） 买入：核心服务器与晶圆厂估值有更多上涨空间 美国 ◆ 2026/27年，英特尔盈利增长的关键驱动力仍然是服务器CPU的增长。 保持买入 ◆ 英特尔代工叙事不容忽视；合作有望在2026年下半年取得成果 200.00 目标价格（美元） ◆ 保留买入；将TP上调至街道价200美元（从100美元），包含晶圆厂在我们SOTP估值中的纳入 UPSIDE/DOWNSIDE127.02+57.5%(as of01 Jul 2026)股票价格（美元） 改善代工业务的预期正推动我们SOTP估值的上行：在我们2021年4月21日的“增持”评级报告中，我们强调了未定价的服务器CPU增长潜力是关键催化剂，由于外部客户相关的不确定性，我们当时未将英特尔代工业务纳入SOTP估值。自那以后，代工产能瓶颈——包括前端和后端——已被广泛认可，英特尔的外部客户关系也在双方均有增长。我们预计从2026年下半年开始将获得设计订单。因此，我们将英特尔代工业务纳入SOTP估值，从而推动我们目标价的上调。 服务器CPU仍然是关键盈利增长动力，且存在上行惊喜空间：英特尔凭借内部晶圆厂产能重新分配，有望为2026/27年服务器CPU出货量贡献上行惊喜。对于2026年，我们将服务器CPU出货量年同比增长预估从20%上调至25%，推动我们的DCAI收入预估至241亿美元（较市场预期高4%）。虽然2026年的市场预期差距已收窄，但我们仍认为市场低估了2027年的增长潜力，尽管英特尔在2026年第一季度财报后已将2027年预期上调23%。我们将2027年服务器CPU出货量年同比增长预估从20%上调至30%，因为服务器CPU产能随重新分配而扩大，同时18A的量产进度也领先于内部预期。我们2027年的DCAI收入预估为330亿美元，较市场预期高20%。 提升代工叙事；EMIB或推动材料价格上扬：前端制造和先进封装中的代工限制正导致供需失衡。由于台积电额外的3纳米产能要到2027年下半年才能上线，客户正在探索新的代工厂伙伴。英特尔正成为主要选项，已签约Terafab和苹果作为客户，并与谷歌和英伟达接触。封装也仍然是压力点——台积电CoWoS产能紧张正推动客户考虑英特尔的EMIB解决方案。CoWoS-L主要分配给了英伟达，而CoWoS-S的掩膜尺寸达到3.3倍峰值。EMIB可扩展到12倍掩膜尺寸，使其成为一个有吸引力的替代方案。我们的敏感性分析表明，更广泛的EMIB应用可能使英特尔2028年的每股收益在基准情景基础上提升23%。英特尔获得谷歌300万颗TPU的订单是我们2027/28年代工收入预测上调的关键驱动因素（较市场预期分别高8%和7%）。英特尔预计设计承诺将在2026年下半年至2027年上半年期间出现，为资本支出留有上行空间——我们2027/28年的资本支出预测为188亿美元/207亿美元，较市场预期分别高13%和10%。 frank.lee@hsbc.com.hk+852 2996 6916弗兰克·李*全球科技硬件与半导体研究主管香港上海銀行有限公司 阿加沃尔·普尔基特*（PulkitAggarwal*） 布尔诺尔 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 维持买入评级，在代工驱动下将目标价上调至200美元（自100美元），因我们用2027年目标市盈率30倍（此前为26倍）评估核心业务，用2027年目标市净率3.5倍评估代工业务。我们四舍五入后的目标价200美元（自100美元）现为街内最高，因我们的2026/27每股收益预期仍较市场一致预期高21%/55%。目标价有58%的上涨空间，我们维持买入评级。我们看好核心业务实力，并预期代工业务从2026年下半年开始至2027年将实现预期。 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质证明，以及作为其一部分的 免责声明一并阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：英特尔公司 为什么铸造业务现在值得纳入我们的SOTP 升级以购买。在我们4月21日的笔记中，我们强调，尽管近期股价有所波动，服务器CPU的上涨空间尚未在股价中体现。自英特尔于4月23日报告其2026年第一季度财务业绩以来，该股票已上涨90%（同期SOX指数上涨32%）。在业绩公告后，市场承认了AI驱动服务器CPU需求增长的自主性，以及英特尔将从中受益，因为其2026年第二季度的业绩指引远高于市场预期，主要得益于其DCAI业务板块。虽然服务器CPU仍然是盈利增长的关键，但英特尔凭借其英特尔晶圆厂在外部客户中获得了大量关注——无论是前端晶圆制造，还是其先进封装解决方案——嵌入式多芯片互连桥（EMIB）。 在将Terafab列为外部代工厂客户后，据报道英特尔又将谷歌和苹果也列为外部代工厂客户（The Information，6月8日；路透社，6月18日）。虽然英特尔将为苹果制造芯片的确切产品线尚不明确，但这无疑将有助于英特尔锁定稳定的订单需求。对于谷歌，据报道其初始订单为300万颗TPU，计划通过EMIB技术进行制造和封装，直至2028年。英伟达也正积极与英特尔合作，评估其用于Feynman AI GPU的18A或14A工艺以及EMIB封装方案。据报道，虽然计算逻辑部分由台积电负责，但英特尔也被考虑用于剩余的硅片内容以及封装环节。 英特尔公司也正与微软和亚马逊就其前端晶圆厂业务展开合作。英特尔预计将在2026年下半年向外部客户发布其14A节点的0.9版工艺设计套件（PDK），并预计从2026年下半年开始，将有更多客户参与并转化为设计承诺，持续至2027年上半年。由于英特尔自行制造服务器CPU，因此晶圆厂业务对于推动服务器CPU出货量增长依然至关重要。 Meta和亚马逊也正积极与英特尔晶圆厂合作，寻求其先进封装解决方案（TrendForce，2023年6月9日；TrendForce，2023年4月7日），因为台积电（TSMC）的芯片叠装基板（CoWoS）产能仍存在瓶颈，而英伟达（NVIDIA）持续获得大部分CoWoS-L产能。鉴于CoWoS-S的制版尺寸限制在3.3倍，且CoWoS-L主要被英伟达占用，客户正将EMIB视为一种可能达到12倍制版尺寸的替代方案。我们的敏感性分析表明，若EMIB应用更广泛，到2028年，相较于基准情景，英特尔每股收益（EPS）可能提升23%。 总体而言，随着前端和先进封装外部客户的加入，我们将英特尔晶圆厂的收入预测上调至2026年为235亿美元（较市场预期高4%），2027年为275亿美元（较市场预期高8%）。因此，我们现在认为英特尔晶圆厂业务是结果公布后股价走势的一部分，并被投资者视为长期业务催化剂。因此，我们现在将英特尔晶圆厂业务纳入我们的分离运营主体（SOTP）估值中。 服务器CPU是盈利增长的关键，且存在超预期上涨空间 在我们2026年3月5日的全球科技硬件报告中，我们指出服务器的基本需求正指向同比增长60%，而我们认为这将被关键零部件短缺所限制。英特尔使用其内部晶圆厂制造所有服务器CPU，目前正从台式机CPU向服务器CPU重新分配其英特尔3和7节点的内部制造产能，以应对高端至强处理器需求的“意外激增”。我们认为2026年第一季度是服务器CPU出货量的谷底，并且随着英特尔成功将产能重新分配给服务器CPU，加上其18A节点的Clearwater Forest工厂产能爬坡，出货量将在2026年全年持续环比增长。 鉴于晶圆代工仍然是满足服务器CPU激增需求的行业瓶颈，我们认为，英特尔依赖自身晶圆厂，比竞争对手更有优势来推动出货量的上行惊喜。因此，凭借其积极的重新分配策略以及18A节点的量产爬坡，我们上调了服务器CPU出货量预期。对于2026年，我们将服务器CPU出货量年同比增长预期从20%上调至25%，这将推动我们的DCAI收入预期达到241亿美元，较市场预期高4%。对于2027年，我们将服务器CPU出货量年同比增长预期从20%上调至30%。我们的2027年DCAI收入预期为330亿美元，较市场一致预期275亿美元高20%。 自1Q26业绩公布以来，市场普遍预期显著上调了DCAI的收入预估。由于DCAI引领的2Q26业绩指引超预期，市场意识到英特尔在DCAI领域通过自主AI浪潮驱动增长的潜力。自1Q26业绩公布以来，市场普遍预期将2026/27年DCAI收入预估上调了16%/23%。尽管我们2026年DCAI收入预估与市场普遍预期的差距有所缩小，但我们认为市场仍继续低估了2027年的增长潜力。我们对2027年服务器CPU出货量更为乐观，因为英特尔将3/7代产品重心转向服务器CPU的调整应已基本完成，且18A产品应处于市场有竞争力的良率水平，考虑到其已领先内部预期6个月。 敏感性分析——价格进一步上涨存在显著的上行空间 鉴于服务器CPU供不应求，我们预计英特尔2026年的价格将同比上涨20%。目前，我们预计英特尔的生产能力将继续提升，因此预计2027年的价格上涨将放缓至同比10%。 我们进行敏感性分析，假设英特尔能够在2027年继续提高其服务器CPU的价格，前提是其最先进的Clearwater Forest系列（基于其18A节点）的市场份额提升，以及服务器CPU整体需求的持续增长。在我们的蓝天情景一（Blue Sky scenario I）中，我们假设其价格年同比增长率为15%，而我们的基准情景为10%。这使我们的DCAI收入较基准情景增长4%，并使每股收益（EPS）较基准情景提升11%。 在我们的“蓝天”情景二假设中，我们预计价格同比（y-o-y）上涨20%，而我们的基准情景为10%。这使我们的DCAI收入较基准情景增长8%，EPS较基准情景增长22%。我们的“蓝天”情景二EPS为2.95美元，较市场预期EPS的1.57美元高出88%。这一增长主要由利润率扩张驱动，而非收入增长。 改进铸造叙事可能很快就会实现 人工智能基础设施的持续增长推动了人工智能加速器和服务器CPU的需求，同时高端智能手机和PC对最先进晶圆代工厂工艺的早期采用，导致先进晶圆代工厂产能紧张。无论是AMD的Turin服务器CPU还是英伟达的Vera CPU——两者都基于台积电的3纳米技术。然而，台积电的3纳米产能仍然是行业瓶颈。尽管台积电已竭尽全力，但其增量3纳米产能要到2027年下半年才会进入市场。其先进封装解决方案——CoWoS（晶圆上芯片再上基板）的情况也是如此。尽管台积电通过2023-2027年的预测，CoWoS产能年复合增长率达到了98%，但需求仍然持续超过供应。我们认为，英特尔晶圆代工厂可能会在这种格局中脱颖而出，因为围绕其前端晶圆代工厂和后端先进封装工艺的故事一直在不断改善。 前端代工叙事持续向好 我们相信英特尔正出色地扭转其前端代工业务的局面。在其18A节点最初遇到波折后——当时它从原本针对外部客户的18A策略转向优先内部使用，因为预期外的低良率，并推迟了在14A节点上接外部代工客户的计划——它已经成功扭转了局面。目前，英特尔在获得18A市场的竞争性良率方面，已比内部预期提前了6个月。英特尔还表示，在英特尔14A工艺方面的合作 该节点实际上比英特尔18A在同等发展阶段时更为稳健和积极主动。 SpaceX、特斯拉和xAI计划其发展将基于英特尔14A节点。 泰拉法布已宣布第一阶段 谷歌已下达通过2028年的3M TPU订单。这些TPU预计将成为MediaTek将设计和开发这些变体（信息报，6月8日）。 苹果也将使用英特尔代工服务来设计和制造其芯片。虽然具体英特尔将为苹果代工芯片的产品线仍然不明，但这应该会帮助英特尔。锁定稳定需求，尽管如此（路透社，6月18日）。 ◆ 英伟达持续与英特尔代工业务接触——评估其技术是否能够支持一种将四颗GPU芯片集成到单个封装中的新处理器设计，该开发与英伟达下