中国医疗健康行业：强劲交易活动与持续研发进展推动医疗健康评级上调

稳健的交易活动以及持续的研发进展正推动医疗保健行业重新估值 价格目标变更 2026年7月7日 CSPC：与阿斯利康的又一次合作7月2日，康龙化成宣布与阿斯利康（AZ）达成合作协议，以利用康龙化成的siRNA药物 华益医疗 发现及肝外靶向递送平台。康龙化成和阿斯利康将共同开发针对两种肾脏疾病靶点的候选化合物（PCCs）。阿斯利康将有权获得每个临床前候选化合物的独家全球或除中国外地区的权利，而康龙化成将保留一个候选化合物的中国地区权利。康龙化成将获得3000万美元的预付款，并有权获得最高5.4亿美元/12亿美元的研发/销售里程碑付款，以及潜在的个位数版税。我们将3000万美元的预付款计入我们的估算，并将2027年的收入/净利润预测上调0.8%/2.0%，同时上调我们的长期销售预测。我们的目标价从6.8港元上调至7.6港元。然而，鉴于其核心上市药物持续面临销售压力，我们重申对康龙化成的“表现不佳”评级。 李大卫美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 4531 davidbo.li@bofa.com sandra.sun@bofa.com桑德拉·孙美林证券（香港）研究分析师 ethan.cui@bofa.com崔恩忒 (Cuī Ēn tè)美林证券（香港）研究分析师 古圣堂：通过收购实现足迹扩张7月5日，谷生堂（GST）宣布收购沙河医院和北京红阳医院。此次收购将扩大公司的医 疗机构网络，并加强其在北京的布局。管理层预计被收购医院将与GST现有的医疗机构及在线医疗平台产生协同效应。该交易的资金来源为公司近期股权发行和可转换债券发行的所得，以及内部现金资源。我们维持对该股的“买入”评级，目标价HK$32.60。 翰森制药：与礼来公司就CDK4/6达成的商业化协议近期，英诺维与礼来就维哲尼（阿贝玛西利）在中国大陆的市场化达成协议。根据协 议，英诺维将负责该产品的进口、市场推广、分销及推广工作。维哲尼是2021年首次被纳入国家药品目录（NRDL）的CDK4&6抑制剂，此后已为早期和晚期乳腺癌适应症获得了医保报销覆盖。为反映阿贝玛西利在2026年下半年的收入贡献，我们将2026/27/28年的收入预测上调3.3%/5.3%/4.7%。因此，我们将DCF推导的目標價上调至港幣119.2元（從港幣116.8元），並考慮到公司豐富的商業產品組合和紮實的內部研發能力，重申「增持」評級。 Abbreviations: siRNA：小干扰核糖核酸 ListCDK4/6：细胞周期蛋白依赖性激酶4/6GST：古圣堂1/2L：一线/二线PCC：临床前候选物NRDL：国家报销药品HER2：人表皮生长因子受体2mBC：转移性乳腺癌国家药品监督管理局管理PCa：前列腺癌EGFR：表皮生长因子受体ADC：抗体药物偶联物非小细胞肺癌净利润 恒瑞：多种创新药研发进展 恒瑞近期宣布多项研发进展。公司披露，SHR-A1811的第三适应症（1L/2L HER2低转移性乳腺癌）的上市申请已获国家药监局受理并获优先审评。此外，恒瑞还获得了数个创新药候选药物的临床试验批准，包括用于乳腺癌和肺癌的HRS-4508、用于前列腺癌的SHR-6914、用于实体瘤的HRS-7525以及数项联合疗法。尽管我们关注新一轮反腐运动对仿制药的潜在影响，尤其是在低线城市，但我们仍认为其创新药组合的销售增长有望在2026年实现30%的增长。我们重申对恒瑞的“买入”评级，并给予72.70元人民币的目标价。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关某些美银证券实体采取...的信息此处信息在特定司法管辖区内的责任。美国银行证券部确实与其研究报告涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与之开展业务。报告。因此，投资者应注意公司可能存在利益冲突。可能影响本报告客观性的利益。投资者应考虑这一点。将其仅作为投资决策的一个因素来报告。请参阅第7至11页的重要披露。第4页的分析师认证。价格第3页：客观依据/风险 CSPC估算变更 此外，CSPC近期针对SYS6010（EGFR ADC）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域启动了两项III期临床研究。我们将1亿美元的预付款计入我们的预估，并将2027年的收入/净利润预估上调0.8%/2.0%。由于合作候选药物仍处于临床前阶段，我们在预估中未包含这些药物的任何收入贡献。我们还上调了SYS6010在NSCLC领域的渗透率假设，并相应提高了该产品的收入预估，以反映其更广泛的III期开发计划。总体而言，我们将目标价上调至港币7.6元，从港币6.8元上调。鉴于CSPC核心已上市药物持续面临销售压力，我们重申对该股票的“表现不佳”评级。 英诺威 附件3：预计变化 我们将2026/27/28年的收入预期分别上调3.3%、5.3%、4.7% 本报告中提及的股票的价格和评级 价格目标依据与风险 CSPC Pharmaceutical (CHJTF) 我们针对CSPC建立的DCF模型得出7.6港元的估值。我们的DCF模型假设包括5%的资产负债率、4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价和5.0%的债务成本。我们采用0.8的贝塔系数，得出9.6%的股权成本和9.3%的WACC。我们估计该公司有1.5%的终端增长率。 我们采购订单（PO）面临的上行风险包括：新上市产品表现强劲、VBP和NRDL降价带来的影响低于预期、临床进展和结果好于预期。 我们采购订单（PO）的下行风险包括：新药来自VBP的价格削减压力，以及临床试验失败。 古圣堂 (GSHTF) 我们使用折现现金流法得出6.26港元的估值。我们采用5%的资产负债率、4%的无风险利率、7%的市场风险溢价和1.1的贝塔系数，得出11.7%的权益成本。我们还应用了5%的债务成本。我们使用11.4%的加权平均资本成本（WACC）和1.5%的终值增长率。 下行风险：1）中医药及医疗服务提供者的政策与监管风险；2）激烈竞争；3）专业人才招募失败；4）数据保护风险；5）中国消费环境疲软及中医药服务需求不足。 恒瑞医药 (XMOKF) 我们的人民币72.7万元的采购订单基于现金流折现模型。我们的现金流折现模型假设包括0%的资产负债率、2.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价以及5.1%的债务成本。我们采用0.69的贝塔系数，得出6.8%的股权成本。我们估计 公司终端增长率为3.5%。 我们采购订单（PO）的下行风险包括：(1) 药物研发受挫及产品审批延迟；(2) 新产品销售增长缓慢；(3) 来自可变基准价格（VBP）的定价风险增加；(4) PD-1及其他药物市场竞争加剧；(5) 海外扩张步伐缓慢。 我们采购订单（PO）的上行风险在于：(1) 实际净利润率高于预期；(2) 管线候选项目的进展速度超出预期。 英诺威 (IVBXF) 我们基于DCF模型得出119.2万港元的配额，假设加权平均资本成本（WACC）为9.6%，终期增长率为4%。该DCF模型基于PD-1、生物类似药、mazdutide以及其他少数药物的商业销售额，以及包括IBI363在内的关键管线资产的收入预测。 下行风险：PD-1和生物类似药的商业化低于预期，晚期资产的临床开发受挫，以及NRDL纳入竞争对手产品带来的定价压力。 非预期风险：NRDL中所包含药品的销售额超预期增长。 分析师认证 我们，David Li 和 Ethan Cui，特此证明，本研究报告中所表达的各自观点准确地反映了我们各自对相关证券和发行人的个人看法。我们同时证明，我们的各自薪酬的任何部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面评级关键：评级包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 区域或其他分类。该股票的覆盖群包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）收入评级由单一分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享相同行业、部门组成，9-不支付现金股息。覆盖群组 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在以下州进行：这些证券已获免注册批准或已获销售资格：康美药业、古狮堂、恒瑞医药、君实生物。 美国银行全球研究部员工（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与其负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取费用或报销差旅费。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，对于任何与股票相关的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日及时间的交易价格，且对于债务证券（包括股票优先级和CDS），价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 参考花旗集团（BofA）的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在其发行人证券或相关投资中拥有经济利益。关于利益冲突的花旗全球研究政策 博时证券非美国附属机构信息及附属研究报告分发：BofAS和/或美林证券、皮尔逊、芬纳 & 史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（ 南非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融市场行为管理局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和ACPR授权并监管的信贷和投资机构，并受ACPR和AMF监管；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer分支机构查阅，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分支机构，受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分支机构，